Прихована вразливість: чому арбітраж стабільних монет може стати наступним тригером кризи

Попередження Чжоу Сяочуана, яке тривало вже десятиліття, тепер підтверджено

Колишній голова Народного банку Китаю Чжоу Сяочуан нещодавно знову підняв питання системних ризиків стаблокоїнів — не через їхню відсутність резервів, а через те, що сама покриття резервами створює небезпечну ілюзію безпеки. Виступаючи на конференції Міжнародної асоціації ринків капіталу, Чжоу стверджував, що навіть стаблокоїни з повним резервом виступають як фінансові мультиплікатори, посилюючи експозицію значно більше, ніж їхня заявлена підтримка, через кредитні канали, забезпечене фінансування та торговельну динаміку. Це попередження має особливу вагу, враховуючи катастрофічне падіння TerraUSD у травні 2022 року, коли капіталізація ринку стаблокоїнів у $25.63 мільярдів зникла всього за 16 днів.

Коли механізми стабільності стають векторами поширення кризи

Парадокс у конструкції стаблокоїнів стає все важчим ігнорувати. Арбітраж — механізм, що зазвичай стабілізує ціни під час спокійних ринків — стає прискорювачем під час криз. Коли фіксація TerraUSD зламалася, цикл створення та знищення монет із LUNA перетворив тиск на викуп у гіперінфляцію, швидко висмоктуючи ліквідність швидше, ніж резерви могли її поповнити. Це не була лише помилка дизайну конкретних механізмів Luna; дослідники тепер стверджують, що це виявляє структурну вразливість, закладену у спосіб реагування стаблокоїнів, залежних від арбітражу, на каскадні продажі.

Аналіз Федерального резерву Нью-Йорка підтвердив цей механізм: коли паніка поширюється, арбітражники, що зазвичай забезпечують ліквідність, виходять одночасно, перетворюючи цінову проблему у кризу платоспроможності. Ефект множення, про який попереджав Чжоу, працює на кількох рівнях — біржах, протоколах DeFi і трейдерах з кредитним плечем, що мають експозицію у стаблокоїнах, — і локальні стреси можуть перетворитися на системну дисфункцію.

Модель “один із трьох” падінь

Недавнє дослідження, опубліковане Investopedia, кількісно оцінює цю вразливість у похмурих термінах. За десятирічний період ймовірність великої кризи стаблокоїна становить приблизно 33% — тобто один із трьох років може статися критична подія. Оцінка річного ризику у 3.3% до 3.9% для навіть децентралізованих стаблокоїнів перевищує безпеку депозитів, застрахованих FDIC, і змінює наратив з “чи стаблокоїни безпечні?” на “чому вони ризикованіші за традиційні фінанси?”

Що відрізняє цей аналіз від традиційних аудитів резервів — це його фокус на механізм ризику, а не ризик емісії. Проблема не в тому, чи мають емітенти стаблокоїнів достатньо доларів; а в тому, чи не зруйнуються самі стимули викупу та арбітражні структури під час стресу — питання, яке жодна система зберігання не може безпосередньо вирішити.

Регуляторні прогалини збільшують експозицію

Чжоу особливо критикував стандарти зберігання активів у розвинених системах. Закон про стаблокоїни Гонконгу та Закон GENIUS у США намагаються запровадити вимоги до резервів, але жоден з них не враховує повністю канали посилення ризику, які визначив Чжоу. Його приклад із раннім дизайном Libra Facebook — де емітент сам зберігав резерви — ілюструє, наскільки наївними можуть бути добре намірені рамки.

Модель Гонконгу, яка вимагає від банків тримати резерви у центральному банку для випуску валюти, пропонує частковий план, але навіть ця структура передбачає, що резерви M0 достатні під час хвиль викупу M1 і M2. У взаємопов’язаних цифрових ринках ця передумова швидко руйнується.

Чому поточний нагляд недосконалий

Чжоу стверджує, що регулятори занадто вузько зосереджуються на обсязі емісії та коефіцієнтах резервів, ігноруючи канали кредитування, що посилюють системний ризик. Коли біржі дозволяють стаблокоїнам забезпечувати кредитне плече деривативних позицій або коли протоколи DeFi приймають їх як заставу для позик, ефективний множник грошової маси стрімко зростає — і може перевищити будь-які показники традиційних банківських мультиплікаторів.

Незадане питання у більшості регуляторних пропозицій: що станеться, коли мільйони трейдерів з кредитним плечем одночасно спробують вийти з позицій у стаблокоїнах? Відповідь, базуючись на прецеденті TerraUSD і недавніх оцінках уразливості, може бути гіршою за падіння 2022 року, яке ми вже пережили.

Що далі

Заклик Чжоу до “більш надійних інструментів для відстеження каналів посилення ризику” перетворюється на регуляторний пріоритет, який ще не реалізовано — обов’язкове звітування про кредитне плече стаблокоїнів на торгових майданчиках, у протоколах DeFi і у портфельних менеджерів інституційних фондів. Без цієї видимості регулятори залишаються сліпими до справжньої системної експозиції.

Більш широке урок: достатність резервів сама по собі дає хибну впевненість. Поки сама конструкція стаблокоїнів — механізми арбітражу, стимули викупу, міжплатформні зв’язки — не зазнає структурної переоцінки, ймовірність наступної кризи може дійсно наближатися до того похмурого оцінки у один із трьох років протягом найближчого десятиліття.