Como funciona a tokenização de ações? Diálogo com o responsável de ativos digitais da BlackRock

Tokenized 第76期,falante: Pet Berisha (Tokenized cofundador) convidados: Rob Hadick (Dragonfly GP), Robert Mitchnick (BlackRock Chefe de Ativos Digitais), Noah Levine (Sócio do Andreessen Horowitz)

Linha do tempo:

00:00 Introdução

02:17 A tokenização é essencialmente uma história de “acesso”, permitindo que mais investidores tenham contato com classes de ativos anteriormente difíceis de alcançar.

05:51 A tokenização de ações pode ser dividida aproximadamente em três tipos de estrutura.

08:41 Os ativos tokenizados sob o mecanismo de lista de permissões têm certas limitações de transferibilidade.

11:21 Bolsa de Nova York em parceria com Securitize, explorando um modelo de negociação 24/7.

15:00 Stablecoins estão evoluindo para uma nova geração de infraestrutura financeira.

18:58 Bancos regionais nos EUA estão construindo uma rede de depósitos tokenizados.

24:21 Stablecoins e depósitos tokenizados atendem a diferentes grupos de usuários.

25:42 A demanda por privacidade nos mercados de capitais na blockchain está crescendo significativamente.

31:06 A estrutura de mercado futura reduzirá intermediários, tornando-se mais achatada.

Principais conclusões:

Stablecoins estão evoluindo de “ferramenta de pagamento” para “infraestrutura de nível de conta”. Os usuários não querem mais apenas transferir fundos, mas manter saldos diretamente, o que naturalmente leva a investimentos, gestão de rendimentos e alocação de ativos. Para produtos financeiros, carteiras de stablecoin substituirão gradualmente contas tradicionais como ponto de entrada.

O maior valor da tokenização não é a eficiência, mas a ampliação do acesso ao investimento. Ela permite que usuários que participam apenas do mercado de criptomoedas tenham contato com uma gama mais ampla de ativos tradicionais, além de abrir o mercado global para mais investidores, expandindo a demanda, não apenas otimizando a oferta.

A maioria das “ações tokenizadas” no mercado atual ainda está em uma fase transitória, essencialmente embalagens de derivativos, não ativos reais na blockchain. Existem problemas como horários de negociação inconsistentes, impossibilidade de resgate em tempo real, propriedade de ativos pouco clara, indicando que a infraestrutura de mercado de capitais na blockchain ainda não está madura.

O modelo realmente valioso no futuro será “emissão nativa na blockchain”, não apenas mapeamento de ativos off-chain. Quando ativos forem criados, negociados e liquidados diretamente na blockchain, surgirão novas capacidades como garantia, composição e governança, sendo esse o ponto de partida para mudanças estruturais.

Listas de permissões e restrições regulatórias são os principais obstáculos à liquidez de ativos tokenizados atualmente. Desde que os ativos precisem ser transferidos entre endereços restritos, a liquidez verdadeira e a composabilidade DeFi permanecem inviáveis. A indústria busca soluções que atendam à regulamentação sem sacrificar a liquidez.

Negociações 24/7 não são a necessidade mais importante; o verdadeiro requisito é a “eficiência de uso do ativo”. Após possuir stablecoins, os usuários não querem apenas negociar a qualquer momento, mas participar de investimentos, empréstimos, rendimentos de forma contínua, o que impulsiona o crescimento da tokenização.

Stablecoins e depósitos tokenizados não se substituirão mutuamente, mas atenderão a diferentes cenários. Stablecoins são mais voltadas para transações internacionais, mercado de criptomoedas e necessidades de dolarização; depósitos tokenizados focam na circulação de fundos e eficiência dentro do sistema bancário. No futuro, coexistirão várias formas de capital.

O principal obstáculo para os bancos impulsionarem a tokenização não é a tecnologia, mas a incerteza regulatória. Inclui AML, frameworks de conformidade, requisitos de capital ainda não totalmente definidos, levando os bancos a avançar com cautela, mesmo conscientes de que é uma mudança que precisam participar.

Privacidade está se tornando uma infraestrutura chave para os mercados de capitais na blockchain. Pode ser contornada em pagamentos via liquidação líquida, mas não substituída em garantias, liquidação e negociações, por isso tecnologias como ZK terão prioridade na área de mercados de capitais, não em pagamentos.

A longo prazo, a estrutura do mercado financeiro será significativamente achatada. Atualmente, muitas negociações envolvem intermediários (corretoras, bolsas, câmaras de compensação, custódias), mas a tokenização pode reduzir esses elos. Como resultado, os custos para investidores diminuem, as instituições de gestão de ativos alcançam mais clientes, e a infraestrutura cripto pode integrar-se ao sistema financeiro mainstream.

Pet Berisha: Bem-vindos ao Tokenized, programa dedicado a stablecoins e adoção institucional de ativos do mundo real tokenizados. Hoje estamos na conferência de ativos digitais de Nova York. Aquela parte foi boa. Olá, sou Pet Berisha, substituindo Simon esta semana, mas pelo menos o sotaque é parecido. Ao meu lado, um convidado sempre brilhante, que talvez já igualou seu recorde de aparições, do Dragonfly, GP Rob Hadick, como vai?

Rob Hadick: Estou bem, e claramente não tão experiente quanto você, porque na última vez não consegui falar toda a introdução.

Pet Berisha: Isso é só prática.

Rob Hadick: Exatamente, é só treinar. Preciso vir mais vezes.

Pet Berisha: E uma estreia, Robert Mitchnick, chefe de ativos digitais da BlackRock, bem-vindo ao programa.

Robert Mitchnick: Obrigado pelo convite.

Pet Berisha: Uau, até aplausos, veja só, Rob nem teve isso. Não sei por quê. E por último, mas não menos importante, ali com casaco, tentando imitar Cuy Sheffield, Noah Levine, sócio do Andreessen Horowitz, também membro do “VISA Crypto Gang”. Como vai?

Noah Levine: Muito bem, animado por estar aqui.

Pet Berisha: Segunda participação. Agora, vou fazer uma parte que todos vão pular, preciso avisar: todas as opiniões expressas pelos convidados são pessoais e não representam necessariamente as posições de suas empresas. Nada do que dissermos deve ser considerado aconselhamento fiscal, financeiro, de investimento ou jurídico; por favor, façam sua própria pesquisa. Agradecemos também aos patrocinadores Visa e Mesh, e à Mentox Global por ajudar na organização do evento. Este episódio é patrocinado pela Visa, líder em pagamentos digitais. A plataforma de ativos tokenizados da Visa, VTAP, usa contratos inteligentes e criptografia para ajudar bancos a trazer moeda fiduciária para a blockchain. Seja emitindo stablecoins, depósitos ou outros, a VTAP permite que instituições financeiras emitam tokens lastreados em moeda fiduciária, aumentando a eficiência financeira e possibilitando finanças programáveis.

Pet Berisha: Este episódio também é patrocinado pelo Stripe. Stablecoins estão se tornando a base de serviços financeiros sem fronteiras, permitindo que fundos se movimentem globalmente como dados. Com Stripe, você pode usar stablecoins e tecnologia de criptografia para alcançar novos usuários, reduzir custos de transação internacional e diminuir o tempo de liquidação de dias para minutos. E o mais importante: assim como outros produtos Stripe, tudo é feito via API, direto no console Stripe, sem precisar se preocupar com qual blockchain ou carteira usar. Desde Shopify até grandes empresas globais, usam a solução completa de criptografia do Stripe para expandir mercados e alcançar mais usuários.

Pet Berisha: Este episódio também é patrocinado pelo M0. Stablecoins estão se tornando a infraestrutura financeira global, e essa infraestrutura precisa amadurecer. Se você é uma marca, deve ter sua própria stablecoin, alinhada ao fluxo de fundos do seu produto. Se você é emissor, quer ser parceiro de uma stablecoin de maior valor de marca. M0 é a única plataforma que permite emissores e marcas co-criar produtos de moeda digital.

Pet Berisha: Vamos ao primeiro tema. Uma notícia de várias fontes: Larry Fink afirmou que a tokenização pode tornar os investimentos tão simples quanto pagar pelo celular. Em sua carta anual, disse: metade da população mundial usa carteiras digitais no celular; imagine se essa carteira também pudesse facilitar investimentos em um portfólio de empresas com a mesma facilidade de enviar pagamentos. A tokenização pode acelerar essa visão ao atualizar a infraestrutura financeira, tornando a emissão, negociação e acesso a investimentos mais fáceis. Robert, começo por você. A reação do mercado a essa fala é interessante, pode explicar?

Robert Mitchnick: Claro. Acho que isso está alinhado com algumas opiniões dele dos últimos meses ou anos, e com um artigo dele na Economist em novembro passado. A ideia central é: sempre pensamos na tokenização como uma história de eficiência, mas ela pode ser, em maior medida, uma história de “acesso”. Hoje, há investidores nativos digitais ou mais acostumados a usar carteiras digitais e interagir com DeFi, mas sua alocação em investimentos tradicionais é quase zero ou muito baixa. Então, a questão é: como permitir que eles acessem uma gama mais ampla de oportunidades, além dos cerca de 3 trilhões de dólares em ativos cripto, para o total de 400-500 trilhões de dólares globais? Vejo isso como uma enorme oportunidade de inclusão financeira, ajudando as pessoas a construir carteiras mais completas e diversificadas.

Pet Berisha: Rob, quer explorar mais o “acesso”? Por que a tokenização não só amplia o portfólio de usuários nativos digitais, mas também melhora o acesso de investidores e instituições tradicionais?

Rob Hadick: Boa. Posso ter uma visão um pouco diferente do Robbie, que diria que estou errado. Do nosso ponto de vista, o que vemos agora é a rápida adoção de stablecoins globalmente, muitas vezes porque as pessoas querem dólares — por exemplo, em países com 30% ou 40% de inflação ao ano, querem escapar da moeda local e entrar no sistema de dólares. Mas stablecoins já se tornaram uma “petróleo digital”, facilitando o fluxo de fundos entre diferentes ativos tokenizados. Quando esses ativos existem em forma de stablecoin, trocar entre eles fica muito mais fácil.

O problema é: se estou em um mercado emergente e quero exposição a uma ação, a infraestrutura, a regulamentação, tudo é muito complexo e caro. Então, muitos usam “gambiarras”, como ações tokenizadas por Robinhood, que na essência são derivativos: uma corretora americana compra a ação na hora de negociação e emite um token correspondente, que às vezes não pode ser cunhado ou resgatado em certos períodos. Essas soluções são transitórias, uma espécie de arbitragem regulatória, não uma verdadeira equivalência de ativos. Quando todos esses ativos forem padronizados na mesma forma, será possível eliminar barreiras técnicas e de acesso, restando apenas a questão regulatória — e, como VC, digo às minhas empresas que esse problema pode ser resolvido depois.

Pet Berisha: Noah, queria te perguntar antes de passar ao próximo tema, mas já que Rob falou de estruturas derivadas, pode explicar as principais estruturas de ações tokenizadas no mercado atualmente?

Noah Levine: Posso. Talvez não tão bem quanto Rob ou Robbie, mas tentarei. Em três categorias principais. A primeira é a estrutura de SPV (veículo de propósito específico). Você cria um SPV que compra uma ação, depois tokeniza esse SPV e distribui aos investidores. O valor está na exposição ao preço, é uma ferramenta útil. Mas, como Rob já mencionou, se essa negociação for de 7 dias e o mercado subjacente só abrir em horários específicos, há problemas de descompasso de preço. Além disso, o investidor compra o SPV, não o ativo subjacente, o que traz riscos.

A segunda é a “tokenização de direitos”, como fazem DTCC ou Securitize. O ativo é emitido off-chain, depois tokenizado, permitindo que carteiras tenham exposição e possam negociar. Vantagens: negociação 24/7, maior eficiência de liquidez, maior compatibilidade com DeFi. Ainda há espaço para melhorias.

A terceira é a emissão totalmente on-chain de ações, como fazem Superstate, Figure. Nesse caso, há emissão de novos títulos na blockchain, e quem possui o ativo realmente detém a ação subjacente. Benefícios: possibilidade de colateralização cruzada, participação em governança, votação. Não é só transferir ativos existentes, mas criar ativos nativos na blockchain, uma direção muito promissora.

Noah Levine: Quero fazer uma pergunta ao Robbie. Vocês tentaram várias tokenizações, como fundos de mercado monetário tokenizados, e também o modelo da Securitize (via SPV, KYC, mapeamento na blockchain, mas com restrições de transferência). Como veem o futuro, com ativos mais livres para transferir, ou até emissores de ativos nativos como Superstate?

Robert Mitchnick: Para esclarecer, nosso produto não é um SPV ou fundo feeder, mas um fundo nativo, com cotas emitidas diretamente como tokens. Ainda assim, a transferência é limitada, por lista de permissões, por regras de private equity e AML. Isso é um grande problema: enquanto houver listas de permissões, a liquidez e a compatibilidade com DeFi ficam prejudicadas. O setor busca soluções que atendam à regulamentação sem sacrificar liquidez.

Pet Berisha: Quero aprofundar essa questão. Noah, como podemos chegar a um estado mais aberto, quase permissionless?

Noah Levine: Boa pergunta. Acho que há dois fatores principais. Primeiro, clareza regulatória, que é fundamental. Estamos no começo, mas nos últimos meses os reguladores americanos avançaram bastante. Segundo, infraestrutura, como a de plataformas como Superstate e Figure, que ainda dependem de ATS (sistemas de negociação alternativos) para fornecer liquidez. Para escalar para um nível mais institucional, é preciso evoluir essa infraestrutura. Então, a combinação de regulamentação clara e infraestrutura de liquidez mais madura é o caminho.

Pet Berisha: Vamos ao segundo tema. Uma notícia exclusiva do Wall Street Journal: a Bolsa de Nova York está em parceria com a Securitize para desenvolver uma plataforma de títulos tokenizados 24/7. A Securitize será a primeira a atuar como agente de transferência de títulos nativos na blockchain para empresas ou ETFs. Rob, pode explicar?

Rob Hadick: Primeiro, essa tendência maior. Acreditamos que a tokenização vai permitir negociações de fim de semana e à noite. Existem market makers tentando fazer hedge nesses horários, mas é impreciso, especialmente no fim de semana, quando é quase impossível fazer hedge de risco. Para gerenciar garantias e alavancagem nesses períodos, é preciso infraestrutura na blockchain. Assim, diferentes abordagens estão sendo exploradas: a NYSE pode criar um livro de ordens próprio, similar a uma nova bolsa; a Nasdaq pode integrar ativos tokenizados ao mercado tradicional; há também tentativas de negociar em dark pools com ativos tokenizados. Todos explorando caminhos diferentes, o que é ótimo, pois impulsiona inovação. No final, acredito que todos os ativos serão tokenizados.

Pet Berisha: Robbie, concorda?

Robert Mitchnick: Acho que há uma alta probabilidade disso acontecer, embora não seja garantido. Se a chance for alta, vale a pena investir recursos nisso, pois terá impacto profundo na estrutura financeira, na cadeia de valor e na estrutura de mercado, inclusive mudando intermediários.

Pet Berisha: Noah, muitos dizem que 2025 será o “ano das stablecoins” e 2026 o “ano dos mercados de capitais”. Como vê?

Noah Levine: Concordo. Lembro que o Cuy disse que “todo banco precisa de uma estratégia de stablecoin”. Hoje, stablecoins deixaram de ser uma questão de “se fazer” para “precisar fazer”. E o próximo passo é: se o dinheiro dos usuários estiver na stablecoin, eles não querem só saldo ou pagamento, querem investir, gerar rendimento. Essa é a verdadeira força motriz do crescimento da tokenização, mais do que a negociação 24/7.

Robert Mitchnick: Concordo, o uso de stablecoins está apenas começando. Já têm penetração em exchanges e DeFi, mas ainda há muito espaço em remessas internacionais, gestão de fundos corporativos, mercados de capitais, etc.

Pet Berisha: Vamos ao terceiro tema. No episódio passado, mencionamos que bancos regionais nos EUA estão construindo uma rede de depósitos tokenizados na ZK Sync, chamada Kari Network, com participação de Huntington, First Horizon, M&T Bank, KeyCorp e Old National Bank, prevista para 2026 na rede permissionada da ZK Sync. Rob, sua opinião?

Rob Hadick: Acho que a discussão sobre “stablecoins versus depósitos tokenizados” está um pouco desviada. No fundo, há equivalentes de caixa e não caixa. Reguladores já discutem regras, como Basel, e o governo americano também fala em tratar stablecoins como equivalentes de caixa, o que ajuda na gestão de capital. Essas diferentes formas de ativos servirão a diferentes propósitos: stablecoins de pagamento, depósitos tokenizados, fundos de mercado monetário tokenizados, cada uma com seu papel. Elas parecerão mais com produtos financeiros atuais, mas mais nativos, mais líquidos, mais fáceis de trocar, com reconciliações mais simples. Então, a questão de “quem substitui quem” não é tão relevante.

Pet Berisha: E o que acha de alianças bancárias, especialmente para bancos médios?

Rob Hadick: Historicamente, há exemplos de alianças bem-sucedidas, como Visa, Mastercard, Early Warning (que criou o Zelle), e até Synchrony. Acredito que infraestrutura central deve ser construída por alianças, pois uma startup não consegue atender a tantos bancos ao mesmo tempo. É difícil fazer tudo sozinho. Assim, alianças bancárias terão papel importante na inovação de mercados de capitais, talvez até essenciais.

Robert Mitchnick: Acho que essa visão de “bons exemplos de sucesso” é um pouco ampla demais. No setor de blockchain e ativos digitais, alianças têm um histórico ruim — e sendo gentil. Não é que alianças não possam funcionar, mas é muito difícil criar algo economicamente valioso nesse formato.

Pet Berisha: Então, sua sugestão?

Robert Mitchnick: Deixo para outros resolverem. Aqui, estou no sistema bancário.

Pet Berisha: Noah, por que bancos escolhem fazer depósitos tokenizados?

Noah Levine: Boa questão. Um equívoco comum é pensar que bancos são conservadores e evitam inovação, mas não é verdade. Eles veem oportunidades de usar infraestrutura para criar produtos mais competitivos. O problema é a falta de clareza regulatória. Apesar de avanços, muitas questões ainda não estão resolvidas, como conformidade e AML. Por isso, os bancos avançam com cautela.

Alguns, mais audaciosos, como JPMorgan Chase com o JPM Coin, já fazem experiências. Outros, como Citi, também. Existem projetos de alianças, embora com baixa taxa de sucesso, mas os bancos querem participar para não perder oportunidades.

Robert Mitchnick: É importante entender claramente qual problema a tokenização de depósitos resolve ou que valor único oferece em relação às stablecoins. Essa questão ainda não está bem respondida.

Rob Hadick: Do ponto de vista bancário, a tokenização de depósitos permite manter controle sobre os fundos, continuar com o modelo de banco de reservas. Por outro lado, gestores de ativos querem administrar fundos de mercado monetário. São interesses diferentes, que precisam ser equilibrados.

Pet Berisha: Noah, acha que uma aliança de bancos médios tem chances de sucesso?

Noah Levine: Difícil prever sucesso de qualquer projeto específico. Mas, na essência, stablecoins e depósitos tokenizados atendem a públicos diferentes. Stablecoins são mais usadas em mercados cripto, como transferências entre exchanges, DeFi, ou como reserva de valor em dólares fora dos EUA. Bancos como M&T atendem clientes locais, não mercados emergentes. Então, seus casos de uso são mais voltados para liquidez, liquidação interna, eficiência operacional. Nesse cenário, esses projetos podem dar certo, mas não se tornarão produtos de consumo em massa.

Pet Berisha: Robert, por fim, por que a discussão sobre “privacidade” na blockchain está crescendo, com tecnologias como ZK?

Rob Hadick: Sempre houve esforços nessa direção, mas a demanda era menor ou relacionada a usos ilícitos. Por exemplo, em pagamentos com stablecoins, não se quer que todos vejam quanto cada um tem. Mas, na prática, usamos liquidação líquida, somando transações diárias e fazendo uma única liquidação na blockchain, o que já oferece privacidade parcial.

No mercado de capitais, especialmente em negociações de fim de semana, garantias, liquidações, a necessidade de privacidade é maior. Não dá para usar apenas liquidação líquida. Tecnologias como ZK podem ajudar, mas não resolvem tudo. Se for em uma blockchain pública, o desafio é grande.

Pet Berisha: Vamos às perguntas do público.

Público: Com toda essa discussão sobre stablecoins em dólares, há demanda por stablecoins de outras moedas?

Rob Hadick: Ainda não, mas no futuro sim. Se todos os mercados de capitais forem na blockchain, será preciso ter stablecoins de várias moedas, para evitar risco cambial. Por exemplo, fundos de hedge no Reino Unido, que têm ativos em libras, não querem sempre se expor ao dólar. Então, no longo prazo, veremos stablecoins multimoeda. Além disso, podemos estar entrando numa “guerra cambial” digital, com várias moedas competindo.

Público: Stablecoins já são úteis no sistema financeiro, mas consumidores ainda têm preconceito com “criptomoedas”. Quando esse problema será resolvido?

Noah Levine: Muitos já usam stablecoins sem perceber. Por exemplo, novos produtos bancários baseados em stablecoins, que parecem contas tradicionais. O segredo é esconder a criptografia por trás do produto, não expor ao usuário.

Robert Mitchnick: Outro ponto é que stablecoins têm menos apelo em pagamentos domésticos nos EUA, mas são valiosas em remessas internacionais, onde há mais fricções e dificuldades de acesso ao dólar.

Público (Bloomberg): Se em 5-7 anos todos os ativos estiverem na blockchain, como será a estrutura de mercado? Quem ganha, quem perde?

Robert Mitchnick: Difícil prever, mas a tendência é encurtar a cadeia de valor, reduzir intermediários. Hoje, uma negociação de ações envolve muitos atores: investidores, corretoras, bolsas, câmaras de compensação, custódias, agentes de transferência, gestores. Muitos desses elos podem ser automatizados ou eliminados.

Isso beneficia investidores, pela maior eficiência; gestores, por maior alcance; e exchanges, que podem expandir seu mercado. A infraestrutura cripto pode se integrar ao sistema financeiro tradicional, ampliando o acesso.

Pet Berisha: Encerramos por aqui. Obrigado a todos que assistiram ao vivo e online. Obrigado aos convidados.