O desfecho do DAT: liquidação ou autoajuda

Título original: Quando o Wrapper do DAT se Racha

Autor: Prathik Desai

Tradução e organização: BitpushNews

Há mais de um ano, para muitas empresas que buscavam aumentar o preço das ações, tornar-se um cofre de ativos digitais parecia uma decisão fácil.

Alguns acionistas da Microsoft solicitaram à diretoria que avaliasse os benefícios de incluir parte do Bitcoin em seu balanço patrimonial. Eles até mencionaram a Strategy (antiga MicroStrategy), que é a maior DAT de Bitcoin listada publicamente.

Na época, existia um ciclo financeiro que atraía todos.

Comprar grandes quantidades de BTC/ETH/SOL. Ver o preço das ações acima do valor desses ativos. Emitir mais ações com prêmio. Usar esse dinheiro para comprar mais criptomoedas. E assim por diante. Esse ciclo financeiro que sustentava as ações listadas publicamente parecia quase perfeito, suficiente para seduzir investidores. Eles pagavam mais de dois dólares por uma exposição indireta ao Bitcoin, cujo valor real era de apenas um dólar. Aquela foi uma época de loucura.

Mas o tempo testa as melhores estratégias e ciclos.

Hoje, com a capitalização total do mercado de criptomoedas evaporando mais de 45% nos últimos quatro meses, a maioria dessas empresas de embalagem de ativos viu seu valor de mercado cair abaixo do seu valor líquido de ativos. Isso indica que o mercado avalia essas DATs abaixo do valor de seus cofres de criptomoedas. Isso mudou a dinâmica do ciclo financeiro.

Pois uma DAT não é apenas uma embalagem de ativos. Na maioria dos casos, ela é uma empresa com despesas operacionais, custos de financiamento, despesas legais e operacionais. Na era do mNAV com prêmio, a DAT financiava suas compras de criptomoedas e custos operacionais vendendo mais ações ou levantando mais dívidas. Mas na era do desconto do mNAV, esse ciclo se desfez.

Na análise de hoje, mostrarei o que o contínuo desconto do mNAV significa para as DATs e se elas podem sobreviver ao mercado de baixa de criptomoedas.

De 2024 a 2025, mais de 30 empresas tentaram se transformar em DAT. Elas criaram cofres com Bitcoin, ETH, SOL e até meme coins.

No pico de 7 de outubro de 2025, o valor das criptomoedas detidas pelas DATs atingiu 118 bilhões de dólares, enquanto o valor de mercado total dessas empresas ultrapassou 160 bilhões de dólares. Hoje, o valor das criptomoedas detidas pelas DATs é de 68 bilhões de dólares, e o valor de mercado total, após o desconto, está pouco acima de 50 bilhões de dólares.

O destino de todas elas depende de uma coisa: a capacidade de embalar ativos e criar histórias que façam o valor do pacote superar o valor dos ativos. Essa diferença é o prêmio.

O prêmio em si virou um produto. Se o preço das ações estiver a 1,5 vezes o mNAV, a DAT pode vender ações por 1 dólar e comprar uma exposição de criptomoedas avaliada em 1,5 dólares, descrevendo essa operação como “valor agregado”. Os investidores estão dispostos a pagar esse prêmio porque acreditam que a DAT continuará vendendo ações com prêmio e usando os lucros para acumular mais criptomoedas, aumentando ao longo do tempo o valor de cada ação em ativos digitais.

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O problema é que o prêmio não dura para sempre. Quando o mercado parar de pagar por essa embalagem, o ciclo de “vender ações para comprar mais criptomoedas” será interrompido.

Quando as ações deixarem de ser negociadas a 1,5 vezes o valor dos ativos, a quantidade de criptomoedas que se consegue comprar com uma nova ação será menor. O prêmio deixa de ser uma vantagem e passa a ser um desconto.

No último ano, as ações das principais DATs de BTC, ETH e SOL caíram mais do que as próprias criptomoedas.

Quando o prêmio em relação ao ativo subjacente desaparece, os investidores naturalmente perguntam: por que não podem comprar criptomoedas mais baratas em outros lugares, como exchanges descentralizadas ou centralizadas, ou por meio de ETFs negociados em bolsa?

Matt Levin, da Bloomberg, levantou uma questão importante: se o preço de negociação da DAT não consegue sequer atingir o valor líquido dos ativos, por que os investidores não forçam a liquidação do cofres de criptomoedas ou recompras de ações?

Muitas DATs, incluindo a líder do setor Strategy, tentam convencer os investidores de que manterão as criptomoedas durante o ciclo de baixa, esperando o retorno do período de prêmio. Mas vejo um problema mais fundamental: se as DATs não conseguirem levantar fundos adicionais a longo prazo, de onde virá o dinheiro para manter as operações? Essas DATs têm contas e salários a pagar.

A Strategy é uma exceção, por duas razões.

• Segundo relatos, ela possui 2,25 bilhões de dólares em reservas, suficientes para cobrir suas obrigações de dividendos e juros por cerca de 2,5 anos. Isso é importante porque a Strategy não depende mais apenas de títulos conversíveis sem juros para captar recursos. Ela também emite instrumentos preferenciais que exigem pagamento de dividendos consideráveis.

• Além disso, ela possui uma operação de negócios que, por menor que seja, gera receita recorrente. No quarto trimestre de 2025, a Strategy reportou uma receita total de 123 milhões de dólares, com um lucro bruto de 81 milhões de dólares. Embora o lucro líquido possa variar bastante devido às mudanças no valor de mercado das criptomoedas a cada trimestre, seu setor de inteligência de negócios é sua única fonte de fluxo de caixa tangível.

Mas isso ainda não torna a estratégia da Strategy invulnerável. O mercado ainda pode penalizar suas ações — como aconteceu no último ano — e enfraquecer sua capacidade de levantar fundos a baixo custo.

Embora a Strategy possa sobreviver ao mercado de baixa de criptomoedas, as DATs emergentes que não possuem reservas suficientes ou operações de negócios para cobrir suas despesas inevitáveis sentirão a pressão.

Essa distinção é ainda mais evidente na DAT baseada em ETH.

A maior DAT de ETH — BitMine Immersion — possui uma operação marginal para sustentar seu cofres de ETH. No trimestre encerrado em 30 de novembro de 2025, a BMNR reportou uma receita total de 2,293 milhões de dólares, incluindo consultoria, aluguel e receita de staking.

Seu balanço mostra que a empresa detém ativos digitais no valor de 10,56 bilhões de dólares e 887,7 milhões de dólares em equivalentes de caixa. As operações da BMNR geraram um fluxo de caixa negativo de 228 milhões de dólares. Todas as necessidades de caixa foram atendidas por emissão de novas ações.

No ano passado, como as ações da BMNR negociaram com prêmio de mNAV na maior parte do tempo, levantar fundos foi relativamente fácil. Mas nos últimos seis meses, seu mNAV caiu de 1,5 para cerca de 1.

E quando as ações deixarem de ser negociadas com prêmio, o que acontecerá? Emitir mais ações a um desconto pode reduzir o preço por ETH por ação, tornando-se menos atraente do que comprar ETH diretamente no mercado.

Isso explica por que, no mês passado, a BitMine anunciou uma aquisição de 200 milhões de dólares em ações da Beast Industries, uma empresa privada de propriedade do youtuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. A empresa afirmou que irá “explorar formas de cooperação em projetos DeFi”.

As DAT de ETH e SOL também podem alegar que a receita de staking — algo que BTC DATs não podem fazer — pode ajudar a manter as operações durante uma crise de mercado. Mas isso não resolve o problema de atender às obrigações de fluxo de caixa da empresa.

Mesmo com recompensas de staking (acumuladas em ETH ou SOL, por exemplo), enquanto esses incentivos não forem convertidos em moeda fiduciária, as DATs não poderão pagar salários, auditorias, custos de listagem ou juros. As empresas precisam de receita em moeda fiduciária ou vender ou rehipotecar seus ativos para atender às necessidades de caixa.

Isso fica evidente na maior DAT que detém SOL — Forward Industries.

A FWDI reportou uma perda líquida de 586 milhões de dólares no quarto trimestre de 2025, apesar de ter recebido 17,381 milhões de dólares em recompensas de staking e receitas relacionadas.

A administração afirmou claramente que seu “saldo de caixa e capital de giro atuais são suficientes para atender às nossas necessidades de liquidez pelo menos até fevereiro de 2027”.

A FWDI também revelou uma estratégia de captação de recursos positiva, incluindo emissão de ações a preço de mercado, recompra de ações e um experimento de tokenização. No entanto, se o prêmio do mNAV desaparecer por um longo período, todas essas tentativas podem não conseguir manter o preço do pacote de ativos.

Caminho a Seguir

A febre de DAT do ano passado centrava-se na velocidade de acumulação de ativos e na capacidade de levantar fundos emitindo ações com prêmio. Enquanto os pacotes puderem ser negociados com prêmio, as DATs poderão continuar convertendo ações caras em mais ativos digitais por ação, chamando isso de “beta”. Os investidores também fingem que o único risco é o próprio preço dos ativos.

Mas o prêmio não durará para sempre. Os ciclos de criptomoedas podem transformá-lo em desconto. Escrevi sobre essa questão logo após o evento de liquidação de 10/10 do ano passado, quando observei pela primeira vez a queda do prêmio.

No entanto, essa crise de baixa forçará as DATs a avaliarem: se seus pacotes deixarem de ser negociados com prêmio, elas ainda devem existir?

Uma das soluções é que as empresas aumentem sua eficiência operacional, usando um negócio gerador de fluxo de caixa positivo ou reservas de lucros para sustentar sua estratégia de DAT. Pois, quando a narrativa de uma DAT não conseguir mais atrair investidores na baixa, uma história empresarial convencional será o que determinará sua sobrevivência.

Se você leu o artigo “Strategy & Marathon: Fé e Poder”, lembrará por que a Strategy conseguiu resistir a vários ciclos de criptomoedas. Mas uma nova geração de empresas, como BitMine, Forward Industries, SharpLink e Upexi, não consegue contar com a mesma força.

Elas atualmente tentam sobreviver com recompensas de staking e operações fracas, mas podem colapsar sob pressão de mercado, a menos que considerem outras opções para cobrir suas obrigações do mundo real.

Vimos isso na ETHZilla, uma empresa de cofres de Ethereum que no mês passado vendeu cerca de 115 milhões de dólares em ETH e comprou dois motores a jato. Depois, alugou os motores para uma grande companhia aérea e contratou a Aero Engine Solutions para gerenciar a operação, cobrando mensalmente.

Para o futuro, a avaliação não será apenas da estratégia de acumulação de ativos digitais, mas também das condições de sobrevivência. No ciclo atual de DAT, apenas as empresas capazes de gerenciar diluição, dívidas, obrigações fixas e fluxo de negociações conseguirão passar pelo período de baixa do mercado.