Стейблкойны не могут "начислять проценты" - почему Circle упал на 20%?

Регулирование стабильных криптовалют в США переходит от «границ» к «структурным ограничениям».

В недавно обнародованной редакции проекта закона «Clarity Act» появилась, казалось бы, техническая статья, которая вызвала быструю переоценку цен на рынке капитала: запретить пользователям получать доход только за владение стабильными монетами и ограничить любые схемы, экономический эффект которых равен процентной ставке по депозитам.

В результате этого котировки USDC, американского стабильного токена, выпущенного компанией Circle (CRCL), на бирже упали примерно на 20%, а Coinbase (COIN) оказалась под давлением.

Если воспринимать это как «ужесточение регулирования», легко недооценить реальное значение этой статьи. Точнее говоря, это целенаправленное ограничение ключевого механизма бизнес-модели стабильных монет.

Ограничение «прозрачности дохода»

Долгое время стабильные монеты находились в относительно размытом регуляторном поле: с одной стороны, их не признавали банковскими депозитами; с другой — их структура капитала была очень похожа на «похожие на депозиты обязательства».

В рамках этого подхода постепенно сформировалась компромиссная схема:

• Эмитент размещает резервные средства в краткосрочных американских облигациях и других высоколиквидных активах
• Получает процентный доход
• Через торговые платформы или партнерские экосистемы косвенно распределяет его пользователям в виде «вознаграждений», «кэшбэка» и т.п.

Эта модель по сути создала «похожую на процентную цепочку передачи», которая избегает прямых ограничений по выплате процентов и одновременно сохраняет привлекательность стабильных монет для инвестиций.

Реформирование «Clarity Act» не в запрете выплаты процентов, а в ограничении всех структурных схем, которые по экономическому эффекту равны процентам.

Это означает, что вышеописанный путь «прозрачности дохода» столкнется с системными ограничениями, а не только с формальными требованиями соответствия.

Давление на Circle

Для компаний вроде Circle, которые сильно зависят от доходов по резервным активам, это ограничение напрямую затрагивает их ключевую часть доходной модели.

С точки зрения финансовой структуры, бизнес Circle обладает высокой «зависимостью от процентных ставок»:

• Общий доход компании в 2025 году составит около 2,747 миллиарда долларов
• Из них доход от резервных активов — примерно 2,637 миллиарда долларов, что составляет около 96%

Эта структура показывает, что Circle по сути является «компанией по арбитражу процентных ставок, использующей стабильные монеты как носитель». Ее доходная логика проста: пользователи держат USDC, их средства поступают в резервные активы, эмитент получает процентный доход. Более того, эта часть дохода не остается полностью внутри системы, а передается внешним участникам через каналы распространения. На ключевых платформах, таких как Coinbase, доходы от резервов делятся между участниками, а платформа стимулирует пользователей через программы по распределению части прибыли.

Эта схема делает стабильные монеты привлекательными как «похожие на депозитные инструменты», что способствует быстрому росту их рыночной капитализации.

Если «цепочка распределения доходов» будет ограничена, это повлияет не только на прибыль, но и на спрос.

Ослабление «масштабирующей логики»

Рост стабильных монет обычно обусловлен двумя видами спроса:

• Торговый спрос: для расчетов в цепочке, оценки активов, международных платежей
• Требование к размещению: как инструмент для хранения низколиквидных активов с ожидаемой доходностью

За последние годы второй фактор играл важную роль в расширении рынка.

Например, USDC достиг объема обращения около 75,3 миллиарда долларов, что на 72% больше по сравнению с прошлым годом; годовой объем транзакций в цепочке — 11,9 триллиона долларов, рост на 247%. Значительная часть этих средств не циркулирует активно, а «задерживается» в виде остатков. А чтобы эти остатки продолжали накапливаться, необходимы условия: низкая стоимость удержания и наличие скрытого дохода.

После того как регулирование четко ограничит схемы, подобные «похожим на проценты», произойдут следующие изменения:

• Свойства стабильных монет как инструмента для размещения капитала ослабнут
• Желание держать средства в таких активах снизится
• Темпы расширения рынка станут менее предсказуемыми

Таким образом, текущая рыночная коррекция — это переоценка долгосрочной траектории роста: сможет ли стабильная монета продолжать расширяться за счет «капитальных остатков», и как это будет оцениваться в будущем.

Стратегия PayFi

Важно отметить, что бизнес Circle уже в определенной степени предвидел эти изменения и адаптировался. Компания работает над созданием «Web3 PayFi сети», которая по стратегической цели ориентирована на конкуренцию с традиционными платежными гигантами, такими как Stripe, и стремится снизить зависимость от доходов по резервам за счет диверсификации сервисов.

Текущая стратегия включает три уровня:

1. Инфраструктура: Arc

Это базовая сеть для выпуска и обращения активов в цепочке, которая уже обработала свыше 160 миллионов транзакций и обеспечивает межцепочечную передачу и ликвидность.

2. Платежная сеть: CPN (Circle Payments Network)

Годовой объем транзакций — около 5,7 миллиарда долларов, подключено более 50 финансовых учреждений, и она стремится построить расчетную систему, аналогичную традиционным платежным сетям.

3. Прикладной уровень (включая AI-платежи и микроплатежи)

Через продукты вроде Nanopayments поддерживаются высокочастотные транзакции с минимальными суммами (до миллионаных долей доллара), что создает инфраструктуру для автоматизированных сценариев платежей, например, для AI-агентов.

Кроме того, Circle активно сотрудничает с крупными корпорациями, такими как Visa, Intuit, Polymarket, JPMorgan Chase, Mastercard, совместно разрабатывая продукты на базе USDC и расширяя сферу применения.

Эти стратегические шаги показывают, что Circle не ограничивается ролью «эмитента стабильных монет», а стремится стать «Stripe для Web3», создавая базовую платежную инфраструктуру и получая доходы за счет транзакций, платежных сервисов и инструментов для разработчиков.

Новые возможности в условиях регуляторной неопределенности

С точки зрения политики, направление «Clarity Act» несложно понять: отделить стабильные монеты от «похожих на депозиты инструментов», чтобы исключить их замену банковским источникам финансирования, при этом сохранив их функции платежных и расчетных средств.

Иными словами, регулирование не отвергает стабильные монеты, а переопределяет границы их функций.

В рамках этого подхода возможна дифференциация:

• Модели, основанные на арбитраже процентных ставок и капитальных остатков, будут постепенно сокращаться
• Модели, ориентированные на транзакции, расчет и сетевые эффекты, сохранят свою устойчивость

Если ограничения, прописанные в «Clarity Act», будут реализованы, их влияние затронет не только краткосрочные рыночные колебания, но и системно переработает бизнес-модель стабильных монет.

Для Circle это станет не только сжатием существующей модели арбитража доходов, но и вынужденным переключением стратегии. Когда «доходность» будет ограничена, ключевым фактором их долгосрочной ценности станет не процентная ставка, а способность стать «инфраструктурой глобальных потоков капитала».