Когда нарративный пузырь лопается, какие криптоактивы имеют истинную ценность?

Написано: FinTax

1 Введение

В сценариях трансграничных платежей, сохранения стоимости активов и движения капитала применение различных финансовых инструментов и институциональных схем проявляется в более ярких различиях в условиях высокой неопределенности. В отличие от традиционных расчетных систем, основанных на централизованных посредниках, блокчейн-активы изначально обладают характеристиками трансграничной передачи, самосохранения и не полностью зависящими от одного учреждения. Поэтому в условиях санкций, высокой инфляции или ограничений на движение капитала такие активы легче использовать для передачи стоимости, хеджирования рисков и распределения активов.

Например, в Иране под внешним экстремальным давлением курс риала на открытом рынке по отношению к доллару упал в 30 раз¹. В условиях макроэкономических потрясений активы, обладающие возможностью трансграничной передачи, самосохранения и сопротивления блокировке одним узлом, быстро стали каналами для хеджирования рисков и замещения капитала для участников международной торговли и местных жителей. Исследование Chainalysis показывает, что к 2025 году объем криптоэкосистемы Ирана достиг примерно 7,78 млрд долларов, а активность в блокчейне тесно связана с крупными макроэкономическими событиями. Однако такие трансграничные потоки связаны с существенными рисками соблюдения нормативных требований. Их свойства против цензуры дают пользователям автономию, но одновременно могут способствовать незаконным финансовым потокам. Баланс между инновациями и регулированием — одна из ключевых задач для мировых политиков.

Краткосрочная «канальная ценность» в условиях макроэкономической нестабильности не может скрыть глубокие различия в ценности криптоактивов. Долгосрочное безрассудное расширение предложения токенов и быстрое исчезновение множества проектов ярко контрастируют: данные CoinGecko Research показывают, что более 13,4 миллиона криптопроектов, когда-либо включенных в список, в итоге прекратили торговлю и считаются неудачными². Этот «список смертей» свидетельствует о том, что активы, движимые только «эмиссией — финансированием — нарративом», без прочной основы, не могут долго сохранять консенсус. В конечном итоге, рыночные средства и ликвидность будут концентрироваться в тех активах, которые обладают устойчивой ценностной моделью.

На основе этого анализа в статье делается акцент на «механизме ценности»: сначала рассматривается, какие токены способны сохранять ценность через циклы, несмотря на экономическую неопределенность и международные экономические процессы; затем анализируется, почему в ходе глобальной цифровой финансовой эволюции регуляторные системы неизбежно проходят путь от борьбы с мошенничеством и финансированием, до управления инфраструктурой рынка и, наконец, до классификации и цифровой отчетности.

2 Теоретические основы

2.1 Определение токенизации и три базовых доказательства

В отчете Всемирного экономического форума (WEF) за 2025 год «токенизация» определяется как процесс представления прав собственности на активы в виде переносимых цифровых записей с помощью программируемых реестров¹. В отличие от традиционных финансовых систем, основанных на фрагментированных внешних сообщениях (например, системе SWIFT), токенизация теоретически создает совместную систему учета (Shared System of Record), объединенную с помощью смарт-контрактов, что обеспечивает единый реестр, гибкие модели хранения и управление на блокчейне.

Международный расчетный банк (BIS) в своем проекте «Единый реестр» (Unified Ledger) дополнительно указывает, что токенизация объединяет передачу информации, сверку и расчет в единую бесшовную операцию. Такой фундаментальный скачок снижает доверительные издержки и издержки соблюдения нормативных требований в трансграничном бизнесе. Теоретическая основа базируется на трех доказательствах:

• Доказательство ценности (Proof of Value): выпуск активов должен иметь подтвержденную ценность — либо за счет поддержки реальными денежными потоками, либо за счет широкой сетевой консенсусной базы. Это гарантирует, что активы в блокчейне не являются «нарративными пузырями» без реальной основы.

• Доказательство владения (Proof of Ownership): право собственности должно быть четко определено, а права на распоряжение активом — прямо переданы законному держателю. Распределенный реестр с помощью криптографических методов обеспечивает исключительное подтверждение прав, устраняя зависимость от централизованных посредников и снижая риск блокировки или хищения активов одним узлом.

• Доказательство транзакции (Proof of Transaction): необходимо иметь неизменяемую, проверяемую историю транзакций и подтверждения расчетов. Это обеспечивает полную прослеживаемость каждого трансграничного движения капитала, что важно для последующего аудита и прозрачного регулирования.

Эти три доказательства формируют логическую основу для реконструкции финансовой инфраструктуры через токенизацию: ценностное доказательство — для выпуска активов, владение — для реализации прав собственности, транзакции — для доверия к расчетам и сверкам.

2.2 Два типа ключевых моделей токенов: нативные и поддерживаемые

Современные модели токенизации делятся на две основные категории по механизму захвата ценности: нативные токены (Native Tokens) и поддерживаемые токены (Backed Tokens). Их способность проходить через циклы макроэкономической нестабильности существенно различается, что связано с разными якорями ценности.

• Нативные токены — это активы, выпускаемые прямо на блокчейне, с встроенными записями о выпуске, торговле и владении. Обычно такие активы (например, ETH — нативный токен Ethereum) не привязаны к внешним физическим активам. Их основная функция — служить средством расчетов внутри сети и обеспечивать безопасность системы (например, через стейкинг PoS). Их ценность глубоко связана с возможностью сети снижать издержки реальной экономики, а источник стоимости — это активность и использование сети.

• Поддерживаемые токены — это активы, выпускаемые на блокчейне и привязанные к реальным, внеблокчейновым активам. Их основная задача — переносить реальные доходы и активы в цифровую среду. В условиях высокой неопределенности такие токены показывают высокую практическую ценность, например, токенизация государственных облигаций США, что обеспечивает круглосуточную, делимую и глобальную ликвидность, а также создает безрисковую доходность, не связанную с волатильностью криптовалют. Для компаний, ведущих международный бизнес, такие токены — инструмент эффективного управления ликвидностью, хеджирования валютных рисков и снижения транзакционных издержек. Их ценность — это цепочка реальных активов.

Ключевое отличие: ценность нативных токенов — внутри сети, зависит от ее эффективности; ценность поддерживаемых — связана с качеством и платежеспособностью привязанных активов вне сети.

3 Экономический анализ устойчивой ценности токенов

После нескольких циклов роста и спада рынок криптоактивов переживает глубокое возвращение к ценностям. Данные CoinGecko Research показывают, что более 13,4 миллиона проектов, основанных только на «эмиссии — финансировании — нарративе», в итоге прекратили торговлю и были исключены из рынка. Этот «список смертей» подтверждает важный принцип: без поддержки реальных активов и практических сценариев использования спекулятивные активы не могут долго сохранять рынок и доверие.

С точки зрения институциональной экономики, чтобы токен обладал способностью проходить через циклы и выдерживать макроэкономические шоки, он должен существенно снижать издержки в реальной экономике и создавать устойчивую структуру прав. Анализ можно провести по трем аспектам:

3.1 Хеджирование макроэкономических рисков

Компании, занимающиеся международной деятельностью и торговлей, сильно зависят от стабильных и низкозатратных трансграничных платежных систем. Однако традиционные системы, основанные на корреспондентских банках, характеризуются длинными цепочками расчетов и сложной нормативной структурой, что создает значительные издержки. По данным Всемирного банка за первый квартал 2025 года, средняя стоимость международных переводов составляет 6,49%, а через традиционные банки — 12-13%³. В условиях макроэкономической нестабильности, например, при экстремальных ограничениях капитала или санкциях, такие системы подвергаются рискам блокировки и высокой стоимости. В этом случае ценность токенов проявляется в их способности служить независимым, цензуроустойчивым каналом для хеджирования макроэкономических рисков.

Chainalysis подтверждает, что в регионах с высоким уровнем инфляции или конфликтами, пользователи массово переводят средства в стабильные монеты (USDT, USDC), чтобы поддерживать работу цепочек поставок и защищать капитал. Эти активы, основанные на программируемых реестрах и хранящиеся в самосохранении, позволяют избавиться от зависимости от централизованных посредников и служат буфером против макроэкономических рисков.

3.2 Якорь на реальные доходы

Массовое исчезновение «воздушных» монет показывает, что токены, основанные только на сообществе и пирамидах, не могут долго существовать. ВФФ подчеркивает, что устойчивые токены должны иметь четко закрепленные «встроенные права» — неотъемлемые, неизменяемые права на экономические и управленческие ресурсы, заложенные в код.

Рынок показывает, что капитал все активнее переходит к активам с «реальной доходностью». По данным ВФФ, объем переводов поддерживаемых токенов (стейблкоинов) в 2024 году достиг 27,6 трлн долларов, превысив суммарный объем транзакций Visa и Mastercard. С момента запуска их рыночная капитализация постоянно растет (см. рис. 1). В глобальном масштабе существует потенциальный залоговый пул в 230 трлн долларов, из которых только около 25 трлн активированы как залоговые активы из-за низкой эффективности традиционных систем.

Токенизация высоколиквидных активов (например, государственных облигаций США) дает возможность круглосуточных, делимых и глобальных переводов, а также внедряет безрисковую доходность в цепочку. Это создает ценностной якорь, который связывает поддержку токенов с классическими финансовыми моделями и расширяет инструменты управления ликвидностью для корпораций. В условиях макроэкономической турбулентности растет объем оборота и активность в стабильных токенах, что свидетельствует о спросе на «подтвержденную ценность». МВФ в 2025 году отметил, что токенизация резервных активов центральных банков — важный путь для сохранения функции центральных банков в цифровой среде, являясь технологической трансмиссией существующей системы.

Рис. 1. Эволюция рыночной капитализации стабильных монет (2020–2025)

Источник: CoinLedger⁵

3.3 Снижение издержек и трения

В микроэкономике и жизненном цикле финансовых расчетов ценность устойчивых токенов заключается в их способности перестраивать эффективность исполнения контрактов. В традиционных рынках выплаты дивидендов, дробление акций, голосование требуют времени и создают информационные асимметрии.

Смарт-контракты с программируемостью предлагают новый подход: неизменяемый код предотвращает односторонние изменения правил и стандартизирует бизнес-процессы. Автоматизация выполнения контрактов (например, DvP — доставка против платежа) устраняет разногласия и риски контрагента. Таким образом, нативные токены обеспечивают устойчивую ценность, выступая системным буфером и топливом сети (Gas Fee). Их эффективность подтверждается ростом активности и потребления в сетях Ethereum и подобных, где развитие экосистемы напрямую связано с ценностью токенов. Если базовая цепочка продолжит обеспечивать снижение издержек в международных расчетах и цепочках поставок, их ценностный цикл сформирует самоподдерживающийся эффект.

4 Регулирование и инфраструктура

Если внутренние механизмы программирования токенов определяют их способность проходить циклы, то развивающаяся нормативная среда задает границы их существования и регулирует издержки соответствия. Согласно отчету PwC, регулирование перестает быть ограничением и становится инструментом формирования ответственной инфраструктуры⁶. В глобальном масштабе регулирование криптоактивов эволюционирует от «борьбы с мошенничеством» к управлению инфраструктурой рынка и далее — к классификации и цифровой отчетности. Это связано с ростом масштабов рынка и сложности активов, что переносит риски из изолированных криптоэкосистем в глобальные финансовые системы.

4.1 Эволюция регуляторных путей во времени

Анализируя цикл трансграничных капиталовложений, можно выделить три этапа развития регулирования:

• Первый этап: борьба с мошенничеством и нелегальными схемами. В начальной стадии рынка преобладали проекты, основанные на нарративах, без поддержки реальных активов. Это приводило к рискам арбитража, незаконных сборов и потере инвесторов. Регуляторы сосредоточились на блокировании нелегальных обменных каналов и предотвращении системных сбоев, связанных с оттоком капитала. Основная стратегия — «ограничительное регулирование» — предотвращение распространения рисков.

• Второй этап: управление инфраструктурой рынка. С ростом централизованных бирж и хранилищ возникли риски концентрации и внутреннего контроля. В условиях макроэкономической нестабильности такие узлы могут вызвать «панические продажи» и усилить циклические колебания. Регуляторы начали требовать изоляцию активов (Bankruptcy Remoteness) и стороннее хранение, чтобы снизить системные риски. Этот этап — «регулирование инфраструктуры».

• Третий этап: классификация и цифровая отчетность. Когда блокчейн-технологии начали широко внедряться для снижения транзакционных издержек, регуляторы поняли необходимость более точной классификации активов. Вводятся нормативы по определению «правовых контейнеров» (например, MiCA в ЕС, TVTG в Лихтенштейне), а также требования к цифровой отчетности и API-интерфейсам для постоянного мониторинга. Основная идея — «встроенное регулирование» через код.

4.2 Дифференцированное регулирование по типам ценностных якорей

Регуляторы применяют разные подходы к активам с разными ценностными якорями:

• Нативные токены — требуют усиления устойчивости сети и противодействия отмыванию денег. Неанонимные активы (например, ETH) имеют более высокий рыночный капитал и подлежат более строгому контролю. Их выпуск и расчет ведутся внутри цепи, а для соблюдения нормативов используют анализ данных на блокчейне и «правила путешествия» (Travel Rule) FATF, требующие идентификации обеих сторон транзакции⁷. Это позволяет обеспечить соответствие без разрушения децентрализации.

• Поддерживаемые токены — требуют строгого аудита и управления ликвидностью. Их ценность основана на реальных резервных активах, и риск — это «отвязка» (De-pegging). В 2026 году SEC США предложила требовать 100% резервов в высоколиквидных активах и регулярные аудиты, чтобы обеспечить доверие. Вводятся стандарты независимых аудиторов, лимиты на рискованные инвестиции и двойные пуллы ликвидности, чтобы гарантировать покрытие всех токенов резервами⁸. Это — использование классических финансовых стандартов для обеспечения доверия.

4.3 «Кодирование» правил соответствия

Для обработки сложных трансграничных сделок регуляторы внедряют «кодированные» правила. Например, стандарт ERC-3643 (T-REX) позволяет встроить KYC/AML, санкционные списки и ограничения по передаче капитала прямо в смарт-контракты. Если транзакция не соответствует правилам, она автоматически блокируется на уровне протокола. Такой подход — фундаментальное изменение регуляторной парадигмы: вместо постфактум-ответственности — встроенное соблюдение правил. Согласно оценкам DFCRC, при ясных нормативных рамках токенизированный финансовый рынок может принести сотни миллиардов австралийских долларов экономического эффекта, а потенциал цифровых активов зависит от развития инфраструктуры.

5 Итоги и перспективы

Технология токенизации способствует фундаментальному обновлению финансовой инфраструктуры, а геополитические конфликты и высокая неопределенность политики служат тестом для этой новой ценностной платформы. В условиях высокой волатильности спекулятивные «нарративные пузыри» и безосновные активы постепенно вытесняются активами с реальной ценностью.

Исследование показывает, что устойчивые токены, способные проходить циклы, обладают следующими характеристиками: они обеспечивают якорь на реальные доходы, внедряют реальную кредитоспособность вне сети, снижают издержки исполнения контрактов за счет программируемости и выступают в роли системных буферов и топлива сети. Эти активы не являются спекулятивными символами без основы, а встроены в реальную экономику, выполняют конкретные функции и обеспечивают права или доходы.

На сегодняшний день регуляторная среда переходит от пассивных мер к активной, внедряя классификацию и кодирование правил. Это позволяет аккуратно интегрировать качественные цифровые активы в основную расчетную инфраструктуру.

В условиях необратимых изменений в финансовой системе предлагаются следующие рекомендации:

• Для компаний: рассматривать цепочные активы как инфраструктурные инструменты для повышения эффективности глобального капитального оборота. В трансграничных расчетах предпочтение отдавать регулируемым стабильным монетам для хеджирования валютных рисков и снижения издержек; при этом важно различать нативные токены и поддерживаемые, применяя дифференцированные стратегии управления.

• Для эмитентов и финансовых институтов: отказаться от модели «эмиссия — привлечение средств» и сосредоточиться на «встроенных правах» — четко и неизменяемо закреплять свойства активов в смарт-контрактах, активно использовать стандарты типа ERC-3643, обеспечивая прозрачность и возможность аудита.

• Для политиков: придерживаться принципов технологической нейтральности, развивать «кодированное» регулирование, внедрять мультисторонние реестры и интегрировать суверенные кредитные механизмы с программируемыми технологиями для построения следующего поколения финансовой инфраструктуры.