Почему большинство крипто-токенов терпят неудачу при наращивании капитала: фундаментальный экономический анализ

В феврале 2026 года, когда криптовалютные рынки стабилизируются после недавней волатильности, вновь возникает фундаментальный вопрос с большей ясностью, чем когда-либо: могут ли криптоактивы действительно создавать устойчивое богатство за счет сложных процентов? Биткойн сейчас торгуется по цене 65,54 тыс. долларов, Solana — 81,02 доллара, а Ethereum — 1,92 тыс. долларов (за 24 часа снизился на 5,30%). Но за этими ценовыми движениями скрывается более глубокая экономическая реальность, которую большинство участников не замечают. Проблема не в технологическом принятии — она в архитектуре. Большинство токенов по своей структуре неспособны реализовать тот механизм, который создает поколенческое богатство: сложные проценты.

Это различие имеет огромное значение. Богатство на традиционных фондовых рынках накапливается за счет сложных процентов. Богатство на крипторынках — нет. Это не мнение; это структурная экономика.

Машина сложных процентов: как акции создают богатство, а токены — плату за услуги

Возьмем Berkshire Hathaway. Его рыночная капитализация достигает примерно 1,1 трлн долларов — не потому, что Уоррен Баффет идеально выбрал момент входа, а потому, что компания воплощает машину сложных процентов. Каждый год Berkshire реинвестирует прибыль в новые бизнесы, расширяет маржу, приобретает конкурентов и увеличивает внутреннюю стоимость на акцию. Руководство принимает решения по распределению капитала, и каждое правильное решение становится основой для следующего. Цена акций неизбежно растет, поскольку движущая сила — постоянно расширяющийся экономический механизм.

Математика сложных процентов безжалостна:

• $1 при 15% ежегодных сложных процентов за 20 лет превратится в $16,37
• $1 без сложных процентов за 20 лет останется $1,00

Это суть акций: право на реинвестиционный механизм.

Теперь рассмотрим типичный протокол. Годовые сборы: 5 миллионов долларов.

• Первый год: сборы собираются и распределяются держателям токенов. Это вся история.
• Второй год: возможно, еще 5 миллионов, если пользователи остаются активными.
• Третий год: полностью зависит от продолжения принятия.

Ничего не накапливается, потому что ничего не реинвестируется. Созданный в первый год капитал не создает основы для второго. Нет маховика. Нет расширяющегося экономического двигателя. Субсидии и гранты не могут заменить структурные механизмы сложных процентов.

Это различие между токенами и акциями определяет направление рынка. Когда Circle приобрела команду Axelar, они купили акции Labs — не токены. Почему? Потому что акции накапливаются, а токены — нет. Эта асимметрия определяет потоки капитала.

Почему токены были созданы так, чтобы никогда не накапливаться: ловушка закона о ценных бумагах

Архитектура — не случайность, а стратегия. В 2017–2019 годах SEC активно классифицировала криптопредложения. Юридические команды протоколов получали постоянный указ: никогда не делайте так, чтобы токены напоминали акции. Это привело к созданию комплексной системы проектирования:

• Отсутствие требований по денежным потокам (чтобы избежать характеристик дивидендов)
• Отсутствие управленческих полномочий над Labs (чтобы избежать прав акционеров)
• Отсутствие нераспределенной прибыли (чтобы не создавать корпоративные казначейства)
• Награды за стейкинг оформлены как «участие в сети» (чтобы избежать терминологии доходности)

Этот дизайн успешно защитил большинство протоколов от классификации как ценных бумаг. Но одновременно он устранил все механизмы, способные создавать богатство за счет сложных процентов. Весь класс активов был сознательно сконструирован так, чтобы исключить основной движок, создающий поколенческие богатства.

Дилемма Protocol Labs: кто действительно владеет механизмом сложных процентов?

Почти все успешные протоколы работают вместе с прибыльной компанией Labs. Labs занимается:

• написанием и обслуживанием кода
• управлением фронтендом
• владением брендом
• корпоративными партнерствами
• стратегическими опциями

Держатели токенов получают: права голосования и плавающие требования по сборам.

Экономически это означает, что Labs захватывает таланты, интеллектуальную собственность, бренд и бизнес-отношения. Токенодержатели получают права голосования, которые Labs все больше игнорирует, и сборы, меняющиеся в зависимости от использования сети.

Модель экономики повторяет сама себя по всей индустрии: лаборатории захватывают активы, которые накапливают сложные проценты; держатели токенов получают «плавающую ставку» дохода, которая варьируется в зависимости от участия в протоколе. Когда меньше людей стейкают, доходность растет; когда больше — снижается. Это не акции. Это инструмент с фиксированной доходностью и волатильностью 60–80% — худшее сочетание.

На примере Ethereum: стейкинг дает 3–4% годовых, основанных на инфляционных кривых сети. Доходность динамически меняется в зависимости от уровня участия. Это описывает переменную купонную ставку, а не участие в акционерном капитале. ETH может стоить от 3000 до 10 000 долларов, но так же могут колебаться и мусорные облигации при сжатии спредов. Рост цены не превращает базовый актив в акцию.

Основное различие остается неизменным:

• Акции: денежный поток = компетентность менеджмента × решения по распределению капитала × циклы реинвестирования
• Токены: денежный поток = спрос на блоковое пространство × ставка протокола по сборам × уровень участия в стейкинге

Рост акций накапливается за счет умных решений. Доходы по токенам реагируют на внешние переменные без внутреннего механизма реинвестирования. Это структурное различие объясняет, почему капитал все больше уходит от токенов к инструментам акционерного капитала.

Стейблкоины как инфраструктура: почему слои протоколов не захватывают сложный процент

История повторяется в крипте так же, как и в интернете. TCP/IP, HTTP, SMTP — эти протоколы оказались чрезвычайно ценными. Но они практически не захватывали инвестиционной отдачи на уровне протокола. Вся ценность концентрировалась в прикладных слоях: Amazon, Google, Meta, Apple. Эти компании строились на фундаментальных протоколах, создавая механизмы сложных процентов.

Стейблкоины идут по тому же пути. Они станут «TCP/IP валют» — очень полезными, широко распространенными, потенциально фундаментальными. Но сам протокол стейблкоина может не захватить пропорциональную ценность. Tether — это компания с акционерным капиталом, а не чистый протокол. Эта разница критична.

Истинными бенефициарами сложных процентов являются компании, которые внедряют инфраструктуру стейблкоинов в свои операции. Финансовый директор, снизивший издержки на трансграничные платежи на 3 миллиона долларов в год, сможет реинвестировать эти средства в развитие продукта, найм или погашение долгов. Эти 3 миллиона долларов накапливаются. А протокол, обеспечивающий транзакцию? Он собирает сбор. Он не накапливает.

Это объясняет, почему теория «жирного протокола», предсказывавшая, что протоколы захватят больше ценности, чем приложения, систематически отвергается рынками. L1-блокчейны захватили около 90% всей рыночной стоимости, но их доля сборов рухнула с примерно 60% до 12%. В то же время приложения принесли 73% сборов, но составляли менее 10% оценки. Рынок признал эту асимметрию.

Разрыв сложных процентов расширяется: капитализация за счет криптовалюты

Следующая фаза создания богатства в крипте — у компаний с тремя характеристиками: пользователи, денежные потоки и управленческие команды, способные принимать решения по распределению капитала.

Рассмотрим портфель: Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock. Эти компании используют инфраструктуру криптовалют и блокчейна для снижения затрат и ускорения накопления сложных процентов. Этот набор почти наверняка превзойдет по результатам долгосрочный портфель крупных токенов. Причина проста — у этих компаний есть реальные экономические основы: реальные клиенты, доходы, активы и управлен incentives, ориентированные на долгосрочную ценность. Токены таких основ не имеют.

Когда токены делают ставки на будущие денежные потоки при экстремальных оценках, риск убытков становится жестким. Когда компании используют инфраструктуру крипты для усиления существующих механизмов накопления, потенциал роста — значительный.

Неприятная правда: управление не заменит распределение капитала

Каждая попытка «исправить» экономику токенов случайно подтверждает анализ сложных процентов. Когда DAO пытаются реально управлять капиталом — покупка MakerDAO государственных облигаций, создание SubDAOs, назначение команд — они воссоздают корпоративное управление. Чем больше протоколы хотят накапливать, тем больше они напоминают компании.

DATs (децентрализованные автономные токены) и токенизированные акции создают второй слой требований к одинаковым денежным потокам. Обертывание не увеличивает способность к сложным процентам; оно просто перераспределяет экономические интересы между классами держателей токенов. Дефицит сложных процентов остается.

Сжигание токенов выполняет другую функцию, чем выкуп акций. Сжигание ETH похоже на термостат, поддерживающий фиксированные параметры. Программа выкупа акций Apple — это проявление суждения и гибкости, позволяющее корректировать стратегию в зависимости от рыночных условий. Настоящее накопление требует человеческого решения и навыков распределения капитала, а не заранее заданных правил.

Почему регулирование может стать конечным катализатором

Здесь кроется важнейшая переменная: сегодня токены не могут накапливать сложные проценты, потому что протоколы не могут функционировать как бизнесы. Они не могут формально регистрироваться, не могут сохранять прибыль и не могут давать обязательства держателям токенов. Но недавние законодательные инициативы могут это изменить.

Когда регуляторные рамки позволят протоколам использовать «инвестиционные инструменты корпоративного уровня», это может стать крупнейшим структурным сдвигом в истории крипты — возможно, превзойдет по значимости спотовые ETF на биткойн. До этого момента институциональный капитал будет направляться в инструменты акционерного капитала: крипто-стартапы и традиционные компании, использующие блокчейн для повышения эффективности.

Разрыв в сложных процентах будет расширяться из года в год, пока не произойдет эта регуляторная трансформация.

Взгляд в будущее: технологии будут накапливаться, но сначала через акции

Этот анализ не отвергает технологию блокчейн. Блокчейн — чрезвычайно мощная экономическая система, предназначенная стать фундаментальной инфраструктурой для цифровых платежей и децентрализованной торговли. Ограничение касается именно экономики токенов, а не самой технологии.

Текущие сети отлично передают ценность. У них отсутствуют механизмы для накопления стоимости. Это изменится. Регуляция будет развиваться, рамки управления — созревать, и в конце концов какое-то протокол научится сохранять и реинвестировать ценность, как великая компания. В тот день токены станут экономически эквивалентны акциям, и машина сложных процентов зажжется.

До наступления этого момента капитал будет течь к компаниям, которые уже умеют накапливать: использующим дешевую инфраструктуру крипты для ускорения существующих механизмов. Направление ясно, даже если точное время остается неопределенным.

Как заметил Чарли Мангер: «Люди вроде нас получают огромное долгосрочное преимущество просто потому, что усердно избегают глупостей, а не отчаянно пытаются казаться умными.» Крипта сделала инфраструктуру дешевой. Следующее поколение богатства — у тех, кто превратит эту дешевую инфраструктуру в механизмы сложных процентов. Интернет преподал этот урок 25 лет назад. Эта эпоха заканчивается. Эпоха сложных процентов — через акции, а не токены — началась.