Амбиции и тупики MicroStrategy: битва за выживание китов с 6,7 миллионами биткоинов

С наступлением конца 2025 года бывшая компания по бизнес-интеллектуальному программному обеспечению MicroStrategy полностью преобразилась. 670 000 биткоинов — это не только цифра, составляющая 3,2% мирового предложения биткоинов — это окончательное доказательство стратегического поворота этой компании. Переименованная в Strategy Inc., она превратилась из традиционной технологической компании в «структурированную финансовую платформу на базе биткоинов». Но в условиях усиления рыночной волатильности и возможных изменений регуляторных правил в четвертом квартале 2025 года так называемое «революционное финансовое нововведение» основателя Майкла Сейлора сталкивается с самым серьезным испытанием с момента запуска в 2020 году.

От программной компании к биткоин-финансовому институту: логика амбиций

Преобразование MicroStrategy кажется сложным, но на самом деле это относительно простая финансовая игра. Основная идея — использовать рыночную премию над чистой стоимостью активов в биткоинах, чтобы постоянно привлекать финансирование для покупки большего количества биткоинов, что ведет к постоянному росту количества биткоинов на акцию.

Этот механизм работает при одном условии: цена акций MSTR должна постоянно превышать их реальную стоимость, связанной с активами в биткоинах. Пока существует эта премия, компания может привлекать финансирование через выпуск акций для покупки новых биткоинов, а количество биткоинов на акцию у существующих акционеров будет расти — так называемый «эффект положительной обратной связи». Рост цены акции → выпуск новых акций для финансирования → покупка BTC → увеличение активов → дальнейшее повышение цены акции, весь цикл самоподдерживается.

Но у этого механизма есть критический триггер: премия должна постоянно существовать. Как только премия исчезает или превращается в дисконт, вся модель финансирования мгновенно рушится.

Откуда деньги? Обзор трехуровневой матрицы финансирования

Чтобы понять, как MicroStrategy продолжает тратить деньги на покупку биткоинов, нужно внимательно изучить ее отчетность в форме 8-K, поданную в SEC. Эта компания перешла от первоначальных конвертируемых облигаций к многомерной капиталовложенной матрице.

Первый уровень: ATM — печатный станок для премии

Основной источник финансирования — программа размещения акций на рынке(At-the-Market, ATM). Принцип прост: когда цена акций MSTR превышает чистую стоимость биткоинов, компания продает новые акции на открытом рынке, привлекая средства для покупки BTC.

В период с 8 по 14 декабря 2025 года MicroStrategy продала более 4,7 миллиона акций MSTR, собрав около 882 миллиона долларов чистой прибыли. Привлекательность этого метода в том, что — пока существует премия — новые выпуски не размывают существующих акционеров, а наоборот, «усиливают» их долю.

Второй уровень: матрица постоянных привилегированных акций — сегментирование рисков

В 2025 году MicroStrategy выпустила серию постоянных привилегированных акций, чтобы привлечь инвесторов с разными уровнями риск-предпочтений. За одну неделю в декабре эти привилегированные акции привлекли 82,2 миллиона долларов. Обычно такие акции структурированы как «капитальные возвраты» с дивидендами, что дает налоговые преимущества — отсрочку налоговых обязательств минимум на десять лет.

Третий уровень: «42/42 план» — рискованный вызов на 8,4 миллиарда долларов

MicroStrategy реализует свой самый масштабный план финансирования. В 2025–2027 годах планируется привлечь 4,2 миллиарда долларов через выпуск акций и еще 4,2 миллиарда — через долговое финансирование, итого 8,4 миллиарда долларов, полностью направленных на покупку биткоинов. Это обновленная версия предыдущего «21/21 плана», что свидетельствует о высокой уверенности руководства в способности рынка принять их ценные бумаги.

На практике это превращает MicroStrategy в левердж-фонд, закрывающийся на базе биткоинов, но при этом, благодаря статусу публичной компании, он получает гибкость финансирования, недоступную для традиционных фондов.

Окончание слухов о «продаже биткоинов»

Недавно в рынке ходили слухи о том, что MicroStrategy собирается продать часть своих биткоинов, но данные блокчейна и финансовая отчетность опровергли эти слухи.

В середине ноября и начале декабря 2025 года инструменты мониторинга блокчейна(ArkhamIntelligence) зафиксировали крупные перемещения активов с кошельков MicroStrategy — около 43 415 биткоинов( на сумму примерно 4,26 миллиарда долларов) с известных адресов на более чем 100 новых адресов. Это вызвало волну волнений на рынке, и цена биткоина опустилась ниже 95 000 долларов.

Однако последующие профессиональные аудиты и объяснения руководства компании ясно показали: это не продажа, а «обычная ротация доверенных лиц и кошельков». Для снижения кредитных рисков, связанных с одним поставщиком хранения(например, Coinbase), MicroStrategy диверсифицировала активы по более безопасным адресам. Анализ Arkham показывает, что такие операции обычно связаны с мерами безопасности, а не с ликвидацией активов.

Генеральный директор MicroStrategy Майкл Сейлор неоднократно в Twitter и CNBC публично опровергал эти слухи, прямо заявляя: «Мы покупаем, и покупаем много». И действительно, во вторую неделю декабря компания приобрела 10 645 BTC по средней цене 92 098 долларов за монету, что стало самым сильным ответом на слухи о продаже.

Еще важнее, что недавно созданный резерв в 144 миллиона долларов(USD Reserve) дополнительно подтверждает — компании не нужно продавать биткоины для выплаты дивидендов или процентов по долгам, так как этот резерв способен покрыть как минимум 21 месяц операционных расходов.

Незаметный софтверный бизнес

Несмотря на доминирование операций с биткоинами, софтверный бизнес MicroStrategy остается ключевой основой для поддержания статуса публичной компании и покрытия текущих операционных затрат.

В третьем квартале 2025 года общий доход от программного обеспечения достиг 128,7 миллиона долларов, что на 10,9% больше по сравнению с прошлым годом, превзойдя ожидания рынка. Подписочный доход значительно вырос, но из-за постоянных инвестиций в развитие ИИ и облачную инфраструктуру этот бизнес в первой половине 2025 года не приносил положительного операционного денежного потока. В третьем квартале свободный денежный поток был отрицательным — 45,61 миллиона долларов, что свидетельствует о продолжающихся операционных убытках, а все накопленные биткоины полностью финансируются за счет внешних источников.

С 1 января 2025 года MicroStrategy применяет стандарт учета ASU 2023-08, который требует переоценки биткоинов по справедливой стоимости и отражения изменений в текущей прибыли. Это вызывает сильные колебания прибыльности компании на отчетности.

В третьем квартале, благодаря росту цены биткоина, компания зафиксировала нереализованную прибыль в 3,9 миллиарда долларов, что позволило получить квартальную чистую прибыль в 2,8 миллиарда долларов. Текущая цена BTC колеблется около 93,13 тысяч долларов, доля рынка — 54,65%.

Три меча, висящие над головой

Несмотря на сложную финансовую конструкцию, снижающую риск вынужденной ликвидации в краткосрочной перспективе, MicroStrategy сталкивается с несколькими системными рисками, способными подорвать ее основы.

Первый меч: риск исключения из индекса MSCI

Самая очевидная угроза — пересмотр MSCI. MSCI предлагает классифицировать компании, у которых более 50% активов — цифровые активы, как «инвестиционные инструменты», а не «операционные компании».

Поскольку биткоин занимает абсолютное большинство активов MicroStrategy, при принятии этого правила компания может быть исключена из глобального инвестиционного индекса MSCI(GIMI). Это вынудит пассивные фонды продать акции на сумму от 2,8 до 8,8 миллиарда долларов. Такой масштаб принудительных продаж снизит цену акций и снизит премию к чистой стоимости активов. Как только премия исчезнет или превратится в дисконт, «эффект положительной обратной связи» по покупке биткоинов полностью прекратится.

Второй меч: сжатие премии и остановка финансирования

Вся логика накопления активов MicroStrategy основана на готовности рынка платить премию за их чистую стоимость. В конце 2025 года эта премия стала крайне нестабильной.

В начале декабря, опасаясь исключения из индекса, MSTR торговалась с дисконтом 11% относительно стоимости биткоинов. Когда акции торгуются с дисконтом, любое новое привлечение капитала приводит к размыванию доли существующих акционеров в биткоинах. Это может вынудить компанию приостановить накопление активов или даже вызвать сомнения у кредиторов в целостности активов.

В сентябре 2025 года MicroStrategy впервые приостановила программу ATM — что свидетельствует о высокой чувствительности руководства к оценочным мультипликаторам.

Третий меч: долговое давление и гипотетическая цена ликвидации

К концу третьего квартала 2025 года долг MicroStrategy составлял около 8,24 миллиарда долларов, годовые процентные платежи — около 36,8 миллиона долларов, а дивиденды по привилегированным акциям — около 638,7 миллиона долларов.

Хотя их конвертируемые облигации не обеспечены биткоинами, что снижает риск немедленной ликвидации при рыночных падениях, резкое снижение цены биткоина поставит под угрозу платежеспособность компании.

Итог: рискованная игра в условиях неопределенности

К концу 2025 года ситуация MicroStrategy ярко отражает вызовы и возможности компаний, пытающихся прорваться за границы традиционных финансов. Их стратегия по продолжению накопления биткоинов остается неизменной, а созданный резерв в 144 миллиона долларов обеспечивает защиту от потенциальных кризисов ликвидности.

Но главный риск MicroStrategy — не колебания цены биткоина, а связь с традиционной финансовой системой — индексным статусом и премией к чистой стоимости активов. Если такие организации, как MSCI, решат исключить ее из своих индексов, MicroStrategy придется доказывать инвесторам, что «структурированная финансовая платформа на базе биткоинов» способна сохранять рост даже без поддержки пассивных индексов.

Реализация «42/42 план» зависит от способности компании постоянно создавать привлекательные продукты для институциональных инвесторов и сохранять минимальную финансовую дисциплину во время сложного перехода на облачные сервисы и развитие программного обеспечения.

Это не только эксперимент компании, но и отражение процесса интеграции всей криптоиндустрии с традиционной финансовой системой. В этой беспрецедентной игре единственное, что можно точно сказать — никто не знает, чем закончится эта история.