Bittensor (TAO) Медвежья логика: доходная пустыня под мифом о вычислительной мощи

Публикация: Pine Analytics

Перевод: Saoirse, Foresight News

Текущая цена TAO составляет примерно 275 долларов, рыночная капитализация — 2,6 миллиарда долларов, полностью разводненная оценка — 5,8 миллиарда долларов. Этот проект получил поддержку института Грейсгейт (заявка на листинг ETF на NYSE подана в декабре 2025 года), а также был публично признан генеральным директором Nvidia 黄仁勋. В то же время, нарратив о предложении токенов очень привлекателен: лимит общего количества — 21 миллион, механизм уменьшения наград по аналогии с биткоином — халвинг. После первого халвинга в декабре 2025 года ежедневное выпускание токенов снизится с 7200 до 3600. За год число субсетей увеличится с 32 до 128, а тренировка Covenant-72B Templar также показала, что децентрализованные вычислительные мощности могут запускать крупные языковые модели, конкурирующие по базовым характеристикам.

Данная статья не отрицает вышеперечисленные факты. Мы хотим проанализировать: сможет ли экономическая модель сети генерировать реальные внешние доходы, поддерживающие текущую оценку, и насколько она конкурентоспособна при конкуренции с централизованными провайдерами и самостоятельным управлением вычислительными мощностями.

Распределение токенов Bittensor (TAO)

Как циркулирует ценность в сети

В Bittensor участвуют четыре категории участников:

• Владельцы субсетей создают профессиональные рынки ИИ и получают 18% от эмиссии TAO в виде наград за субсети;
• Майнеры выполняют задачи ИИ (выводы, обучение, обработка данных), получают 41%, что составляет примерно 1476 токенов TAO в день, или около 148 миллионов долларов в год;
• Проверяющие оценивают результаты майнеров, получают 41%;
• Заложники вкладывают TAO в ликвидность субсетей, получая взамен собственные токены субсетей.

В модели Taoflow награда за одну субсеть определяется чистым притоком TAO при залоге: если приток отрицателен, награды не выдаются. Первые десять субсетей контролируют примерно 56% всей эмиссии сети.

TAO — универсальный токен сети: его используют для регистрации майнеров, залога проверяющих, покупки токенов субсетей и оплаты услуг. Теоретически, активность субсетей создаст структурный спрос на базовый токен.

Анализ стоимости推理（SN64）субсетей и затрат на推理 модели LLaMA 70B централизованных провайдеров

Текущая ситуация по спросу

Прозрачность предложения против непрозрачности спроса

Предложение в Bittensor очень прозрачно: 3600 токенов TAO ежедневно распределяются по заранее заданным правилам, механизм халвинга жестко закодирован, уровень залога (около 70%), распределение и данные о движении токенов полностью записаны в блокчейн.

Однако спрос полностью непрозрачен. Нет единой панели для отслеживания внешних доходов по субсетям; фактическое использование ИИ-сервисов (выводы, вычисления, обучение) происходит вне цепочки и не фиксируется в блокчейне. Инвесторы могут лишь косвенно судить о спросе по потокам залога, ценам токенов субсетей и самодекларируемым данным проектов. Такая непрозрачность — структурная особенность, а не временное явление. Блокчейн фиксирует только перемещение токенов, а не вызовы API.

Ниже — наиболее полное описание спроса по состоянию на март 2026 года.

Chutes (SN64): низкая цена за счет субсидий

Chutes занимает 14,4% всей эмиссии, что является максимальным среди всех субсетей. Разработана Rayon Labs, предоставляет открытый исходный код модели и безсерверные推理-сервисы, цены на которых на 85% ниже AWS и на 10–50% ниже Together AI. Внутри экосистемы их показатели превосходят конкурентов: более 400 тысяч пользователей (более 100 тысяч API-пользователей), более 5 миллионов запросов в день, обработано 9,1 триллиона токенов, среднесуточное производство токенов выросло с 6,6 до 101 миллиардов. Они также являются ведущим推理-сервисом на платформе OpenRouter, некоторые модели показывают результаты лучше централизованных конкурентов.

Но эта низкая цена обусловлена не операционной эффективностью, а субсидиями.

При доле 14,4% Chutes ежедневно получает около 518 токенов TAO, что по годовой стоимости составляет примерно 52 миллиона долларов. Внешний годовой доход — всего около 1,3–2,4 миллиона долларов (по данным команды, без независимой аудиторской проверки). Размер субсидий по протоколу к этой субсети — примерно 22:1 или 40:1. За каждый потраченный доллар пользователь сеть вынуждена через инфляцию выпускать 22–40 долларов TAO для субсидирования.

Если исключить субсидии, исходя из обработки примерно 101 миллиардов токенов в день, себестоимость составляет около 1,41 доллара за миллион токенов. А текущие цены на централизованных рынках:

• LLaMA 3.3 70B Turbo от Together.ai — примерно 0,88 доллара за миллион токенов;
• DeepSeek V3 — примерно 0,40–0,80 доллара;
• Минимальные модели — до 0,18 доллара.

Это означает, что после исключения субсидий цена Chutes будет на 1,6–3,5 раза выше централизованных решений. Так называемое преимущество в 85% по стоимости полностью нивелируется: низкая цена на самом деле — результат инфляционных затрат держателей TAO, а не структурной эффективности децентрализации.

При следующем халвинге (предположительно в конце 2026 или в 2027 году) цена либо удвоится, либо майнеры уйдут, либо разрыв между доходами и затратами увеличится еще больше.

Некоторые сравнивают это с ранними интернет-субсидиями для привлечения пользователей, однако Uber, DoorDash и AWS создали в период субсидий переходные издержки: собственные платформы, сеть водителей, корпоративная экосистема. В случае Bittensor у субсетей нет никаких барьеров: модели открыты, интерфейсы стандартизированы, пользователи могут без затрат переключаться между провайдерами. Как только субсидии закончатся, никакие механизмы блокировки не смогут удержать пользователей.

Rayon Labs также управляют SN56 и SN19, которые вместе контролируют около 23,7% всей эмиссии сети, при этом не раскрывают внешние доходы. Один команда практически контролирует четверть стимулирующих распределений сети.

Targon, Templar и другие субсети

Targon (SN4) — самая доходная субсеть, управляется Manifold Labs, предоставляет корпоративные услуги по конфиденциальным GPU-вычислениям. Оценочный годовой доход — около 10,4 миллиона долларов, оценка — 48 миллионов, коэффициент P/S — примерно 4,6, что является самой устойчивой оценкой внутри экосистемы. Но эти 10,4 миллиона — лишь прогнозные данные, приводимые несколькими отчетами, а не подтвержденные аудитом цифры.

Templar (SN3) завершила обучение Covenant-72B, рыночная капитализация — 98 миллионов долларов, внешних доходов — ноль. API для обучения и корпоративные продажи все еще развиваются, платных продуктов пока не запущено.

Остальные более 120 субсетей либо не имеют публичных доходов, либо находятся в ранней стадии разработки и живут за счет эмиссии токенов и субсидий.

Общий обзор

Общая подтвержденная годовая внешняя выручка всей сети составляет примерно 3–15 миллионов долларов. Только субсеть Chutes с годовой субсидией около 52 миллионов долларов превышает весь внешний доход сети.

При рыночной капитализации 2,6 миллиарда долларов коэффициент доходности — примерно 175–200 раз; при полной разводненной оценке в 5,8 миллиарда — почти 400 раз. В то же время, оценки централизованных компаний по AI-вычислениям за последние годы — всего 15–25-кратный прогнозируемый доход, а SaaS с высоким ростом редко удерживается выше 50-кратного мультипликатора. Оценка Bittensor в 4–10 раз превышает отраслевые показатели для рискованных активов.

Такая разница между оценкой и фундаментальными показателями спроса свидетельствует о том, что рынок оценивает TAO почти исключительно исходя из предложения: дефицита (халвинги, залоговые блокировки), институциональных драйверов (ETF Грейсгейт, ожидания выхода на биржу) и настроений в секторе AI, а не реальных экономических результатов. Эти факторы действительно влияют на цену, но полностью основаны на supply-side и рыночных эмоциях, а не на созданной реальной стоимости как сети AI-сервисов.

Сравнение с крупными облачными провайдерами AI и годовыми субсидиями Bittensor (TAO)

Проблема ценообразования: давление сверху и снизу

Субсети сталкиваются с двойным давлением:

• Сверху: ограничение за счет самостоятельного управления

Все модели в платформе открыты, веса доступны, запуск модели LLaMA 70B на H100 стоит всего 40–50 долларов в день, инструменты vLLM и Ollama позволяют легко развернуть локально. Новое поколение чипов Nvidia значительно снизит стоимость推理. Для крупных организаций выгоднее строить собственные решения.

• Снизу: давление со стороны гигантов облачных вычислений

Microsoft, Google, Amazon и Meta в 2025 году планируют потратить на AI свыше 200 миллиардов долларов, имеют приоритетные квоты на оборудование, собственные дата-центры, корпоративные клиенты и могут субсидировать AI за счет других бизнес-направлений. Годовой бюджет стимулов Bittensor — около 360 миллионов долларов — значительно меньше затрат Microsoft за неделю на инфраструктуру AI. Профессиональные сервисы также используют VC-субсидии для снижения цен на открытые модели.

Ценообразование субсетей сжимается в очень узкий диапазон, при этом они вынуждены учитывать уникальные издержки децентрализации: фрикции токенов, расходы на проверочные узлы, доли владельцев субсетей, задержки сети и т.п.

Проблемы защиты конкурентных преимуществ

Даже если какая-то субсеть создает ценную услугу, базовые модели и методы открыты: Covenant-72B использует лицензию Apache, технические статьи опубликованы. Любой конкурент может без участия TAO-экосистемы скопировать их.

Традиционные барьеры (патенты, сетевые эффекты, затраты на переключение, бренд) не работают:

• Технологии открыты;
• Сетевые эффекты принадлежат TAO, а не отдельной субсети;
• Вес моделей одинаков, стоимость переключения для пользователя — ноль.

Сообщество считает, что мотивационная система — это и есть защита, но она зависит от постоянных больших эмиссий токенов, а каждое халвинг-событие уменьшает стимулирующий бюджет.

Что именно торгуется за TAO

При рыночной капитализации 2,6 миллиарда долларов цена TAO не отражает спросовые фундаментальные показатели: годовой доход 3–15 миллионов долларов не может оправдать такую оценку в любой классической модели. На рынке торгуются: биткоиноподобная редкость, ожидания ETF Грейсгейт, циклы в секторе AI, долгосрочные опционы на децентрализованный AI. Все это — разумные спекулятивные факторы, основанные исключительно на supply-side и рыночных настроениях.

Если вы держите TAO, исходя из редкости и нарратива, даже при слабом спросе можете получать прибыль; но если вы верите, что Bittensor станет по-настоящему масштабной сетью AI-сервисов, то сейчас у вас нет ни доказательств, ни механизмов преодоления структурных препятствий. Инвесторам важно четко понимать свою инвестиционную логику.