Resumão da aula de VC de Stanford: os fundamentos de investimento de risco que todo fundador deve entender

作者：Ilya Strebulaev

编译：深潮 TechFlow

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这是斯坦福商学院 VC 课程的首篇公开讲义，作者教了这门课多年，1300 多名学生中有 500 人去创业，600 人进了 VC 行业。

他决定把课程内容完整对外开放，从最基础、也最容易踩坑的现金流条款讲起——可转换优先股、清算优先权、转换权，这些条款决定了退出时创始人究竟能拿到多少。

对打算融资或已经在谈的创始人来说，这是必读的基础材料。

本文将介绍现金流条款的运作方式、清算优先权如何影响你的收益、可转换优先股如何让投资人占据上风。

这些是创业者应该了解的基础知识。

欢迎，以及我的动机

我在斯坦福商学院教授风险投资课程已经很多年了。这段时间里，超过 1300 名学生选了这门课，约 500 人后来去创立了创业公司，约 600 人进入风险投资（VC）及更广泛的私募股权行业担任投资人。我和很多学生保持联系，经常收到他们的邮件或消息，说他们在融资或谈判条款清单（term sheet）时，“又一次翻出了您课上的讲义和幻灯片，教授。”

我一直想把自己的知识和经验广泛分享出去，尤其是因为 VC 和创业的世界经常被神秘感笼罩、被广泛误解。这也是我开始在 LinkedIn 上几乎每天发布 VC 研究成果的原因。但要分享一门复杂而有挑战性课程的细节——在这门课里，概念一层层叠加——需要不同的媒介。所以，我来这里了。

在读完每篇文章后，你应该对投资人如何做决策、创业者和投资人如何就现金流分配和公司治理进行谈判，以及创业世界日常使用的无数其他事项，有相当深入的了解。

在最初的几篇文章中，我们将直接切入核心，主要讨论第一轮 VC 融资中的现金流条款。现金流条款本质上是关于"分蛋糕时谁得到什么"的规则。我们将认识 VC 融资中最常用的金融证券——可转换优先股。我们将涵盖决定创业者和投资人收益分配的所有主要合同条款。覆盖完第一轮 VC 融资后，我们将继续介绍后续轮次。只有在那之后，我们才准备好讨论 VC 前轮次，包括 SAFE 和可转换票据等证券。很多学生问我，为什么不从 SAFE 开始讲——毕竟，这是很多创始人现在最先发行的证券。但 SAFE 的关键特性是转换成创业公司后来将发行的证券，在不了解那种证券的情况下，很难真正理解 SAFE。覆盖完现金流条款后，我们将讨论控制权、公司治理以及创业公司中的利益冲突。这些是绝对关键的讨论要点。正如我一遍又一遍告诉学生的，“你只能失去创业公司的控制权一次。一旦失去，就永远失去了。”

典型案例

在讲解现金流主题时，我将使用一个贯穿始终的典型案例，并随着内容的增加而修改和扩展。Ann Zhao 和 Matt Smith 是 SoftMet 的联合创始人，这是一家科技创业公司。在融资过程中，他们遇到了 Rob Arnott，他是顶级风险投资机构 Top Gun 的合伙人。Rob 随后邀请 Ann 和 Matt 向 Top Gun 的全体合伙人展示创业想法。一周后，创始人收到了 Top Gun 的条款清单。该条款清单提议：

Top Gun 向 SoftMet 投资 1000 万美元。

Top Gun 获得 SoftMet 的 A 轮优先股，发行价（原始发行价）为 4 美元。

A 轮优先股具有 1 倍的清算优先权。

1 股 A 轮优先股可转换为 1 股 SoftMet 普通股。

A 轮优先股附带各种额外条款和条件。

创始人持有 750 万股普通股。

公司的投后估值为 4000 万美元。

Ann 和 Matt 需要理解这份条款清单的含义：A 轮优先股究竟是什么？投后估值是什么？清算优先权是什么？转换是什么？在这份提案中，他们应该特别关注哪些特性？在所有条款中，哪些可能具有重要的财务含义，他们可能希望重新谈判？哪些是对创始人更友好的条款？

我们需要做一些简化假设来引入所有概念

为了保持清晰，我们将从一些简化假设开始。我们将在后续讲义中放宽所有临时假设，请继续关注！不要因为觉得"这位象牙塔教授不知道创始人不是’持有股份’而是’归属’等等"就离开。我知道，我们会在适当的时候回到所有这些。

以下是我在关于第一轮 VC 融资的首批讲义中将始终使用的假设（如果以下术语不熟悉，这正是我们现在简化的原因）：

假设：SoftMet 不雇用任何员工。这一假设意味着 SoftMet 不需要用现金或股票补偿员工，也意味着我们将创始人纯粹视为所有者，而非员工。归属期和创始人雇用条款将在后续讨论。

假设：Top Gun 是 SoftMet 的第一位外部投资人。现实中，大多数 VC 轮次之前都有天使轮或种子轮融资，使用不同的证券。

假设：这轮融资将是 SoftMet 作为私人 VC 支持公司筹集的唯一一笔投资。现实中，我的研究表明，美国平均独角兽企业融了超过六轮 VC。我们肯定会很快放宽这一假设。

假设：只有现金流条款重要。条款清单还涵盖公司治理——控制权、投票权、董事会席位——但我们将在后续处理这些内容。

投资人以金融证券换取投资回报

Top Gun 的 1000 万美元投资是一笔风险投资轮次——以现金换取证券。Top Gun 提议投资的 1000 万美元称为投资金额。

作为投资的回报，Top Gun 将获得赋予其 SoftMet 部分所有权的证券。具体而言，作为本轮的一部分，将发行一定数量的新证券——A 轮优先股——并给予 Top Gun。但 Top Gun 会收到多少股？Top Gun 投资后的持股比例如何分配？未来的收益将如何在创始人和 VC 投资人之间分配？

条款清单通过说明不同情景下谁得到什么，为回答这些问题提供了线索。Top Gun 获得的股数由投资金额和 A 轮优先股的原始发行价决定。原始发行价是投资人在发行时为每股支付的价格，通常缩写为 OIP，也可以称为原始购买价格（OPP）。

注意：OIP 与面值不同。股票面值是公司章程中规定的股票价值，在注册时任意设定，与公司实际估值几乎没有关系，没有实际经济意义。常见的面值为 0.001 美元或 0.0001 美元，也可以使用"无面值"。

我们可以用 OIP 来确定 Top Gun 获得的股数。投资金额为 1000 万美元，OIP 为 4 美元，Top Gun 获得两者的商：

因此，Top Gun 以 1000 万美元现金投资 SoftMet，换取 250 万股 A 轮优先股。更一般地，OIP、投资金额和本轮投资人获得的股数之间的关系如下：

一旦你知道这三个量中的任意两个，就可以确定第三个。现实中的条款清单在描述拟议投资时差异相当大，但应该总是能够从给定信息中反推出这三个量。SoftMet 的条款清单给出了投资金额和 OIP。或者，条款清单也可能给出投资金额和投资人获得的股数。

例 1：原始发行价

VC 基金 Great Innovation Partners 投资了早期公司 Fox Solutions, Inc。以 2500 万美元的投资金额获得了 200 万股种子轮优先股。该证券的原始发行价是多少？

原始发行价为：

换句话说，Great Innovation 为每股种子轮优先股支付了 12.5 美元。

创始人通常持有普通股

早期公司的创始人通常持有普通股，这是全球上市和私人公司中最普遍的所有权形式。股票是一种公司所有权形式，赋予其持有者（即股东）某些权利。换句话说，股东对公司具有求偿权。股权（equity）是另一个常用来描述股票求偿权的术语，我们在这里将股票和股权互换使用。"股票"或"股权"这两个词也将这些证券与另一种常用的公司求偿权类型——债务——区分开来。

在"普通股"中加上"普通"，只有在同一公司发行了其他类型证券时才具有意义。如果普通股是公司发行的唯一证券，那么每一股公司股票与其他任何股票一视同仁——只有一种求偿权！更一般地，每一股普通股的处理方式与任何其他普通股完全相同。

当有收益分配时，一股普通股有权获得与其他任何普通股完全相同的收益。因此，收益在所有流通普通股之间平均分配。但是，如果其他持有人持有另一种类型的证券，收益的分配可能会非常不同。在 VC 交易中，情况几乎总是如此。

投资人持有可转换优先股

Top Gun 获得的 A 轮优先股是可转换优先股的一个例子。可转换优先股是美国大多数 VC 投资人选择的证券。这种证券结合了债务和普通股的特征。对于有抱负的创业者或初创投资人来说，不幸的是，这种证券的结构较为复杂，尤其是与直接债务和普通股这两种传统金融证券相比。幸运的是，我们现在将一起掌握它。

从核心来看，可转换优先股是一种给予持有人在两种可能收益选项之间进行选择的金融证券。持有人可以选择将可转换优先股转换为另一种证券，通常是普通股（这称为可选转换特性）。或者，持有人可以在普通股持有人获得任何收益之前，先获得一笔一次性付款（这称为清算优先权特性）。这种权利通常附带许多附加条件，并取决于我们将要探讨的许多额外合同条款。但核心思想是，该证券为投资人提供了在转换特性和清算优先权特性之间进行选择的权利。

非常重要的一点——尤其是对有股票市场和投资银行经验的人——在传统金融市场中，公司有时也会发行被称为优先股的证券。虽然表面上相似，但 VC 交易中发行的证券有许多特性，使其与公众市场的优先股截然不同。如果你从公众市场了解优先股——这是不同的。不要跳过这部分。

例 2：上市公司发行的优先股

2018 年，大型上市保险公司 MetLife 发行了新的优先股系列 MET-E，向市场提供 2800 万股。这类优先股的功能类似于债务证券，投资人可获得永久固定股息。MET-E 为投资人提供 5.63%的票面利率，但不提供任何投票权（与普通股不同）。优先股持有人对公司收入具有优先权，在普通股东之前获得股息（但在债权人之后）。MET-E 这类优先股通常没有转换特性。

VC 合同通常将这种证券称为优先股，但当你在 VC 合同或条款清单中看到优先股时，可以安全地假设它也是可转换的。在我对数千份 VC 合同的分析中，超过 99%的"优先股"实际上是可转换的。

虽然合同通常在证券名称中省略"可转换"，但通常会有其他附加词。例如，该证券可能被命名为 A 轮优先股，就像 Top Gun 拟议投资的案例一样。

例 3：系列字母

拼车公司 Uber 在作为私人 VC 支持公司期间，依次发行了种子轮、A 轮、B 轮等，一直到 G 轮优先股。大数据分析公司 Palantir 在 2015 年的融资轮中发行了 K 轮优先股（此前已发行 A 轮至 J 轮）。太空公司 SpaceX 在最终上市之前，很可能会用完所有字母来命名其各系列优先股（我写这段话是在 2026 年 1 月）。有时，公司以非字母顺序发行证券，例如当公司进行重组时。例如，在线游戏公司 Zynga 发行了 A 轮、B 轮和 C 轮优先股，然后在首次公开发行前跳跃式地发行了 Z 轮优先股。

历史上，A 轮优先股是第一轮 VC 融资中发行的证券的名称。在过去十五年左右，第一种证券也常被称为种子轮优先股（如 Uber 的情况）。这通常意味着该证券的结构可能比完整的 A 轮优先股更简单。创始人和投资人也可能想要传递这是一家非常早期公司的信息。一旦公司完成另一轮融资，通常会发行 A 轮优先股。这意味着你不应该假设"A 轮"一定意味着第一轮 VC 融资。

那么什么是第一轮 VC 融资？判断的最佳方式是询问这一轮是否是定价轮，即证券是否有 OIP。如果公司发行 SAFE 或可转换票据，则不是定价轮；但种子轮优先股是定价轮。（注意：你通常听到的说法是，非定价轮不会给公司设定任何估值。这是不正确的，我们会在适当时候讨论。)

为 VC 投资人和创业公司提供建议的律师在命名上相当有创意，因此命名上还有许多其他变体。有时这些微妙的名称差异代表某些具体安排。例如，任何系列后面也可以跟着或附带额外的编号系列（A 轮后面可能跟着 A-1 轮、A-2 轮等）。如果是同一轮次的一部分，通常这类 A-1 股票与 A 轮股票只在某些特定条款上略有不同，否则是相同的，往往是因为一些流通证券被转换为（几乎等同于）A 轮。或者，它们可能是完全不同融资轮次的一部分，例如因为公司认为自己尚未达到市场对该领域 B 轮公司所期望的里程碑。