Почнемо з відступу a16z в Азії: поговоримо про занепад імперії венчурного капіталу та нових королів

Написано: Anita

2025 року 12 грудня a16z Crypto оголосила про відкриття офісу в Сеулі. У прес-релізі його назвали «наступом», але якщо заглибитися і побачити, що a16z надзвичайно залежить від виходу ліквідності, зростання регуляторних зобов’язань тощо, стане зрозуміло, що це може бути «бігством» a16z.

Американський довгий рукав юрисдикції вже поставив Crypto у глухий кут.

Постійні судові позови SEC проти Uniswap Labs і масштабне блокування DeFi фронтендів перетворили Кремнієву долину з осередку інновацій у тюремний режим відповідності. У порівнянні з цим Paradigm ще два роки тому створила тіньову мережу в Сінгапурі, а Binance ніколи не залишала азіатську сцену.

У 2011 році Марк Андреєсен написав «Біблію Кремнієвої долини», вигукуючи «Code is Law», «Software is eating the world», але цей гік-фонд вже помер, його змінили традиційні управлінські гіганти, що спеціалізуються на «регуляторних арбітражах» і лише інвестують у «регуляторний арбітраж».

一、прогнозний ринок: ліцензовані високовартісні казино та розрив у ліквідності

Перемога Kalshi — це не технологічна перемога, а перемога франшизи (Franchise). Ціна цього — користувачі повинні терпіти дуже низьку капітальну ефективність.

a16z ставить на Kalshi, фактично роблячи ставку на високий бар’єр регулювання. Але відповідність вимогам має ціну, яку платять користувачі.

1. Спред (Spread) — це справедливість

Якщо порівнювати книги заявок Kalshi (відповідність) і Polymarket (офшор), видно явні структурні відмінності.

Bid-Ask Spread (купівля-продаж): Polymarket: у популярних ринках у пікові години спред зазвичай становить 1–3%, при високій ліквідності — близько 1%, у малонаселених або неактивних періодах спред значно розширюється (залежно від AMM + високочастотних арбітражних учасників). Kalshi: у популярних ринках, таких як макроекономіка та вибори, типовий спред становить 2–5%, у нішевих контрактах він ширший, загалом трохи вищий за Polymarket, що частково відображає структуру, коли у регульованому середовищі ліквідність і витрати на відповідність несе визначений/професійний маркет-мейкер.

Ліквідність Kalshi створена інституціями штучно, а не органічно. Для роздрібних користувачів кожна транзакція на Kalshi фактично — це сплата «витрат на відповідність» у вигляді прихованого податку.

У відкритих джерелах Kalshi визнає, що більшість учасників платформи — роздрібні трейдери (advanced retail), але також є спеціалізовані маркет-мейкери (наприклад, Kalshi Trading і залучені пізніше професійні інституційні маркет-мейкери). Щоб зробити ринок «зручним», потрібно, щоб хтось цілодобово виставляв ордери, постійно оновлював ціну купівлі/продажу, обслуговував роздрібних клієнтів, — цю функцію зазвичай виконують професійні маркет-мейкери або пов’язані сторони, а не роздрібні трейдери, що формують ринок природним чином. Приклади — Susquehanna та інші ранні інституційні маркет-мейкери.

2. Діамантова огорожа даних

a16z, описуючи Kalshi, позиціонує її як інфраструктуру для ціноутворення та хеджування подій реального світу, щось на кшталт «регульованого рівня пророків»; з точки зору автора, називати централізовану, ліцензовану біржу «Oracle 2.0» — це плутанина між функціями пророка і біржі, тому це більше маркетингова обгортка, ніж справжнє «оновлення пророка».

API Polymarket відкритий, будь-який DeFi-протокол може викликати його дані про коефіцієнти для створення деривативів. Але дані Kalshi закриті, вона намагається продавати їх як SaaS-сервіс Bloomberg і традиційним хедж-фондам.

Це не відкритий Web3, а монополія даних у стилі Web2. a16z не інвестує у Crypto, вона просто інвестує у CME, що веде облік на блокчейні.

二、RWA: пастка дохідності через неконфігурованість

RWA — це «мертві активи» (Dead Weight Assets) у світі DeFi. Вони виглядають привабливо, але майже не мають ліквідності на ланцюгу.

У «State of Crypto 2025» a16z зазначає, що «масштаб RWA на ланцюгу вже досяг десятків мільярдів доларів», але майже не обговорює їхню швидкість обертання (Asset Velocity), використання та реальне залучення у DeFi, що створює враження «великого масштабу», але зменшує увагу до ключової — капітальної ефективності.

1. Проблема заставних активів: чому MakerDAO не ризикує повністю вкладати RWA? MakerDAO за останні роки суттєво збільшила частку RWA (державні облігації, банківські депозити тощо) у своїх заставних пулах, але у керуванні встановлює обмеження на окремі класи RWA, наголошуючи на диверсифікації та управлінні контрагентським ризиком. Це свідчить, що провідні протоколи DeFi не вважають можливим безмежно замінювати нативні застави на ланцюгу активами поза ланцюгом.

Найбільша проблема RWA — це несвоєчасність ліквідації (T+1/T+2).

ETH / WBTC: торгівля 24/7, ліквідація — менше 12 секунд (час блоку). LTV (Loan-to-Value) може досягати понад 80%. Токенізовані T-Bills (Ondo/BlackRock): у вихідні та святкові дні ринок закритий. У разі чорного лебедя у вихідні, протокол на ланцюгу не зможе швидко реалізувати заставу. LTV обмежений 50–60% або потребує дозволених контрагентів.

2. Реальні дані: рівень простою вражає

За даними кількох звітів про RWA 2025 і з Dune Dashboard, обсяг RWA на ланцюгу становить приблизно від кількох мільярдів до кількох десятків мільярдів доларів TVL (залежно від врахування стабілізованих монет). Але активи, що справді залучені у DeFi-кредитування, структуровані продукти та деривативи, — це лише невелика частина, приблизно 10% або й менше.

已发行 RWA 总量: ~$53B

实际进入 DeFi 借贷/衍生品协议的 RWA: <$3.5B (仅占 6.6%)

Це означає, що більшість RWA активів наразі використовуються для «токенізації депозитів/векселів» — тихо лежать у ланцюгу або у сейфах, заробляючи відсотки, а не у багаторівневому використанні у відкритих фінансах. Швидкість обертання активів (Asset Velocity) значно нижча за нативні застави на ланцюгу. Вони здебільшого ще не «фіналізовані» і не створили значущого кредитного або ліквідного мультиплікатора.

На цій основі «глибока інтеграція RWA з DeFi і вивільнення мультиплікаторного ефекту» — це більше перспективна мрія, ніж реальність. Структурно сучасні моделі RWA часто вводять у ланцюг доларовий суверенітет, традиційний фінансовий графік і регуляторні обмеження, але підтримки безліцензійного, конфігурованого відкритого фінансування — мало, більше схоже на «цифровізацію доларових активів у ланцюг», ніж на повне використання переваг блокчейну.

三、a16z vs. Paradigm

a16z намагається стати «агентом уряду», а Paradigm — «агентом коду».

Логіка створення альфі a16z і Paradigm у певній мірі розійшлися: перша більше залежить від політики і мережевих зв’язків, друга — від технічної глибини і інфраструктурних інновацій.

Сценарій a16z: політичний капітал (Political Capital) — витрати: величезні кошти на лобіювання у Вашингтоні, юридичних консультантів, контроль медіа. Огорожа: ліцензії і зв’язки. Проекти, у які вони інвестують (наприклад, Worldcoin, Kalshi), зазвичай потребують сильних зв’язків із урядом для виживання. Слабкість: при зміні регуляторної політики (наприклад, зміна голови SEC), їхня огорожа може зруйнуватися за одну ніч.

Сценарій Paradigm: технічний капітал (Technical Capital) — внутрішньо мають топ-команду дослідників (Reth, розробники Foundry). Огорожа: дизайн механізмів і ефективність коду. Інвестиції у проекти (наприклад, Monad, Flashbots) спрямовані на вирішення проблем пропускної здатності і MEV. Перевага: незалежно від змін політики, високопродуктивний трейдинг завжди буде потрібен.

a16z — це як Ост-Індійська компанія, що отримує прибуток від ліцензій і торговельної монополії; Paradigm — як TCP/IP, що отримує прибуток, ставши стандартом нижнього рівня.

У 2025 році, коли хвиля децентралізації знову піднімається, флот Ост-Індійської компанії виглядає громіздким і вразливим, тоді як протокольний рівень — всюди.

四、Роздрібні трейдери влаштовують бунт, венчурні фонди — ні

Роздрібні трейдери нарешті зрозуміли, що вони — не користувачі, а вихідна ліквідність (Exit Liquidity). Тому вони влаштували бунт.

Найбільша чорна лебідка 2025 року — це не макроекономіка, а повний розрив у оцінках між VC і роздрібними трейдерами.

1. Оцінковий розрив: пастка FDV

Порівняння фінансових коефіцієнтів провідних VC-підкріплених L2 і перп-дексів з відкритим запуском (Fair Launch) показує більше, ніж будь-які слова.

Типові VC-підкріплені L2 (наприклад, провідні Optimistic Rollup або подібні):

FDV (загальна ринкова капіталізація): приблизно $10–20 мільярдів (поточний діапазон провідних L2)

Місячний дохід: приблизно $200 тис.–$1 млн (з урахуванням онлайнових зборів, за вирахуванням витрат на секвенсер)

Коефіцієнт ціна/продажі (P/S): приблизно 1000x–5000x Коефіцієнт P/S: приблизно 1000x–5000x

Tokenomics: обіг зазвичай 5–15%, решта 85–95% — заблоковані (часто VC/команда, з поступовим розблокуванням за 2–4 роки або за умовами cliff)

Hyperliquid FDV: приблизно $3–5 мільярдів (типова ринкова вартість середини 2025)

Місячний дохід: приблизно $30–50 мільйонів (основний дохід — комісії з торгівлі, високий обіг)

Коефіцієнт ціна/продажі (P/S): приблизно 6x–10x Коефіцієнт P/S: приблизно 6x–10x

Tokenomics: майже 100% обігу, без попереднього видобутку VC, без розблокувань і тиску на продаж

2. Відмова від прийому

У третьому кварталі 2025 року нові токени з високим FDV, підтримувані VC, що з’явилися на Binance та інших централізованих біржах, у перші три місяці після запуску зазвичай зазнають значних корекцій — понад 30–50% (іноді до 70–90%). У цей час проекти з відкритим запуском (наприклад, екосистема Hyperliquid, деякі корисні меми) демонструють сильний ріст — у середньому 50–150%, а провідні проекти — до 3–5 разів.

Ринок справді карає проекти з високим FDV, низькою ліквідністю і розблокуванням VC. Традиційна гра «інституція купує за низькою ціною, роздрібний трейдер — за високою» втрачає силу. a16z і подібні інституції все ще намагаються підтримувати оцінки за допомогою гарних аналітичних звітів і відповідності, але зростання проектів з відкритим запуском, таких як Hyperliquid, доводить: коли продукт сильний і tokenomics чесний, VC не потрібен для домінування на ринку.

Ринок карає VC-модель.

Гра «інституція входить за $0.01, роздрібний трейдер — за $1.00» закінчилася. a16z все ще намагається підтримувати цей бульбашковий стан за допомогою красивих звітів і відповідності, але зростання Hyperliquid доводить: коли продукт хороший, VC не потрібен.

У 2025 році криптовалютний ландшафт — це не просто «Схід проти Захід», а «привілеї проти свободи».

a16z намагається побудувати у Сеулі огорожу, щоб перетворити криптомір у відповідальний, контрольований, низькоефективний «ончейн Nasdaq».

А Paradigm і Hyperliquid — ззовні, за допомогою коду і математики, створюють дикунське зростання, високоефективний і навіть з небезпечним присмаком «свободного ринку».

Для інвесторів є лише один вибір: чи хочете ви заробляти у «зеленому саду» a16z, сплачуючи відповідність і отримуючи мізерний дохід? Чи наважитеся вийти за межі стін і на справжній пустці боротися за Alpha для сміливих?

Джерела:

«Kalshi Wins CFTC Approval… »(2025-08-18)​

«Trading Fees» (2025-12-08)​

«Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…» (2025-11-05)​

«Kalshi Leads Surging Crypto…» (2025-12-10)​

«Polymarket vs Kalshi - Sacra» (2024-10-31)​

«Andreessen Horowitz - Wikipedia» (2010-11-02)​

«RWA Tokenization 2025…» (2025-11-29)​

«Ten Real-World Asset Projects…»(2025-03-05)​

«Tracking Top Crypto VC Funds…»(2025-09-26)​

«Top Blockchain Data Platforms…» (2025-11-24)​

«Інвестиції у провідні VC — чотири роки і капітал зменшився у два рази…»(2025-11-11)​

«Порівняння цифрових активів і криптоінвестицій 2025» (2025-08-24)