MicroStrategy сталкивается с кризисом ликвидности: нестабильная модель Bitcoin-казначейства на фоне слабого рынка

Когда Bitcoin сталкивается с давлением на снижение, компании, управляющие криптовалютными резервами, такие как MicroStrategy, также оказываются в сложной ситуации. В настоящее время эта компания испытывает давление со стороны различных факторов: сокращение доходности, снижение возможностей привлечения капитала и риск исключения из крупных индексов. Рыночное доверие к этой бизнес-модели подвергается серьезным испытаниям.

Тревожные сигналы от рыночных индикаторов

Сектор компаний по управлению криптовалютными активами переживает самый темный период. Когда цена Bitcoin продолжает корректироваться (в настоящее время на уровне $90.68K), коэффициент рыночной оценки (mNAV) этих компаний быстро снижается.

Что касается MicroStrategy, mNAV компании стремительно падает. Согласно данным StrategyTracker, на 21 ноября этот показатель составил всего 1.2, после того как он опускался ниже 1. Это потеря примерно 54.9% по сравнению с историческим максимумом 2.66. Такой премиум ослабел, что привело к тяжелым последствиям: снижение возможностей привлечения капитала, необходимость выпуска новых акций, размывание доли существующих акционеров, что, в свою очередь, тянет цену акций вниз и создает порочный круг.

Не все аналитики согласны с тем, что mNAV является разумной мерой. Грег Циполаро, директор по глобальным исследованиям NYDIG, указывает, что этот показатель имеет множество ограничений, поскольку он не учитывает реальную операционную деятельность или непогашенные долги. Также расчет основан на предположениях о количестве находящихся в обращении акций и не включает потенциальные конвертируемые облигации.

Риски отрицательной оценки и риск исключения из индексов

Динамика цен акций MSTR вызывает тревогу на рынке. Рыночная капитализация MicroStrategy составляет сейчас 50.9 млрд долларов, что ниже общей стоимости почти 650 000 Bitcoin, которыми компания владеет (по средней себестоимости 74.433 USD, общая стоимость — 66.87 млрд USD). Это означает, что акции MSTR торгуются с «отрицательным премиумом», что является тревожным сигналом. С начала года цена акций упала на 40.9%.

Эта ситуация вызывает опасения, что MicroStrategy может быть исключена из Nasdaq 100 или других индексов, таких как MSCI USA. JPMorgan предупреждает, что если MSCI исключит компанию из индекса, из него может выйти до 2.8 млрд долларов капитала; если последуют и другие индексы, общий отток капитала может достигнуть 11.6 млрд долларов.

В настоящее время MSCI рассматривает предложение исключить компании, у которых Bitcoin или другие криптоактивы являются основным видом деятельности и занимают более 50% балансового отчета. Окончательное решение будет принято до 15 января 2026 года. Однако риск исключения MicroStrategy из Nasdaq 100 остается относительно низким, поскольку компания по-прежнему входит в число 100 крупнейших по рыночной капитализации, а недавний финансовый отчет показывает, что фундаментальные показатели остаются стабильными.

Кризис наличных средств и поиск новых источников финансирования

Мотивация MicroStrategy по покупке дополнительных Bitcoin заметно снизилась. Согласно отчету за третий квартал, наличных и их эквивалентов осталось всего 54.3 миллиона долларов. С начала ноября компания приобрела всего 9.062 Bitcoin, что значительно меньше 79 000 Bitcoin за аналогичный период прошлого года. Самая крупная сделка за последнее время — 8 178 BTC на прошлой неделе, остальные сделки — всего несколько сотен Bitcoin.

Для решения проблемы нехватки наличных MicroStrategy ищет новые финансовые каналы. Компания выпустила бессрочные привилегированные акции (STRE) с дивидендной доходностью 8-10%, недавно привлекла около 710 миллионов долларов через первичное размещение, оцененное в евро. Также у компании есть шесть конвертируемых облигаций, не погашенных, с датами погашения с сентября 2027 по июнь 2032.

Динамика руководства и продажа акций

Рынок также обращает внимание на действия руководства. В финансовом отчете MicroStrategy сообщается, что вице-президент по операциям Shao Weiming уйдет из компании 31 декабря 2025 года. С сентября этого года он продал акции MSTR на сумму 19.69 миллиона долларов через пять сделок. Однако все эти сделки были запланированы по схеме 10b5-1, которая позволяет руководству осуществлять сделки по заранее согласованным правилам без нарушения законодательства о ценных бумагах.

Анализ рисков долга: стоит ли опасаться?

Многие институциональные инвесторы продолжают держать позиции в MSTR, включая пенсионные фонды Аризоны и Флориды, Renaissance Technologies, а также банки Swedbank и Национальный банк Швейцарии. Это присутствие частично укрепляет доверие на рынке.

Matrixport отмечает, что несмотря на опасения, что MicroStrategy может быть вынуждена продать Bitcoin для погашения долгов, с учетом структуры активов и текущего графика погашения долгов вероятность этого в краткосрочной перспективе очень низка. Это не является основным риском, которым стоит опасаться.

Криптоаналитик Willy Woo подробно проанализировал долг MicroStrategy. Большая часть долгов компании — конвертируемые облигации, которые могут быть погашены наличными, акциями или их комбинацией. При примерно 1.01 миллиарде долларов, подлежащих погашению 15 сентября 2027 года, Woo оценивает, что цена акций MSTR должна быть выше 183.19 USD (чтобы избежать продажи Bitcoin, что соответствует примерно 91.502 USD за Bitcoin). Генри Кьонг Джу, CEO CryptoQuant, считает, что вероятность банкротства MicroStrategy «крайне низка», подчеркивая, что Майкл Сейлор имеет сильные стимулы удерживать Bitcoin и не имеет причин его продавать.

Перспективы и предстоящие вызовы

Основатель MicroStrategy Майкл Сейлор постоянно подчеркивает философию «HODL» и выражает оптимизм по долгосрочным перспективам, заявляя, что компания не будет продавать Bitcoin, если цена не опустится ниже 10 000 USD. Цена акций уже снизилась с пика в 474 USD до 207 USD, что делает оценку более привлекательной. В ожидании включения в индекс S&P 500 в декабре сохраняется надежда.

Инвесторы, покупающие по высоким премиям, испытывают наибольшее давление, но риск банкротства кажется преувеличенным. Благодаря гибким финансовым стратегиям, рефинансированию или даже использованию Bitcoin в качестве залога, MicroStrategy имеет множество способов справиться с предстоящими погашениями долгов без необходимости продавать резерв Bitcoin.