Когда маховик останавливается: почему компании по управлению криптовалютными казначейскими активами не могут купить на падении

Ирония очевидна: компании, управляющие криптовалютными казначействами, в настоящее время держат сотни миллиардов долларов “огневой мощи”, но наблюдают за падением цен на Bitcoin и Ethereum, не предпринимая никаких действий. Это не должно было происходить. Во время кратковременного ралли в апреле эти фирмы были неумолимой силой покупок, которая поднимала рынок вверх. Теперь, когда цены достигли краткосрочных минимумов — теоретически идеального момента для накопления — многие замолчали.

Виновником не является паника или исчерпание наличных средств. Вместо этого — фундаментальный сбой в механизме привлечения капитала, который строил их империю: премия к цене акции. Понимание этого требует анализа того, как должна была работать “маятниковая” система, почему она сейчас застряла и что будет дальше.

Двухтопливный двигатель, сделавший криптоказначейства неудержимыми

Стратегия, флагманская компания по управлению криптовалютными казначействами, стала пионером модели, которую сейчас используют большинство конкурентов. “Маятник” работал на двух основных источниках топлива.

Первым шли конвертируемые ноты — элегантный механизм, при котором компании выпускали облигации с низкой процентной ставкой для привлечения капитала на покупку Bitcoin. Strategy накопила через этот канал 8,2 миллиарда долларов до 2025 года, фактически занимая деньги по почти нулевой ставке для приобретения растущих активов. Но у этого подхода были ограничения; он не мог масштабироваться бесконечно без ущерба для кредитных показателей.

Второй двигатель оказался более мощным: план выпуска акций (ATM) “по рыночной цене”. Когда цена акций Strategy торговалась с премией к чистой стоимости активов (на криптовладения на акцию), компания могла выпускать новые акции по рыночной цене. Если Bitcoin стоил $100 за акцию, но акции торговались по 200 долларов, продажа акций фактически превращала $200 в наличные в $100 Bitcoin, увеличивая криптовалюту на акцию. Это создавало почти магический вечный двигатель.

К 2024 году Strategy установила квоту $21 миллиардов ATM. В мае 2025 года она добавила еще один $21 миллиард. Общая оставшаяся емкость составляла 30,2 миллиарда долларов — достаточно для покупки примерно $30 миллиардов Bitcoin, или так считали рынки. Аналогичные версии этого “маятника” существовали по всему сектору: BitMine запустила план ATM на 24,5 миллиарда долларов, ориентированный на ETH, японская компания Metaplanet за последние месяцы привлекла более $400 миллиона, а десятки меньших игроков использовали вариации этого шаблона.

Крах: когда премии к цене акций меняют знак

Фатальная ошибка “маятника” стала очевидной, как только рыночные условия изменились.

Прорыв произошел с метрикой mNAV: рыночная капитализация, деленная на стоимость криптовладений. Когда mNAV превышает 1,0, акции торгуются с премией, и продажа акций приносит прибыль. Когда он опускается ниже 1,0, продажа акций означает выпуск с дисконтом — экономически идентично покупке Bitcoin с убытком.

С ноября mNAV Strategy находится в минусе. Теперь компания сталкивается с абсурдной ситуацией: у нее есть квоты ATM на 30,2 миллиарда долларов, но она не может их использовать, не разрушая стоимость для акционеров. Вместо того чтобы тратить капитал на продажу акций по дисконтной цене, Strategy продала акции на 1,44 миллиарда долларов по ценам распродажи, создав резерв дивидендов — по сути, заложив будущий рост, чтобы обслуживать долги и поддерживать дивиденды по привилегированным акциям.

Это не было изолированным случаем. Большинство криптоказначейств потеряли свою mNAV вместе с падением цен на криптовалюты. Для тех, у кого квоты ATM “под водой”, ситуация идентична: номинально огромные капитальные базы, делающие их бессильными. “Маятниковая” система капиталовложений превратилась в беговую дорожку по сохранению капитала.

Парадокс богатых наличностью, бедных капиталом

Итак, где находится реальная покупательная способность? Рынок держит примерно 300+ миллиардов долларов в совокупных “боеприпасах” всех казначейств — однако фактическая покупательная способность значительно сократилась.

Один сегмент — это устоявшие крипто-компании, такие как Cantor Equity Partners, которые занимали третье место по Bitcoin с mNAV 1,28. Эти компании накапливали активы через слияния или операционные владения, а не за счет заимствований, поэтому у них нет как долговых возможностей, так и срочной необходимости активно привлекать средства. В противоположность — BitMine, доминирующее Ethereum-казначейство. Несмотря на mNAV ниже 1,0, оно продолжало покупать — например, почти 100 000 ETH на прошлой неделе по словам председателя Тома Ли — потому что у него было $882 миллион в необеспеченных наличных резервах. Этот прямой капитал, хотя и значительный, конечен и может исчерпаться.

Траектория BitMine показывает новую реальность: компании с доступными наличными могут продолжать накапливать, тогда как зависимые от финансовых схем — сталкиваются с ограничениями. CleanSpark объявила о планах выпустить 1,15 миллиарда долларов конвертируемых облигаций для финансирования покупок Bitcoin, а Metaplanet продолжает привлекать долгосрочные займы. Но каждый привлеченный доллар влечет за собой обязательства по выплате процентов, которые рано или поздно придется обслуживать.

Сдвиг: от накопления к поиску дохода

Когда традиционный механизм привлечения капитала застрял, криптоказначейства полностью меняют стратегию. Старый сценарий — покупать вслепую по мере роста цен, активно привлекать средства для покупки — больше не работает. Новая реальность требует платить проценты по выпущенным облигациям и покрывать операционные расходы, даже когда цены на акции остаются под водой.

Это вызвало резкий переход к стратегиям, приносящим доход. BitMine планирует запустить MAVAN (Местная американская валидаторская сеть) в первом квартале 2026 года для стейкинга Ethereum, ориентируясь на $340 миллион в годовой доход от стейкинга. Казначейства, ориентированные на Solana, такие как Upexi и Sol Strategies, могут генерировать 8% годовых через участие в сети. Эти доходы выполняют важную функцию: они компенсируют расходы по обслуживанию долгов и операционные издержки.

Последствия очень важны: активы, генерирующие нативный доход — в первую очередь Ethereum через стейкинг — теперь привлекают казначейский капитал в непропорциональных объемах. Bitcoin, который не дает протокольного дохода, сталкивается с более медленным накоплением через чистые казначейские инструменты. Это не стратегический сдвиг, а экономическая необходимость, маскирующаяся под опциональность.

Иллюзия бесконечной боеприпасов

Главный вывод — это суть: криптоказначейства никогда не были рыночными спасателями, какими казались во время бычьих циклов. Они были проциклическими усилителями, усиливающими существующие тренды за счет финансового рычага. Миф о “бесконечной боеприпасовке” полностью основывался на устойчивых премиях к цене акций — условии, которое существует только при росте рынков.

Текущая ситуация на рынке показывает эту механическую реальность. На корпоративных балансах есть сотни миллиардов номинальной емкости, но реальное развертывание остановилось. “Маятниковая” система накоплений, которая работала во время ралли 2024-2025 годов, превратилась в систему ограничений.

Пока mNAV не вернется выше 1,0 — что потребует либо значительного роста цены Bitcoin, либо стратегического размывания стоимости на акцию — казначейства останутся в режиме сохранения капитала. Холодная правда: казначейства усиливают рыночный импульс, но не создают его. Клапан остается закрытым, пока рынок не согреется.