Скрытая уязвимость: Почему арбитраж со стабильными монетами может стать следующим триггером кризиса

Предупреждение Цзоу Сяочуана десятилетней давности теперь подтверждено

Бывший губернатор Народного банка Китая Цзоу Сяочуан недавно вновь поднял вопросы о системных рисках стейблкоинов — не из-за отсутствия резервов, а потому что сама обеспеченность резервами создает опасную иллюзию безопасности. Выступая на конференции Международной ассоциации рынков капитала, Цзоу заявил, что даже стейблкоины с полным резервом выступают в роли финансовых мультипликаторов, значительно увеличивая экспозицию за счет кредитных каналов, залогового финансирования и торговых динамик. Его предупреждение особенно актуально на фоне катастрофического краха TerraUSD в мае 2022 года, когда рыночная капитализация стейблкоинов в размере 25,63 миллиарда долларов исчезла всего за 16 дней.

Когда механизмы стабильности становятся векторами распространения кризиса

Парадокс в конструкции стейблкоинов становится все труднее игнорировать. Арбитраж — механизм, который обычно стабилизирует цены в спокойных условиях — превращается в ускоритель во время кризисов. Когда фиксация TerraUSD нарушилась, цикл эмиссии и сжигания с LUNA превратил давление на выкуп в гиперинфляцию, быстро истощая ликвидность быстрее, чем любой резерв мог ее восполнить. Это не было лишь недостатком механики Luna; исследователи теперь утверждают, что это выявляет структурную уязвимость, заложенную в реакцию стаблкоинов, зависящих от арбитража, на каскадные продажи.

Анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка подтвердил этот механизм: по мере распространения паники арбитражеры, обычно обеспечивающие ликвидность, одновременно выходят из рынка, превращая проблему ценообразования в кризис платежеспособности. Эффект мультипликации, о котором предупреждал Цзоу, действует на нескольких уровнях — биржи, DeFi-протоколы и заемщики с использованием кредитного плеча все имеют экспозицию в стейблкоинах, что означает, что локальный стресс может перерасти в системный сбой всей экосистемы.

Три из трех сценариев краха

Недавние исследования, опубликованные Investopedia, количественно оценивают эту уязвимость в мрачных терминах. За десять лет вероятность крупного кризиса стейблкоинов достигает примерно 33% — то есть примерно один раз в три года происходит критическое событие. Оценка ежегодного риска в диапазоне 3,3% — 3,9% для даже децентрализованных стейблкоинов превышает безопасность застрахованных вкладов FDIC, что меняет нарратив с «безопасны ли стейблкоины?» на «почему они более рискованны, чем традиционные финансы?»

Что отличает этот анализ от традиционных аудитов резервов, так это его фокус на механизмных рисках, а не на рисках эмиссии. Проблема не в том, достаточно ли у эмитентов стейблкоинов долларов; вопрос в том, не рухнут ли сами стимулы к выкупу и арбитражные схемы под давлением — вопрос, который никакая система хранения не решает напрямую.

Регуляторные пробелы увеличивают экспозицию

Цзоу особенно критиковал стандарты хранения активов в развитых юрисдикциях. Закон о стабильных монетах Гонконга и Закон о GENIUS в США пытаются ввести требования к резервам, но ни один из них полностью не решает выявленные Цзоу каналы усиления. Его пример с ранним проектом Libra Facebook — когда эмитент сам хранил резервы — показывает, насколько наивными могут быть хорошо задуманные рамки.

Модель Гонконга, требующая от банков держать резервы в центральном банке для выпуска валюты, дает частичный пример, но даже эта структура предполагает, что M0-резервы достаточны во время волн выкупа M1 и M2. В взаимосвязанном цифровом рынке это предположение быстро распадается.

Почему текущий надзор недостаточен

Цзоу утверждает, что регуляторы слишком узко сосредоточены на объеме эмиссии и резервных коэффициентах, игнорируя каналы кредитного плеча, которые усиливают системную экспозицию. Когда биржи позволяют использовать стейблкоины как залог для заемных деривативных позиций или когда DeFi-протоколы принимают их в качестве залога по кредитам, эффективный мультипликатор денежной массы взлетает — возможно, превышая все банковские мультипликаторы в истории.

Не задан вопрос: что произойдет, если миллионы трейдеров с кредитным плечом одновременно попытаются выйти из позиций в стейблкоинах? Ответ, исходя из прецедента TerraUSD и недавних оценок уязвимости, может оказаться хуже, чем крах 2022 года, который мы уже пережили.

Что будет дальше

Призыв Цзоу к «более надежным инструментам отслеживания каналов усиления» превращается в регуляторный приоритет, который еще не реализован — обязательная отчетность о кредитном плече в стейблкоинах на торговых площадках, в DeFi-протоколах и у институциональных управляющих фондами. Без этой прозрачности регуляторы остаются слепыми к истинной системной экспозиции.

Общий урок: достаточность резервов создает ложное ощущение безопасности. Пока сама конструкция стейблкоинов — механизмы арбитража, стимулы к выкупу, межплатформенные связи с кредитным плечом — не претерпит структурной переоценки, вероятность следующего кризиса, вероятно, действительно приблизится к мрачной оценке «один из трех» в ближайшее десятилетие.