Конечная судьба DAT: ликвидация или спасение себя

Оригинальный заголовок: Когда ломается обёртка DAT

Автор: Prathik Desai

Перевод и редакция: BitpushNews

Более года назад для многих компаний, стремящихся повысить цену акций, становление цифровым активным хранилищем казалось простым решением.

Некоторые акционеры Microsoft собирались требовать от совета директоров оценки преимуществ включения части биткоинов в их баланс. Они даже упоминали Strategy (ранее MicroStrategy), крупнейшую публичную компанию с биткоинами DAT.

В то время существовал финансовый цикл, привлекающий всех к следованию за ним.

Покупка больших объёмов BTC/ETH/SOL. Наблюдение за тем, как цена акций превышает стоимость этих активов. Выпуск дополнительных акций с премией. Использование этих средств для покупки большего количества криптовалют. Цикл повторяется. Этот финансовый цикл, поддерживающий публичные акции, казался почти идеальным и достаточно заманчивым для инвесторов. Они платили более двух долларов, чтобы получить косвенную экспозицию на биткоин стоимостью всего один доллар. Тогда это было безумное время.

Но время испытывает лучшие стратегии и циклы.

Сегодня, после того как за последние четыре месяца общая рыночная капитализация криптовалют сократилась более чем на 45%, большинство таких упаковочных компаний снизили коэффициент рыночной стоимости к чистой стоимости активов (NAV) ниже 1. Это свидетельствует о том, что рынок оценивает эти DAT-компании ниже стоимости их криптовалютных хранилищ. Это изменило работу финансового цикла.

Потому что DAT — это не просто упаковка активов. В большинстве случаев это компания с операционными расходами, затратами на финансирование, юридическими и операционными издержками. В эпоху премии к NAV DAT за счёт продажи дополнительных акций или привлечения долгов финансирует покупку криптовалют и операционные расходы. А в эпоху дисконтирования к NAV этот цикл рушится.

В сегодняшнем анализе я покажу, что означает постоянное снижение NAV для DAT и смогут ли они выжить в медвежьем криптовалютном рынке.

В 2024–2025 годах более 30 компаний стремятся стать DAT. Они создают хранилища вокруг биткоинов, ETH, SOL и даже мемных монет.

На пике 7 октября 2025 года стоимость криптовалют, которыми владеют DAT, составляла 118 миллиардов долларов, а общая рыночная капитализация этих компаний превышала 160 миллиардов долларов. Сегодня стоимость криптовалют в их владении составляет 68 миллиардов долларов, а их рыночная капитализация после дисконтирования — чуть более 50 миллиардов долларов.

Их судьба зависит от одного: способности упаковать активы и создать историю, которая позволяет держать цену выше стоимости активов. Этот разрыв и становится премией.

Премия сама по себе превращается в продукт. Если цена акции торгуется в 1.5 раза выше NAV, DAT может продать акции по цене 1 доллара и купить криптоэкспозицию на 1.5 доллара, описывая эту сделку как “увеличивающую стоимость”. Инвесторы готовы платить премию, потому что верят, что DAT сможет продолжать продавать акции с премией и накапливать больше криптовалют, увеличивая стоимость криптоактивов на акцию со временем.

@Decentralised.Co

Проблема в том, что премия не вечна. Как только рынок перестанет платить за этот упаковочный продукт, цикл “продать акции — купить больше криптовалют” остановится.

Когда акции перестанут торговаться в 1.5 раза выше стоимости активов, количество криптовалют, которое можно купить за новую эмиссию акций, уменьшится. Премия исчезнет, и цикл превратится в дисконт.

За последний год акции ведущих DAT на базе BTC, ETH и SOL упали сильнее самих криптовалют.

Когда премия относительно базовых активов исчезнет, инвесторы зададутся вопросом: почему бы не купить криптовалюту напрямую на других платформах, например, на децентрализованных или централизованных биржах, или через биржевые фонды по более низкой цене?

Мэтт Левин из Bloomberg задал важный вопрос: если цена DAT не достигает даже стоимости активов, не говоря уже о премии, почему инвесторы не требуют ликвидации криптовалютных хранилищ или выкупа акций?

Многие DAT, включая лидера отрасли Strategy, пытаются убедить инвесторов, что они будут держать криптовалюты в течение медвежьего цикла, ожидая возвращения премии. Но я вижу более важную проблему: если DAT не сможет привлечь дополнительные средства в обозримом будущем, откуда у них возьмутся деньги на поддержание операций? У этих компаний есть счета и зарплаты.

Strategy — исключение, по двум причинам:

• Согласно отчетам, у неё есть резерв в 2.25 миллиарда долларов, достаточный для выплаты дивидендов и процентов примерно на 2.5 года. Это важно, потому что Strategy больше не полагается только на нулево-купленные конвертируемые облигации для привлечения капитала. Она также выпустила приоритетные инструменты с существенными дивидендами.

• У неё есть операционный бизнес, даже небольшой, который всё равно приносит регулярный доход. В 4 квартале 2025 года Strategy зафиксировала выручку в 123 миллиона долларов и валовую прибыль в 81 миллион долларов. Хотя чистая прибыль Strategy может значительно колебаться из-за изменений стоимости криптоактивов по рыночной стоимости, её аналитический бизнес — единственный источник реальных денежных потоков.

Но это всё равно не делает стратегию Strategy безупречной. Рынок всё равно может наказать её акции — как это происходило за последний год — и снизить способность Strategy привлекать капитал по низкой стоимости.

Хотя Strategy, возможно, переживёт медвежий рынок криптовалют, новые DAT без достаточных резервов или операционного бизнеса для покрытия обязательств почувствуют давление.

Эта разница особенно очевидна в случае ETH DAT.

Крупнейший ETH DAT — BitMine Immersion — имеет маргинальный операционный бизнес для поддержки своего ETH-хранилища. В квартале по состоянию на 30 ноября 2025 года BMNR зафиксировала выручку в 2.293 миллиона долларов, включая консультационные, арендные и стейкинг-доходы.

Баланс показывает, что компания держит цифровых активов на сумму 10.56 миллиардов долларов и 887.7 миллионов долларов наличных и эквивалентов. Операционная деятельность BMNR привела к чистому отрицательному денежному потоку в 228 миллионов долларов. Все денежные потребности покрываются за счёт выпуска новых акций.

В прошлом году, когда акции BMNR торговались с премией к NAV большую часть времени, привлечение капитала было относительно лёгким. Но за последние шесть месяцев их NAV снизился с 1.5 до примерно 1.

Что произойдет, если акции перестанут торговаться с премией? Выпуск дополнительных акций по дисконтной цене снизит цену ETH на акцию, делая её менее привлекательной для инвесторов по сравнению с прямой покупкой ETH на рынке.

Это объясняет, почему BitMine в прошлом месяце объявила о намерении инвестировать 200 миллионов долларов в покупку доли в Beast Industries — частной компании, принадлежащей ютуберу Jimmy “MrBeast” Donaldson. Компания заявила, что “исследует возможности сотрудничества в DeFi-проектах”.

ETH и SOL DAT могут также утверждать, что доходы от стейкинга — которых BTC DAT похвастаться не могут — помогают им выживать во время рыночных крахов. Но это всё равно не решает проблему покрытия обязательств по наличным средствам.

Даже при наличии стейкинг-доходов (в виде ETH или SOL) без обмена этих наград на фиат, DAT не сможет платить зарплаты, аудитам, листингам и процентам. Компания должна иметь либо достаточный доход в фиате, либо продавать или рефинансировать свои активы для покрытия расходов.

Это особенно очевидно для крупнейшего держателя SOL — Forward Industries.

FWDI в 4 квартале 2025 года зафиксировала чистый убыток в 586 миллионов долларов, несмотря на получение 17.381 миллиона долларов в виде стейкинг-доходов и связанных с ними поступлений.

Руководство ясно заявило, что их “текущий остаток наличных и операционные средства достаточны для обеспечения ликвидности минимум до февраля 2027 года”.

FWDI также объявила о стратегии привлечения капитала, включающей выпуск акций по рыночной цене, обратный выкуп и эксперимент с токенизацией. Но если премия к NAV сохранится недолго, все эти меры могут оказаться неэффективными для управления упаковочной ценой.

Пути развития

Главная идея прошлогоднего бума DAT заключалась в скорости накопления активов и возможности привлекать капитал за счёт выпуска акций с премией. Пока упаковка торгуется с премией, DAT может продолжать превращать дорогие акции в большее количество криптоактивов на акцию, называя это “бета-эффектом”. Инвесторы тоже делают вид, что единственный риск — это сама цена активов.

Но премия не вечна. Циклы криптовалют могут привести к её исчезновению или превращению в дисконт. Я впервые заметил снижение премии сразу после события ликвидации 10 октября прошлого года.

Однако этот медвежий цикл заставит DAT переоценить: а стоит ли им продолжать существовать, если их упаковка больше не торгуется с премией?

Один из способов решить проблему — повысить операционную эффективность, используя бизнес, приносящий положительный денежный поток или резерв прибыли для поддержки стратегии DAT. Потому что когда история DAT перестает привлекать инвесторов в медвежий рынок, обычная бизнес-история становится решающим фактором для выживания.

Если вы читали статью “Strategy & Marathon: вера и власть”, вы помните, почему Strategy всё ещё держится на плаву через несколько циклов криптовалют. Но новые компании, такие как BitMine, Forward Industries, SharpLink и Upexi, не могут полагаться на ту же силу.

Их попытки за счёт стейкинга и слабых операционных бизнесов могут рухнуть под давлением рынка, если они не найдут другие способы покрывать реальные обязательства.

Это видно на примере ETHZilla — компании, управляющей ETH-хранилищем, которая в прошлом месяце продала около 115 миллионов долларов ETH и приобрела два реактивных двигателя. Затем DAT сдала двигатели в аренду крупной авиакомпании и наняла Aero Engine Solutions для управления за ежемесячную плату.

В будущем будут оценивать не только стратегии накопления цифровых активов, но и их способность выжить. В текущем цикле DAT только те компании, которые умеют управлять разбавлением, долгами, фиксированными обязательствами и торговой ликвидностью, смогут пережить спад рынка.