Почему пользователи Децентрализованных финансов отказываются от фиксированной Процентной ставки?

Null

Исходный текст от Prince

Составитель Odaily Golem (@web 3_golem)

Провал фиксированного процентного кредитования в области криптовалют не только из-за отказа пользователей DeFi. Еще одной причиной его провала является то, что DeFi протоколы при проектировании кредитных продуктов использовали предположения денежного рынка, а затем развернули их в экосистеме, ориентированной на ликвидность; несоответствие между предположениями пользователей и фактическим капитальным поведением сделало фиксированное процентное кредитование всегда нишевым рынком.

Фиксированные процентные ставки не пользуются популярностью в крипто-сфере.

В настоящее время почти все основные кредитные протоколы разрабатывают продукты с фиксированной процентной ставкой, что в значительной степени обусловлено RWA. Эта тенденция вполне объяснима, поскольку, приближаясь к реальному миру кредитования, фиксированные сроки и предсказуемые способы оплаты становятся жизненно важными. В этом контексте фиксированное кредитование кажется очевидным выбором.

Заемщики стремятся к определенности: фиксированные способы платежей, известные сроки, без неожиданных переписей цен. Если DeFi должен функционировать как настоящие финансы, то фиксированное процентное кредитование должно играть ключевую роль.

Однако каждый цикл совершенно противоположен. Рынок плавающих процентных ставок огромен, в то время как рынок фиксированных ставок по-прежнему остается вялым. Большинство “фиксированных” продуктов в конечном итоге показывают результаты, похожие на те, что имеют небольшие облигации, которые удерживаются до погашения.

Это не случайно, это отражает состав участников рынка и способ проектирования этих рынков.

TradFi имеет кредитный рынок, DeFi полагается на денежный рынок

Фиксированные процентные ставки по кредитам эффективно работают в традиционной финансовой системе, поскольку эта система построена вокруг времени. Кривая доходности фиксирует цены, а изменения базовой процентной ставки происходят медленно. Явная обязанность некоторых учреждений заключается в том, чтобы удерживать дюрацию, управлять несоответствием и поддерживать платежеспособность в условиях одностороннего движения средств.

Банки предоставляют долгосрочные кредиты (ипотека является самым очевидным примером) и финансируют их за счет обязательств, которые не относятся к капиталу «только для получения прибыли». Когда процентные ставки изменяются, им не нужно немедленно ликвидировать активы. Управление дюрацией достигается за счет построения баланса, хеджирования, секьюритизации и специализированных глубоких промежуточных слоев, предназначенных для распределения рисков.

Ключевое здесь не в наличии фиксированных процентных ставок по кредитам, а в том, что всегда найдется кто-то, кто поглотит несоответствие, когда сроки займа и займа не совпадают.

DeFi никогда не создавал такую систему.

DeFi строится больше как рынок денежного спроса. Ожидания большинства поставщиков средств довольно просты: зарабатывать доход на бездействующих средствах, одновременно сохраняя ликвидность. Эта предпочтение тихо определяет, какие продукты могут масштабироваться.

Когда действия заемщика напоминают управление наличными, рынок будет производить расчеты вокруг тех продуктов, которые ощущаются как наличные, а не как кредитные.

Как заемщики DeFi понимают значение “займа”

Наиболее важное различие заключается не в фиксированной или плавающей процентной ставке, а в обязательствах по выводу средств.

В таких пулах ликвидности с плавающей ставкой, как Aave, поставщики получают токен, который на самом деле представляет собой запас ликвидности. Они могут в любое время изымать средства, осуществлять ротацию капитала, когда появляются лучшие инвестиционные возможности, и обычно могут использовать свои позиции в качестве другого залога. Эта опция сама по себе является продуктом.

Заемщики согласились на несколько более низкую доходность. Но они не дураки, они платят за ликвидность, совместимость и возможность переоценки без дополнительных затрат.

Если использовать фиксированную процентную ставку, это подрывает такие отношения. Чтобы получить премию за продолжительность, кредиторы должны отказаться от гибкости и согласиться на то, что средства будут заблокированы на определенное время. Эта сделка иногда оправдана, но при условии, что компенсация также разумна. На практике большинство фиксированных процентных схем предлагают компенсацию, недостаточную для возмещения убытков от утраты выбора.

Почему ликвидные залоги будут тянуть процентные ставки к плавающим ставкам?

Сегодня большинство массовых криптовалютных кредитов не являются кредитом в традиционном смысле. Они по своей сути представляют собой маржинальные и репо-кредиты, поддерживаемые высоколиквидными залогами, и такие рынки естественным образом используют плавающие процентные ставки.

В традиционной финансовой сфере выкуп и гарантированное финансирование также будут продолжать переоцениваться. Залог имеет ликвидность, риск оценивается по рыночной стоимости. Обе стороны ожидают, что эти отношения будут корректироваться в любое время, и криптовалютное кредитование также таково.

Это также объясняет проблему, которую кредиторы часто игнорируют.

Чтобы получить ликвидность, кредитор фактически принял экономические выгоды, которые значительно ниже, чем предполагаемая номинальная ставка.

На платформе Aave существует значительная разница между суммой, которую платит заемщик, и доходом, который получает кредитор. Часть из этого составляет сборы протокола, но большая часть связана с тем, что уровень использования аккаунта должен оставаться ниже определенного уровня, чтобы обеспечить бесперебойное снятие средств в условиях давления.

Сравнение спроса и предложения Aave на один год

Этот спред проявляется в снижении доходности, что является ценой, которую заемщик платит для обеспечения гладкого вывода средств.

Таким образом, когда появляется продукт с фиксированной ставкой, который использует умеренную премию для блокировки средств, он не конкурирует с нейтральным базовым продуктом, а конкурирует с продуктом, который сознательно занижает доходность, но обладает высокой ликвидностью и безопасностью.

Чтобы одержать победу, нужно гораздо больше, чем просто предложить немного более высокую годовую процентную ставку.

Почему заемщики все еще терпят рынок плавающих процентных ставок?

Обычно заемщики предпочитают определенность, но большинство заимствований на блокчейне не являются ипотечными кредитами для домов. Они связаны с использованием заемных средств, торговлей на спредах, избеганием ликвидации, циклом обеспечения и тактическим управлением балансом.

Как показал @SilvioBusonero в своем анализе заемщиков Aave, большая часть долгов в сети зависит от циклического кредитования и бенчмаркинговых стратегий, а не от долгосрочного финансирования.

Эти заемщики не хотят платить высокие премии за долгосрочные кредиты, так как они не планируют держать их долго. Они хотят зафиксировать процентные ставки, когда это удобно, и рефинансироваться, когда это неудобно. Если процентные ставки будут для них благоприятными, они продолжат держать кредит. Если возникнут проблемы, они быстро закроют свои позиции.

Таким образом, в конечном итоге возникнет такой рынок: кредиторы нуждаются в премии для блокировки средств, но заемщики не хотят платить эту плату.

Вот почему рынок фиксированных ставок постоянно эволюционирует в односторонний рынок.

Рынок фиксированных ставок представляет собой проблему одностороннего рынка.

Неудачи фиксированных ставок в криптовалютной сфере обычно связывают с уровнем внедрения. Сравнение механизмов аукциона и AMM (автоматические маркет-мейкеры), сравнение поэтапного распределения и пулов ликвидности, лучшие кривые доходности, лучший пользовательский опыт и т.д.

Люди пробовали множество различных механизмов. Term Finance проводил аукционы, Notional создал четкие инструментальные сроки, Yield попробовал автоматизированный механизм открытия позиций на основе сроков (AMM), Aave даже пытался смоделировать фиксированное кредитование в системе пулов.

Дизайны различны, но результат оказывается одинаковым; более глубокая проблема заключается в мышлении, стоящем за ними.

Споры в конечном итоге перешли к рыночной структуре. Некоторые считают, что большинство фиксированных процентных ставок пытаются сделать кредит похожим на вариацию денежного рынка. Они сохраняют пул средств, пассивные депозиты и обязательства по ликвидности, просто изменяя способ报价 процентных ставок. На первый взгляд, это облегчает принятие фиксированных ставок, но также заставляет кредит наследовать ограничения денежного рынка.

Фиксированная ставка — это не просто другой тип ставки, это другой продукт.

В то же время утверждение о том, что эти продукты разработаны для будущей пользовательской группы, верно лишь отчасти. Ожидалось, что учреждения, долгосрочные вкладчики и кредитные заемщики станут опорой этих рынков. Однако фактически поступившие средства больше похожи на активный капитал.

Институциональные инвесторы выступают в роли управляющих активами, разработчиков стратегий и трейдеров; долгосрочные вкладчики никогда не достигали значительного масштаба; первичные кредитные заемщики действительно существуют, но заемщики не являются якорями на рынке кредитования, а кредиторы являются таковыми.

Следовательно, ограничивающим фактором никогда не является чисто распределительная проблема, а результат взаимодействия капиталистического поведения и неправильной рыночной структуры.

Чтобы механизм фиксированной процентной ставки работал в широких масштабах, должно быть выполнено одно из следующих условий:

Кредитор готов принять блокировку средств;

Существует глубокий вторичный рынок, на котором кредиторы могут выйти по разумной цене;

Некоторые накапливают долгосрочные средства, позволяя заемщикам притворяться, что у них есть ликвидность.

Большинство заемщиков DeFi отказываются от первого условия, вторичный рынок регулярных рисков по-прежнему слаб, а третье условие незаметно перекраивает баланс, что как раз и пытаются избежать большинство протоколов.

Вот почему механизм фиксированной процентной ставки всегда оказывается в угол, едва существует, но никогда не может стать местом по умолчанию для хранения средств.

Разделение сроков приводит к рассеиванию ликвидности, вторичный рынок остается слабым.

Фиксированные процентные продукты создали разделение по срокам, которое привело к диверсификации ликвидности.

Каждая дата истечения срока - это различные финансовые инструменты, и риски тоже различаются. Долговые обязательства, срок которых истекает на следующей неделе, совершенно отличаются от долговых обязательств, срок которых истекает через три месяца. Если кредитор хочет выйти из сделки раньше времени, ему нужно, чтобы кто-то купил это долговое обязательство в тот конкретный момент.

Это означает, что либо:

Есть несколько независимых пулов фондов (по одному на каждую дату истечения)

Есть настоящий ордербук, в котором настоящие маркет-мейкеры делают报价 по всей кривой доходности.

DeFi пока не предложила устойчивую версию второго решения для кредитной сферы, по крайней мере, на данный момент не было масштабной реализации.

Мы наблюдаем знакомое явление: ухудшение ликвидности и увеличение ценовых колебаний. “Досрочный выход” превращается в “вы можете выйти, но должны принять скидку”, и иногда эта скидка поглощает большую часть ожидаемой доходности кредитора.

Как только заемщик столкнется с этой ситуацией, позиция перестает быть депозитом и превращается в актив, который необходимо управлять. После этого большая часть средств будет незаметно выводиться.

Конкретное сравнение: Aave и Term Finance

Давайте посмотрим на реальные потоки средств.

Aave имеет огромные масштабы операций, объем кредитования достигает десятков миллиардов долларов, в то время как Term Finance имеет отличный дизайн и полностью удовлетворяет потребности сторонников фиксированной процентной ставки, но по сравнению с денежным рынком его масштаб все еще очень мал. Эта разница не является эффектом бренда, а отражает реальные предпочтения заемщиков.

На платформе Aave v3 на Ethereum поставщики USDC могут получать около 3% годовых, сохраняя при этом мгновенную ликвидность и высокую степень составляемости позиций. Заемщики платят процентную ставку около 5% за тот же период времени.

В сравнении с этим, Term Finance обычно может проводить аукционы фиксированной процентной ставки USDC на 4 недели с процентной ставкой в среднем в однозначных числах, иногда даже выше, в зависимости от залога и условий. На первый взгляд, это кажется лучше.

Но ключевым моментом является точка зрения кредитора.

Если вы кредитор и рассматриваете следующие два варианта:

Около 3,5% доходности, аналогично наличным деньгам (в любое время можно выйти, в любое время вращать, можно использовать позиции для других целей);

Около 5% доходности, аналогично облигациям (с удержанием до срока погашения, если кто-то не примет, иначе выходная ликвидность ограничена).

Сравнение годовой доходности Aave и Term Finance (APY)

Многие DeFi кредиторы выбирают первый вариант, даже если второй вариант численно выше. Потому что цифры не являются всей прибылью, вся прибыль включает доход от опционов.

Рынок фиксированных ставок требует от DeFi кредиторов стать покупателями облигаций, в то время как в этой экосистеме большинство капитала обучено быть лишь жадными поставщиками ликвидности.

Это предпочтение объясняет, почему ликвидность сосредоточена в определенных областях. Как только ликвидности становится недостаточно, заемщики сразу начинают ощущать снижение эффективности исполнения и ограниченные возможности финансирования, и они снова выбирают плавающую процентную ставку.

Почему фиксированная ставка никогда не может стать стандартным вариантом для криптовалюты

Фиксированная ставка может существовать, и она даже может быть здоровой.

Но это не станет основным местом для размещения средств кредиторами DeFi, по крайней мере, до тех пор, пока не изменится база кредиторов.

Пока большинство кредиторов ожидают получить равновесную ликвидность, так же как ценят доходность, они также ценят комбинируемость ценности и предпочитают позиции, которые могут автоматически адаптироваться, фиксированные ставки все еще структурно находятся в невыгодном положении.

Плавающие процентные ставки выигрывают, потому что они соответствуют реальному поведению участников. Это денежный рынок для ликвидных средств, а не кредитный рынок для долгосрочных активов.

Что нужно изменить в продуктах с фиксированной ставкой?

Если фиксированная ставка должна работать, ее необходимо рассматривать как кредит, а не маскировать как сберегательный счет.

Досрочный выход должен быть оценен, а не только обязательство; риск по срокам также должен быть четко определен; когда направление потоков капитала не совпадает, кто-то должен быть готов взять на себя ответственность другой стороны.

Наиболее жизнеспособным решением является смешанная модель. Плавающая ставка служит базовым уровнем для хранения капитала, фиксированная ставка является дополнительным инструментом для тех, кто явно хочет торговать продуктами с длительностью.

Более реалистичным решением является не насильственное введение фиксированных ставок на денежный рынок, а поддержание гибкости ликвидности, при этом предоставляя возможность выбора для тех, кто ищет определенность.