Токенизация американских акций на перекрестке: от ложных сигналов Nasdaq до реальных экспериментов DTC

Рыночные ожидания vs. регуляторная реальность

12 декабря Nasdaq подала в SEC форму 19b-4 с предложением расширить торговое время американских акций и биржевых продуктов до режима 23/5 (торговля 23 часа в сутки с понедельника по пятницу). Эта новость вызвала значительный резонанс на рынке — многие инвесторы и отраслевые аналитики сразу связали её с перспективой круглосуточной торговли токенизированными акциями.

Но реальность гораздо сложнее. Предложение Nasdaq — это не просто расширение времени, а пересмотр двух официальных торговых сессий: дневной торговый период (с 4:00 до 20:00 по восточному времени США) и ночной торговый период (с 21:00 до 4:00 следующего дня), между ними — пауза с 20:00 до 21:00, в течение которой все неподтвержденные ордера отменяются. Более того, Nasdaq ясно указал в документе, что многие традиционные торговые правила и сложные типы ордеров не применимы в ночной сессии, и некоторые функции будут ограничены.

Другими словами, в этом документе вообще не упоминается токенизация. Он касается реформы правил традиционной торговли акциями, а не применения технологий цифровых активов.

DTC — настоящий движущая сила токенизации

Настоящее важное развитие происходит в другом направлении. 11 декабря SEC направила в DTCC (Депозитарно-клиринговая компания США) и её дочернюю компанию DTC (Депозитарий и трастовая компания) “запрос о бездействии” (No-Action Letter, NAL), который затем был опубликован на официальном сайте SEC.

Суть этого документа — при выполнении определенных условий SEC не будет предпринимать меры в отношении услуг по токенизации, связанных с депозитарными ценными бумагами, предоставляемых DTC.

Первое, что нужно прояснить — что такое DTC. Как крупнейший и наиболее важный центральный депозитарий ценных бумаг в США, DTC в настоящее время управляет и ведет учет более чем на 100 триллионов долларов ценных бумаг. Можно сказать, что DTC контролирует всю книгу учета американского фондового рынка. DTCC — материнская компания DTC, объединяющая несколько структур, отвечающих за хранение, расчет и клиринг ценных бумаг.

Что означает запрос о бездействии

Многие воспринимают этот документ как одобрение SEC использования блокчейна для учета американских акций. Но такое понимание — кардинально ошибочно.

Согласно разделу 19(b) Закона о ценных бумагах США, любые саморегулируемые организации (включая расчетные центры) при внесении изменений в правила или существенных операционных изменениях должны подавать заявку на одобрение SEC. Этот процесс обычно очень длительный, может занимать месяцы, а максимальный срок — до 240 дней.

Чтобы обеспечить успешное проведение пилотных проектов по токенизации, DTC запросила временное освобождение от полного соблюдения процедуры 19(b). SEC согласилась с этим.

Следовательно, SEC — это лишь на уровне процедур временно освободила DTC от некоторых обязательств по уведомлению, а не дала фактическое разрешение или одобрение применения токенизации в рынке ценных бумаг. Это важное юридическое различие.

Как работает пилотный проект DTC по токенизации

Согласно раскрытию в NAL, пилотный проект DTC включает два ключевых вопроса:

Конкретный объем пилота

На сегодняшний день хранение и учет акций осуществляется так: брокер открывает счет в DTC, DTC через центральную систему регистрирует каждую сделку с акциями. Предложение DTC — дать брокерам альтернативный вариант — фиксировать позиции акций с помощью токенов на блокчейне.

Конкретный процесс следующий: сначала регистрируется кошелек (Registered Wallet), одобренный и признанный DTC. Когда участник сделки посылает DTC команду по токенизации, DTC выполняет три шага:

1. Переводит акции с исходного счета в общий пул счетов
2. Выпускает токены на блокчейне
3. Переводит токены на кошелек участника, представляющие права на эти ценные бумаги

Далее эти токены могут передаваться между брокерами напрямую, без необходимости каждый раз проходить через центральную книгу DTC. Но все перемещения токенов отслеживаются и регистрируются системой LedgerScan, которая работает вне цепочки (off-chain), и ее записи являются официальным учетом DTC.

Любой участник может в любой момент отправить DTC команду о “де-токенизации”, и DTC уничтожит токены, а права на ценные бумаги вернет в традиционный счет.

NAL также четко обозначил ограничения по технологиям и управлению рисками: токены могут передаваться только между кошельками, одобренными DTC, что дает DTC право в определенных случаях принудительно переводить или уничтожать токены; система токенов и центральная система расчетов DTC — строго разделены, чтобы обеспечить изоляцию рисков.

Что означает этот документ

С юридической точки зрения, NAL — это не юридическая санкция или изменение правил, а лишь выражение позиции SEC по текущим фактам и предположениям. В рамках законодательства США прямо запрещено использовать блокчейн для учета ценных бумаг — таких статей в законе нет. Регулятор сосредоточен на том, чтобы после внедрения новых технологий сохранялись структура рынка, ответственность за хранение, управление рисками и уведомления.

Особенно важно, что когда получатель NAL — системно важный финансовый институт, такой как DTC, — его significato (значение) зачастую выходит за рамки операционной деятельности и служит сильным сигналом.

Условия освобождения SEC очень четкие: DTC не выпускает и не торгует ценными бумагами в цепочке, а лишь использует токенизацию для представления своих существующих депозитарных прав. Эти токены — по сути, “отображение прав” или “выражение в книге учета”, предназначенные для повышения эффективности внутренних процессов, но не меняющие юридический статус или структуру собственности ценных бумаг. Услуги работают в контролируемой среде, на разрешенной цепочке, участники, сферы применения и архитектура технологий — строго ограничены.

Такая позиция регулятора — разумна. Цифровые активы особенно уязвимы для отмывания денег и незаконного финансирования; хотя технология токенизации нова, она не должна становиться инструментом преступлений. Регулятору важно признать потенциал блокчейна в инфраструктуре рынка ценных бумаг, одновременно защищая существующие законы и системы хранения.

Две параллельные траектории токенизации

Обсуждение токенизации американских акций постепенно переходит от вопроса “соответствует ли это регуляции” к вопросу “как реализовать”. Анализируя текущие практики, можно выделить как минимум два параллельных, но логически отличных пути:

Государственно-ведущая инфраструктурная модель

Представлена DTCC и DTC — основная цель этой модели — повысить эффективность расчетов, сверки и обращения активов, обслуживая в основном институциональных и оптовых участников. В этой модели токенизация практически “невидима” — для конечных инвесторов акции остаются акциями, только внутренние системы и технологии меняются.

Инновации на фронтенде торговых платформ

Брокеры и торговые платформы, такие как Robinhood и MSX, в последние годы исследуют продукты, связанные с криптоактивами, дроблением акций и расширением торгового времени. Когда американская токенизация акций станет более зрелой с точки зрения регуляции, эти платформы, обладая преимуществом входа для пользователей, смогут легко интегрировать новые возможности. Для них токенизация — это не изобретение новой бизнес-модели, а расширение существующего инвестиционного опыта — например, почти в реальном времени расчет, большая гибкость в делении активов и интеграция продуктов с разных рынков.

Эти направления часто движутся на грани регуляторных рамок, сочетая риск и инновации. Их ценность — не в краткосрочной масштабируемости, а в проверке концепции следующего поколения рынка ценных бумаг — скорее, как демонстрация для регуляторов, чем как замена текущему рынку.

Долгосрочные перспективы и будущее

С более широкой точки зрения, основная задача токенизации американских акций — не превращение акций в “виртуальные валюты”, а повышение эффективности обращения активов, снижение операционных затрат, подготовка к будущему межрынковому сотрудничеству, при этом сохраняя юридическую определенность и безопасность системы.

На этом пути регуляторные требования, технологии и структура рынка будут постоянно взаимодействовать и сосуществовать. Эволюция, скорее всего, будет постепенной, а не радикальной. Можно предположить, что в краткосрочной перспективе токенизация не кардинально изменит работу Уолл-стрит, но уже стала важным проектом в повестке американской финансовой инфраструктуры.

Взаимодействие SEC и DTCC — это скорее тестовая площадка для институтов, закладывающая основы для более широких исследований в будущем. Для участников рынка это не конец, а стартовая точка, за которой стоит внимательно следить.