Даже несмотря на давление со стороны закона CLARITY, не слишком ли рынок отреагировал на цену акций Circle?

Автор: Matt Hougan, Bitwise

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Даже учитывая недавние опасения, вызванные проектом закона «CLARITY», при консервативных предположениях я оцениваю, что к 2030 году оценка Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Один из наиболее часто задаваемых вопросов — «как инвестировать в стейблкоины?»

Обычно мы советуем обращать внимание на криптоактивы, поддерживающие экосистему стейблкоинов, такие как Ethereum, Solana и Chainlink, или на криптокомпании, работающие в этой сфере, например Circle и Coinbase. Поскольку трудно предсказать, кто извлечет наибольшую выгоду из роста стейблкоинов, существует мнение, что разумно инвестировать в весь сектор.

Однако среди множества вариантов особое место занимает Circle — эмитент второго по величине стейблкоина USDC. Это единственная публичная компания, полностью сфокусированная на стейблкоинах. На мой взгляд, это самый прямой выбор.

Так стоит ли инвестировать в Circle?

Сегодня — подходящее время для ответа, поскольку акции компании недавно сильно упали (во вторник — на 20%), что связано с новостью о том, что последний проект закона «CLARITY» ограничивает платформы в выплате процентов пользователям стейблкоинов. Я считаю, что реакция рынка была чрезмерной.

Чтобы понять это, необходимо взглянуть на будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle

1. Какой будет масштаб рынка стейблкоинов?

Первый вопрос — о потенциальных размерах рынка. Существует множество прогнозов, наиболее широко цитируемый — исследование Citigroup. В базовом сценарии к 2030 году объем управляемых активов стейблкоинов достигнет 1,9 трлн долларов; в бычьем сценарии — 4 трлн долларов.

Сообщения о «CLARITY» не изменили эти базовые прогнозы. До сих пор доходы от процентов не были основным драйвером роста стейблкоинов; большинство из них сейчас не приносят процентов. Популярность стейблкоинов объясняется их способностью обеспечивать быстрые, надежные глобальные переводы средств — для расчетов в торговле, залога для кредитования и как альтернатива нестабильной фиатной валюте.

Удобство — ключевая ценность денег, и это — их преимущество. В США средняя доходность сберегательных счетов около 0,60%, чековых — около 0,07%. Люди кладут деньги туда не ради дохода. Если глобальная финансовая система продолжит переход на блокчейн-инфраструктуру, я ожидаю, что стейблкоины, независимо от процентов, будут играть все более важную роль в этом процессе.

По моему мнению, базовые сценарии Citigroup — довольно консервативные. Тем не менее, для осторожного анализа мы возьмем за основу 1,9 трлн долларов.

2. Какую долю рынка USDC займет Circle?

Сейчас USDC занимает около 25% рынка стейблкоинов, уступая USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Потому что Tether — частная компания, и в публичные рынки она не выходит.)

Распределение рыночной капитализации стейблкоинов

Источник: Bitwise Asset Management, данные — The Block. Период: с 1 января 2020 по 23 марта 2026. Примечание: «прочие» включают BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP и USDS.

Общепринятое мнение — с приходом крупных институтов, таких как банки США, Stripe, Wells Fargo, доля Circle будет снижаться.

Я с этим не согласен. История показывает, что инновационные компании зачастую успешно защищают свои ранние позиции.

Например:

• В 1976 году был создан первый в мире индексный фонд — Vanguard 500, тогда малоизвестная компания. Сегодня Vanguard — лидер в пассивном управлении активами по всему миру.

• В 1993 году Bank of New York запустил первый ETF — SPY. Тогда BNY не был крупным игроком в управлении активами. Сейчас SPY — один из самых торгуемых ETF в мире, активы превышают 650 млрд долларов.

• В 1996 году неизвестная компания Barclays Global Investors запустила серию международных ETF, которая позже была приобретена BlackRock за 12 млрд долларов. Сейчас iShares управляет активами на сумму около 5 трлн долларов.

Уже есть признаки, что Circle успешно противостоит крупным конкурентам: в 2023 году PayPal запустил свой стейблкоин PYUSD, но его рыночная доля — чуть более 1%.

Конечно, бывают случаи, когда крупные компании догоняют и вытесняют первых. Например, в сегменте ММФ (money market funds) такие игроки, как Fidelity, Vanguard и Federated Hermes, быстро захватили большую часть рынка у первоначальных пионеров — Reserve Fund Group. Это важно, поскольку ММФ и стейблкоины во многом схожи: оба привлекают долларовые средства и инвестируют в краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские облигации США.

Тем не менее, я не считаю, что крупные банки легко смогут разрушить Circle. У компании есть потенциал для расширения доли рынка. Несмотря на то, что сейчас Circle занимает около 25% рынка, в сегменте регулируемых стейблкоинов — где доминируют USDC (в основном на внутреннем рынке) — доля, по моим оценкам, превышает 80%. Точные данные отсутствуют, но я предполагаю, что эта доля — более 80%. Если считать, что рост активов в стейблкоинах в основном происходит в регулируемом секторе (так как банки, финтехи и крупные корпорации предпочитают на внутреннем рынке), то доля Circle может значительно превысить текущие 25%.

Для консервативности я возьму за основу сценарий, при котором доля Circle останется на уровне 25%.

3. Какова прибыльность Circle?

Самый сложный и важный вопрос — сколько Circle зарабатывает на своих депозитах?

На данный момент компания получает все проценты по казначейским облигациям США, поддерживающим USDC. При текущих ставках это примерно 4% годовых на 80 млрд долларов управляемых активов.

Но эта цифра не полностью отражает доходность компании, поскольку необходимо учитывать расходы на дистрибуцию. USDC разрабатывается совместно с Coinbase и является флагманским стейблкоином этой биржи. Согласно договору, Circle платит Coinbase все проценты по USDC, хранящимся на платформе, а Coinbase часть этих доходов возвращает пользователям. Также у Circle есть договоры с другими платформами-дистрибьюторами. Это делается для запуска маркетинга: платя за дистрибуцию, компания создает положительный цикл привлечения активов, что позволяет ей получать больше дохода или реализовать активы в будущем.

В целом Circle платит около 60% доходов партнерам по дистрибуции. При текущих ставках это примерно 1,6% чистой доходности.

Это ли устойчиво? Нужно учитывать два фактора:

• Уровень ставок. Доходность Circle напрямую связана с рыночной базовой ставкой. Повышение ставки ФРС — позитив, снижение — негатив.

• Конкуренцию. В условиях, когда существует сотни стейблкоинов, и пользователи могут свободно переключаться между USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и др., способность Circle сохранять доходность будет ограничена. Согласно экономической теории, конкуренция сжимает прибыль.

Я в этом сомневаюсь. В «идеальном» рынке, где все работает полностью эффективно, этого бы не происходило. Например, Charles Schwab зарабатывает миллиарды долларов в год за счет разницы между ставками по депозитам и доходностью по активам, хотя клиенты могут легко перейти к более выгодным альтернативам. Но клиенты не всегда делают это, потому что главное — не доход, а удобство, доверие и интеграция с бизнесом. USDC во многом схожа: пользователи держат его из-за широкого применения и надежности, а не ради процентов. Эта приверженность не исчезнет в краткосрочной перспективе.

Также стоит отметить, что текущий проект закона «CLARITY» может оказать положительное влияние на прибыльность Circle, усложняя выплату процентов держателям.

В целом, с усилением конкуренции, я ожидаю, что прибыльность Circle будет снижаться. Компания, возможно, придется менять бизнес-модель, что сейчас активно делается. Для целей этого анализа я предположу, что доходность снизится вдвое — до 0,8%.

Вывод

Ответы на три вопроса дают лишь общее представление о бизнесе Circle. Как уже упоминалось, компания запустила собственную блокчейн-платформу, активно развивает платежные технологии, и ее нематериальные доходы растут быстро. Но я считаю, что именно через эти три вопроса можно эффективно оценить стоимость компании по принципу 80/20.

При консервативных предположениях — рыночная оценка в 1,9 трлн долларов, доля 25% и прибыльность 0,8% — доход до вычета дистрибуционных расходов и других затрат составит 38 млрд долларов. Текущие операционные расходы — около 144 млн долларов в 2025 году. Даже если эти расходы удвоятся или утроятся к 2030 году, чистая прибыль останется примерно 27 млрд долларов. При мультипликаторе 28 (средний по S&P 500) это даст оценку в 750 млрд долларов.

Эта цифра — примерно в два раза выше текущей рыночной стоимости компании. Это неплохо, но с учетом волатильности рынка стоит взвесить, стоит ли инвестировать.

Важно подчеркнуть, что во всех расчетах я использовал консервативные допущения. Если рост стейблкоинов достигнет оптимистичных сценариев Citigroup, или доля Circle увеличится (как в недавних отчетах), или компания сохранит текущую доходность или найдет новые источники дохода, оценка будет значительно выше.

В целом, я могу представить, что к 2030 году стоимость Circle будет значительно превышать мою предварительную оценку, или, наоборот, — ниже. Моя цель — показать, что текущая оценка компании находится в разумных пределах. Если развитие сектора стейблкоинов оправдает ожидания рынка, то даже при консервативных предположениях Circle останется привлекательной инвестицией.