A tokenização de ações nos EUA na encruzilhada: de sinais falsos do Nasdaq a um experimento real do DTC

Expectativa do mercado vs realidade regulatória

12 de dezembro, Nasdaq submeteu à SEC o Formulário 19b-4, propondo a extensão do horário de negociação de ações e produtos de bolsa dos EUA para o modelo 23/5 (negociação 23 horas por dia, de segunda a sexta-feira). Esta notícia causou bastante impacto no mercado — muitos investidores e observadores do setor imediatamente associaram-na ao potencial de negociação 24/7 de tokens de ações.

Mas a realidade é mais complexa. A proposta da Nasdaq não é simplesmente uma extensão de horário, mas sim uma redefinição de dois períodos de negociação formais: negociação diurna (horário do leste dos EUA, 4:00-20:00) e negociação noturna (21:00-4:00 do dia seguinte), com um intervalo de pausa entre 20:00 e 21:00, durante o qual todas as ordens não executadas são canceladas de forma unificada. Mais importante, a Nasdaq deixou claro no documento que muitas regras tradicionais de negociação e tipos de ordens complexas não se aplicam na negociação noturna, e algumas funcionalidades terão limitações.

Em outras palavras, o documento não menciona de forma alguma a tokenização. Trata-se de uma reforma nas regras tradicionais de negociação de ações, e não da aplicação de tecnologia de ativos digitais.

DTC é o verdadeiro impulsionador da tokenização

O desenvolvimento realmente notável vem de outro lado. Em 11 de dezembro, o Departamento de Mercado e Negociação da SEC enviou uma “Carta de Não Ação” (No-Action Letter, NAL) ao DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) e à sua subsidiária DTC (Depository Trust Company), posteriormente publicada no site oficial da SEC.

O núcleo desta carta é: sob condições específicas, a SEC não tomará ações de fiscalização contra os serviços de tokenização relacionados a títulos custodiados fornecidos pelo DTC.

Primeiro, é importante esclarecer o que é o DTC. Como a maior e mais importante instituição de custódia central de valores mobiliários nos EUA, o DTC atualmente gerencia e registra mais de 100 trilhões de dólares em ativos de títulos. Pode-se dizer que o DTC controla o livro razão do mercado de ações dos EUA. A DTCC é a matriz do DTC, um grupo que inclui várias entidades responsáveis por custódia, liquidação e compensação de títulos.

O verdadeiro significado da carta de não ação

Muitos interpretam essa carta como uma espécie de “aprovação” da SEC para que o DTC utilize blockchain para registrar ações americanas. Mas essa compreensão está fundamentalmente equivocada.

De acordo com a Seção 19(b) da Lei de Valores Mobiliários dos EUA, qualquer organização autorregulada (incluindo entidades de liquidação) que modifique regras ou realize mudanças significativas deve submeter uma solicitação de alteração à SEC e obter aprovação. Esse processo costuma ser bastante demorado, podendo levar meses, até um máximo de 240 dias.

Para garantir que projetos piloto de tokenização possam avançar sem obstáculos, o DTC solicitou uma isenção durante o período de testes, dispensando-se de seguir integralmente o processo de 19(b). A SEC concordou com essa solicitação.

Portanto, o que a SEC fez foi apenas uma isenção temporária de certas obrigações de notificação do DTC, e não uma aprovação substantiva da aplicação de tecnologia de tokenização no mercado de valores mobiliários. Essa é uma distinção legal importante.

Como funciona o projeto piloto de tokenização do DTC

Segundo a divulgação do NAL, o plano piloto do DTC envolve duas questões centrais:

Escopo específico do piloto

Atualmente, a custódia e o registro de ações nos EUA funcionam assim: um corretor abre uma conta no DTC, que registra cada compra e venda de ações através de um sistema centralizado. A proposta do DTC é oferecer uma alternativa — registrar posições de ações via tokens na blockchain.

O procedimento específico é o seguinte: primeiro, registrar uma carteira (Wallet) aprovada e reconhecida pelo DTC. Quando um participante envia uma instrução de tokenização ao DTC, o DTC realiza três etapas:

1. Transferir as ações da conta original para um pool de contas genéricas
2. Emitir tokens na blockchain
3. Transferir os tokens para a carteira do participante, representando direitos sobre esses títulos

Depois, esses tokens podem ser transferidos diretamente entre corretores, sem necessidade de passar pelo livro razão central do DTC a cada transação. Mas todas as transferências de tokens serão monitoradas e registradas em tempo real pelo sistema off-chain LedgerScan do DTC, cuja documentação constitui o livro razão oficial do DTC.

Qualquer participante pode enviar uma instrução de “destokenização” ao DTC a qualquer momento, que destruirá os tokens e recontabilizará os direitos sobre os títulos na conta tradicional.

O NAL também esclarece limitações técnicas e de gestão de riscos: os tokens só podem ser transferidos entre carteiras aprovadas pelo DTC, o que significa que o DTC possui poder de transferir ou destruir tokens em carteiras específicas em certas circunstâncias; o sistema de tokens é estritamente separado do sistema de liquidação central do DTC, garantindo isolamento de riscos.

O verdadeiro significado deste documento

Do ponto de vista legal, a NAL não equivale a uma autorização legal ou alteração de regras, não possui efeito jurídico geral, e representa apenas a postura de fiscalização dos funcionários da SEC com base em fatos e hipóteses estabelecidas. Dentro do quadro legal de valores mobiliários dos EUA, não há uma proibição explícita ao uso de blockchain para registro de títulos. A fiscalização concentra-se em garantir que, após a adoção de novas tecnologias, a estrutura de mercado, responsabilidades de custódia, gestão de riscos e obrigações de notificação sejam mantidas.

Mais importante ainda, quando a NAL é dirigida a uma instituição de importância sistêmica como o DTC, seu significato (significado) muitas vezes transcende o nível operacional, assumindo um papel de forte sinalização.

As condições de isenção da SEC são bastante claras: o DTC não emite ou negocia títulos na blockchain, mas usa a tokenização para representar seus direitos de custódia existentes. Esses tokens são essencialmente “mapas de direitos” ou “representações em livro razão”, com o objetivo de aumentar a eficiência dos processos internos, sem alterar a natureza jurídica ou a estrutura de propriedade dos títulos. Os serviços operam em ambientes controlados, em blockchains permissionadas, com participantes, escopo de uso e arquitetura técnica estritamente limitados.

Essa postura regulatória é razoável. Ativos na blockchain são especialmente suscetíveis a crimes financeiros como lavagem de dinheiro e financiamento ilegal; embora a tecnologia de tokenização seja inovadora, não deve servir de facilitadora para atividades ilícitas. A regulamentação precisa reconhecer o potencial da blockchain na infraestrutura de valores mobiliários, ao mesmo tempo em que mantém os limites das leis e do sistema de custódia existentes.

Dois caminhos paralelos de tokenização

A discussão sobre a tokenização de ações nos EUA está evoluindo de “se é compatível com a regulamentação” para “como implementar”. Observando as práticas atuais do mercado, é possível identificar pelo menos duas rotas paralelas, embora com lógicas distintas:

Rota de infraestrutura liderada pelo setor regulado

Representada pelo DTCC e DTC, essa via tem como principal objetivo melhorar a eficiência de liquidação, reconciliação e circulação de ativos, atendendo principalmente a participantes institucionais e de mercado a termo. Nesse modelo, a tokenização é quase “invisível” — para o investidor final, as ações continuam sendo ações, apenas o sistema de backend muda.

Inovação na interface de plataformas de negociação

Corretoras e plataformas como Robinhood e MSX vêm explorando produtos relacionados a criptoativos, negociação fracionada de ações e expansão de horários de negociação. Uma vez que a tokenização de ações nos EUA se torne mais madura do ponto de vista regulatório, essas plataformas terão vantagem natural como porta de entrada para os usuários. Para elas, a tokenização não significa reinventar o modelo de negócio, mas ampliar a experiência de investimento — por exemplo, liquidação quase em tempo real, maior flexibilidade na divisão de ativos e integração de produtos entre mercados.

Essas explorações frequentemente operam na fronteira regulatória, com riscos e inovação coexistindo. Seu valor não está no crescimento de curto prazo, mas na validação da viabilidade de uma próxima geração de mercado de valores mobiliários — mais como demonstrações para evolução regulatória do que substituições diretas do mercado de ações dos EUA atual.

Perspectiva de longo prazo e visão futura

De uma perspectiva mais macro, o objetivo central da tokenização de ações nos EUA não é transformar ações em “criptomoedas”, mas sim aumentar a eficiência da circulação de ativos, reduzir custos operacionais, preparar-se para futuras colaborações entre mercados, e manter a segurança jurídica e a integridade do sistema.

Nesse processo, requisitos regulatórios, capacidades tecnológicas e estrutura de mercado continuarão dialogando e coexistindo. A evolução será gradual, não radical. Pode-se prever que a tokenização de ações nos EUA, a curto prazo, não mudará fundamentalmente a operação de Wall Street, mas já se tornou um projeto importante na agenda de infraestrutura financeira americana.

A interação entre SEC e DTCC é mais uma espécie de “teste” institucional, que estabelece os primeiros limites para futuras explorações mais amplas. Para os participantes do mercado, isso não é o fim, mas sim um ponto de partida que merece atenção contínua.