Как маркетмейкеры биткоина помогли превратить рутинную коррекцию в резкий обвал к уровню $60,000

В начале этого месяца резкое распродажа криптовалют выявила, как маркетмейкеры биткоина могут непреднамеренно усиливать колебания цен в периоды стрессов.

От $77,000 до $60,000: почему падение было таким сильным

Биткоин упал с примерно $77,000 до почти $60,000 в период с 4 по 7 февраля, стерев миллиарды стоимости на более широком крипторынке и уничтожив некоторые торговые фонды. Большинство комментаторов винят макроэкономические давления, оттоки из спотовых ETF и слухи о принудительных ликвидациях. Однако ключевой структурный фактор на рынке деривативов также, по-видимому, ускорил это движение.

Этот фактор — поведение маркетмейкеров опционов, по словам Маркуса Тилена, основателя 10x Research. Эти профессиональные поставщики ликвидности обычно помогают стабилизировать торговлю, постоянно выставляя котировки на покупку и продажу. Однако их хеджинговая деятельность иногда может усиливать волатильность, особенно когда позиции смещены в одну сторону.

Как обычно работают дилеры на крипторынках

В повседневной торговле дилеры выступают противоположной стороной ордеров инвесторов, выставляя как цену покупки, так и цену продажи, чтобы поддерживать ликвидность рынков. Они зарабатывают на спреде — небольшом различии между ценой покупки и продажи актива, а не на спекуляциях о том, вырастут или упадут цены. Более того, эта модель предназначена для того, чтобы держать их как можно ближе к рыночной нейтральности.

Для управления рисками дилеры хеджируют свою экспозицию к ценовым движениям, торгуя базовым активом, таким как биткоин, или связанными деривативами. Когда инвесторы покупают колл или пут опционы, дилеры, продающие эти контракты, обычно корректируют свои позиции на спотовом и фьючерсном рынках. Однако скорость и направление этого хеджирования могут стать дестабилизирующими, когда крупные позиции по опционам сосредоточены вокруг ключевых ценовых уровней.

Ловушка короткого гамма между $60,000 и $75,000

Тилен объясняет, что во время распродажи маркетмейкеры опционов были сильно коротки по гамме в диапазоне $60,000–$75,000. На практике это означало, что они продали значительные объемы опционов по этим страйкам, не имея достаточных компенсирующих хеджей. В результате они были очень чувствительны к резким ценовым движениям вокруг этих уровней.

Быть коротким по гамме заставляет дилеров хеджировать в том же направлении, что и рыночное движение. Когда биткоин опустился ниже $75,000, эти фирмы продавали BTC на спотовом и фьючерсном рынках, чтобы держать свои позиции близкими к нейтральным. Однако эта дополнительная продажа усиливала существующее давление со стороны макроэкономических факторов и оттоков из ETF, способствуя углублению падения.

Тилен оценил, что в диапазоне между $75,000 и $60,000 концентрировалось около $1,5 миллиарда отрицательной гаммы опционов. Он отметил, что этот кластер «играл ключевую роль в ускорении падения биткоина и помогает объяснить, почему рынок резко отскочил, как только был активирован и поглощен последний крупный кластер гаммы около $60,000». Это описание подчеркивает, как хеджирование дилеров может как усиливать падение, так и создавать предпосылки для резкого отскока после устранения позиций.

Отрицательная гамма и самоподдерживающийся цикл продаж

Отрицательная гамма описывает ситуацию, когда дилеры вынуждены торговать в направлении ценового движения базового актива, чтобы оставаться хеджированными. Как отметил Тилен, «дилеры по опционам, которые обычно выступают контрагентами инвесторов, покупающих опционы, вынуждены хеджировать в том же направлении, что и движение базовой цены». В диапазоне $60,000–$75,000 эта динамика превращала их в дополнительных продавцов по мере снижения цен.

Фактически, эффект отрицательной гаммы создавал самоподдерживающуюся петлю. По мере падения биткоина дилеры продавали все больше, чтобы сохранить нейтральность, что еще больше снижало цены и требовало дальнейших продаж. Более того, этот механизм обратной связи делал падение более хаотичным, хотя оно в основном происходило из-за правил управления рисками, а не из-за паники по собственному усмотрению.

Этот сценарий хорошо знаком маркетмейкерам на традиционных рынках акций, где крупные позиции дилеров могут усугублять колебания после пробития ключевых страйков. Недавний эпизод показывает, что такие же механизмы все больше применимы к цифровым активам. Рост размера рынка опционов означает, что позиционирование дилеров теперь может влиять на поведение спотового рынка биткоина так же, как и несколько лет назад.

Когда хеджирование становится поддерживающим для цены

Важно отметить, что хеджирование дилеров не всегда толкает цены вниз. В конце 2023 года участники рынка наблюдали противоположный эффект, когда подобное позиционирование существовало выше $36,000. Тогда дилеры продали значительные объемы опционов по более высоким страйкам и снова оказались коротки по гамме по мере движения рынка.

Когда спотовая цена биткоина пробила $36,000, дилеры были вынуждены покупать BTC для балансировки риска. Этот спрос способствовал быстрому росту курса выше $40,000. Однако это показывает, что те же структурные силы, ускорившие февральское падение, могут также стимулировать сильные восходящие движения, когда направление меняется.

В обоих случаях взаимодействие между потоками инвесторов и хеджированием дилеров превращало обычные рыночные движения в более драматичные колебания. Возрастающее влияние маркетмейкеров опционов говорит о том, что трейдерам и управляющим рисками необходимо внимательнее следить за данными о позициях и гамме, особенно в зонах с высокой концентрацией страйков.

Созревающий рынок с скрытыми петлями обратной связи

Провал февраля подчеркивает, что экосистема маркетмейкеров биткоина теперь напоминает развитые финансовые рынки, где балансировка дилеров и структура опционов тихо формируют ценовые движения. Более того, наличие сосредоточенной отрицательной гаммы может превращать то, что начинается как макроэкономический откат, в резкое, механически усиленное движение.

Для инвесторов урок в том, что не всякое резкое распродажа или внезапный отскок обусловлены только настроением или новостями. Внутренние рыночные механизмы, особенно хеджирование дилеров, связанное с крупными позициями по опционам, могут быть так же важны для объяснения того, почему цены выходят за пределы при движении вниз и вверх.

По мере роста рынка криптовалютных деривативов понимание этих динамик, вероятно, станет необходимым для профессиональных участников. Последний обвал до $60,000 показал, как невидимые руки в сфере опционов могут превращать обычную волатильность в масштабные движения, даже если они просто следуют правилам управления рисками.