Не сосредотачивайтесь только на ценах на нефть; новый рынок облигаций — это настоящий индикатор

В условиях эскалации геополитического конфликта фокус рынка незаметно смещается. Сначала обсуждения концентрировались на шоке цен на нефть и ситуации на Ближнем Востоке, но когда войны заходят в тупик, начинает появляться более системная переменная: сами финансовые условия затягиваются. Ключевое мнение, изложенное в этой статье, заключается в том, что по-настоящему движущей силой рынка сейчас является не сама война, а хаос на рынке облигаций. В течение последнего месяца доходность казначейских облигаций США со сроком 10 лет быстро выросла, напрямую перестроив ожидания по ставкам с «траектории снижения ставок» на «снова обсуждаемое повышение ставок», оказывая давление на рынок акций, сырьевые товары и даже на пространство для политики. На этом фоне непрерывное ухудшение рынка труда и повторный рост инфляционных ожиданий еще больше обострили непростую ситуацию для Федеральной резервной системы. Самое примечательное, что автор поместил эту волатильность рынка в политическую реакционную функцию: когда доходность приближается к «политическому коридору» в диапазоне от 4,50% до 4,70%, вероятность вмешательства правительства существенно возрастает. И то, что в прошлом вводилась пауза в тарифной политике, и недавние изменения в темпах «мирных переговоров», понимаются как конкретные проявления передачи давления с рынка облигаций на уровень политики. Это ставит более глубокий вопрос: когда рынок облигаций начинает диктовать ценообразование активов и скорость проведения политики, за какими сигналами должны следить участники рынка? Это геополитические события или небольшие изменения на кривой доходности? В этом переходе к структурным изменениям данная статья пытается дать четкий ответ — фокусируйтесь на рынке облигаций. Это связано с тем, что он не только отражает риски, но и определяет границы рисков. Ниже приводится исходный текст: В условиях, когда мирные переговоры по войне в Иране зашли в тупик, на рынке США на первый план выходит насущная проблема: рынок облигаций «сбоит». На фоне сильных колебаний на рынке облигаций мы считаем, что способность к вмешательству быстро растет. Что это значит? Давайте разберемся. Прежде чем начать, я рекомендую вам сохранить эту статью; она станет полезным справочным материалом о тенденциях рынка в ближайшие недели. Когда 28 февраля вспыхнула ирано-иракская война (она началась с убийства верховного лидера Ирана, аятоллы Хаменеи, осуществленного США и Израилем), цена нефти сначала выросла менее чем на 15%. В то время США считали, что убийство Хаменеи быстро приведет к смене режима в Иране, что даст относительно быстрый и менее разрушительный результат. Однако сейчас война уже в 27-й день, Иран отклонил предложенный США 15-пунктный план мирного урегулирования, а мирные переговоры явно зашли в тупик. Сейчас невозможно определить, какая сторона на самом деле хочет прекратить войну. Поэтому нефть по-прежнему держится на высоком уровне: марка WTI снова приближается к отметке 100 долларов за баррель. Однако это уже не главная проблема, с которой сталкивается рынок. Настоящая проблема переместилась на рынок облигаций, и она быстро становится самым большим бременем для мировой экономики. Ключевые вопросы На ранней стадии войны главным объектом внимания рынка были цены на нефть, и это верно и по сей день. Причина очень проста: нефтяной рынок отражает воздействие войны самым прямым и быстрым образом. Но сейчас более крупной проблемой становится резкий всплеск доходности казначейских облигаций США. Как показано на иллюстрации ниже, за 27 дней с начала ирано-иракской войны доходность казначейских облигаций США со сроком 10 лет выросла примерно с 3,92% до 4,42%, прибавив 50 базисных пунктов. Примечательно, что до войны фокус рынка был на том, сколько раз будет происходить снижение ставок в 2026 году.

Доходность казначейских облигаций США со сроком 10 лет с начала ирано-иракской войны. Темпы текущего роста доходности казначейских облигаций США со сроком 10 лет и суммарные темпы роста доходности казначейских облигаций США в целом почти сопоставимы со скоростью роста в День освобождения в апреле 2025 года. Но на этот раз контекст гораздо сложнее, и стабилизация рынка облигаций совсем не так проста, как выглядит. Вскоре это станет главным сюжетом рынка. От ожиданий снижения ставок к давлению, требующему повышения ставок Чтобы лучше понять значение этого сдвига, можно вернуться к ожиданиям рынка по ставкам к концу 2025 года. Как показано на иллюстрации ниже, «базовый сценарий» рынка на тот момент предполагал, что ставка по федеральным фондам Федеральной резервной системы снизится до уровня от 2,75% до 3,00% в 2026 году. Даже более чем в 25% случаев предполагалось, что ставки будут снижены еще ниже.

Давайте посмотрим на текущие цены фьючерсов на ставки. Текущий «базовый» сценарий показывает, что ставка будет оставаться почти неизменной до сентября 2027 года, а ставка по федеральным фондам Федеральной резервной системы, как ожидается, будет находиться в целевом диапазоне от 3,50% до 3,75%. Этот уровень на 75–100 базисных пунктов выше ожиданий нескольких месяцев назад, и период оценки был продлен до конца 2027 года.

На самом деле рынок уже начал обсуждать возможность возврата к повышению ставок: сейчас есть примерно 43% вероятности, что Федеральная резервная система повысит ставки до конца 2026 года. Объективно говоря, рынок вряд ли сможет выдержать такой шок снова. Далее мы объясним, почему. Рынок труда становится все хуже 17 сентября 2025 года Федеральная резервная система (Fed) снизила ставки в соответствии с широко ожидаемыми рынком прогнозами и дала понять, что до конца года будет еще два раунда снижения ставок. В тот момент, хотя инфляция все еще значительно превышала долгосрочную цель Fed 2,00%, рыночные опасения по поводу рынка труда в США усиливались. В заявлении по итогам заседания Федеральная резервная система описала экономическую активность как «в некоторой степени замедлившуюся», а также сообщила, что «рост занятости замедлился», отметив при этом, что инфляция «выросла и по-прежнему остается относительно высокой». Слабость на рынке труда и рост инфляции на деле противоречили двойной задаче Fed — «обеспечить стабильность цен» и «полную занятость», — но в тот момент проблемы рынка труда были заметнее. Сейчас рынок труда еще хуже. По сравнению с сентябрем 2025 года текущий рынок фактически не может выдержать более высокие ставки. Справка следующая: во-первых, данные по занятости в США за 2025 год были существенно пересмотрены вниз на 1,029 млн рабочих мест, что стало крупнейшим годовым пересмотром снижения как минимум за последние 20 лет. Ранее данные по занятости за 2024 и 2023 годы тоже были пересмотрены вниз — соответственно на 818.000 и 306.000 рабочих мест. За последние три года суммарно 2,153 млн рабочих мест были «исключены» из первоначально опубликованных данных. Начиная с 2019 года общее число рабочих мест, исключенных из данных, достигло 2,5 млн, а в шести из семи последних лет были пересмотры данных по занятости в сторону снижения.

Для другого примера таких случаев существует множество. Средняя продолжительность безработицы в США в феврале увеличилась еще на две недели, достигнув 25,7 недели — максимума за четыре года. С октября 2023 года продолжительность безработицы выросла еще на 6,3 недели — это самый быстрый темп роста начиная с 2020–2021 годов. Сейчас этот показатель заметно выше, чем в докризисный период 2018–2019 годов.

Повторю, эти признаки не являются отдельными эпизодами; мы наблюдаем продолжающееся и все более глубокое ухудшение рынка труда. По нашему мнению, экономика США не может выдержать уровень процентных ставок по 10-летним казначейским облигациям, приближающийся к 4,50%, не говоря уже о подъеме выше 5,00%. Почему все это происходит? С точки зрения макроэкономики рост доходности казначейских облигаций США и разворот ожиданий по снижению ставок можно объяснить одной ключевой переменной: инфляцией. Двойная задача Федеральной резервной системы (Fed), установленная Конгрессом США в 1977 году, требует от центрального банка достижения двух главных целей с помощью денежно-кредитной политики: максимальной занятости и стабильности цен. Как упоминалось ранее, когда Fed продолжала снижать ставки в 2025 году, Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) считал, что слабость рынка труда является проблемой «более важной», чем инфляция, которая все еще остается высокой. Однако на фоне роста цен на энергоносители, продолжающейся войны в Иране и затянувшегося цикла восстановления энергоносителей после войны инфляция снова стала главной проблемой — не потому, что рынок труда улучшился, а потому, что сама инфляция стала более серьезной.

Как показано выше, инфляционные ожидания США на следующие 12 месяцев взлетели до 5,2% — самого высокого уровня с марта 2023 года. Примечательно, что этот разворот в ожиданиях начался с начала января и быстро ускорился, когда президент Трамп стал угрожать Ирану, сосредоточил войска на Ближнем Востоке и в итоге начал атаку против Ирана 28 февраля. Это возвращает нас к графику инфляции CPI ниже, основанному на модельных расчетах. Как мы не раз подчеркивали с момента начала войны, если цена нефти будет в среднем 95 долларов за баррель в течение трех месяцев, то инфляция CPI в США вырастет до 3,2%.

Однако на практике, учитывая текущую цепочку вторичных эффектов, инфляция, вероятно, поднимется выше 3,2%. Мы считаем, что нужна срочная «интервенция» На фоне сильной волатильности, вызванной торговой войной в начале 2025 года, последним важным фактором, который подтолкнул президента Трампа объявить паузу во введении тарифов на 90 дней в апреле 2025 года, стал именно рынок облигаций. На графике ниже мы схематично показали всю динамику роста доходности казначейских облигаций США в период, известный как «День освобождения». Именно этот всплеск доходности в итоге привел к изменению политики 9 апреля, тем самым снизив давление на рынок. Во время прямого интервью 10 апреля Трамп также четко заявил, что он внимательно следит за рынком облигаций.

Это показывает, что диапазон доходности 10-летних казначейских облигаций США от 4,50% до 4,70% может находиться в «зоне перехода к политике», которую мы называем зоной Трампа. Этот уровень немного выше текущего, и в целом мы согласны: как только доходность достигает этого диапазона, для сдерживания серьезной рецессии в экономике США становится необходимым политическое вмешательство.

По нашему мнению, на этот раз это тоже не является исключением. На самом деле, мы считаем, что заявление президента Трампа о «мирных переговорах» 23 марта не было случайным совпадением, как будет объяснено ниже.

В 4:30 утра по восточному времени 23 марта мы указали, что рынок облигаций был «более хаотичным», чем рынок энергоресурсов. Затем уже через два часа доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до 4,45%, и президент Трамп, вероятно, провел обсуждения такого же типа, как и 9 апреля 2025 года — когда он объявил паузу в тарифах на 90 дней. Спустя один час Трамп объявил о переносе на пять дней атак на объекты электроэнергетики в Иране, подтвердив, что США и Иран начали «эффективный» диалог, чтобы положить конец войне. Это может быть первым признаком того, что вмешательство уже началось. Что вам следует делать сейчас? Вопрос, который мы получаем чаще всего: что это значит? С макроэкономической точки зрения мы хотим подчеркнуть один момент: администрация Трампа очень чувствительна к колебаниям на рынках акций, сырьевых товаров и облигаций. Для инвесторов это хорошая новость — Трамп не хочет, чтобы рынок падал, и его фокус на этой проблеме намного больше, чем у прежних администраций. Вот почему после первоначального всплеска цены на нефть остаются относительно под контролем. В целом нефтяные инвесторы считают, что если нефть снова приблизится к уровню 120 долларов за баррель (как это было в начале войны), Трамп вмешается быстро. В целом мы полагаем, что когда доходность 10-летних казначейских облигаций растет, давление на снижение на рынке акций будет усиливаться; однако когда доходность будет приближаться к диапазону 4,50%–4,70%, который мы упомянули, предстоящее изменение политики или «вмешательство» будет ограничивать нисходящий импульс рынка акций. Кроме того, Трамп, Федеральная резервная система и все правительство ясно понимают: рынок труда США не может долго выдерживать высокие ставки. Это означает, что нынешняя ситуация маловероятно перерастет в «затяжную войну», и скорее всего будет смягчена или урегулирована в какой-то степени в течение нескольких недель, а не месяцев. И наконец, за всей этой волатильностью и шумом мы хотим подчеркнуть, что AI-революция просто ускоряется. AI-компании, которые лидировали на рынке с 2022 года, сейчас испытывают давление из-за того, что реальная корректировка заставляет их инвестировать больше и строить быстрее. Оценка наших долгосрочных тенденций на рынке акций и в области искусственного интеллекта остается неизменной. Продолжайте внимательно следить за рынком облигаций То, что мы сейчас переживаем, — это не просто волатильность, а изменение «переменной, определяющей решения». В течение последних нескольких недель внимание рынка было сосредоточено на ценах на нефть, новостях о войне и эскалации геополитической обстановки. Но глубже под поверхностью формируется более мощная сила, и она начинает доминировать над ситуацией. Рынок облигаций переориентирует движение рынка акций, сырьевых товаров и даже политики. История много раз доказывала: когда финансовые условия ужесточаются слишком быстро, вопрос о том, будет ли вмешательство, никогда не звучит как «случится ли оно», а как «когда оно произойдет». Как мы подчеркивали в этом году, этот рынок все больше становится игрой «распознавания паттернов», в которой ключ — действовать на шаг раньше «толпы». Мы считаем, что рынок облигаций станет следующей важной историей.