Análise anual de Dalio: A IA está na fase inicial de uma bolha, e em 2026 é preciso estar atento a esses riscos

Autor: Fundador da Bridgewater Ray Dalio

Tradução e organização: BitpushNews

Como investidor macro global sistemático, ao despedir-me de 2025, naturalmente reflito sobre os mecanismos internos dos eventos ocorridos, especialmente o desempenho do mercado. Essa é a essência desta reflexão de hoje.

Embora os fatos e os retornos sejam indiscutíveis, minha perspetiva sobre os problemas difere da maioria.

Apesar de a maioria considerar as ações dos EUA, especialmente as ações de IA dos EUA, como os melhores investimentos para 2025 e a história central do ano, o fato inquestionável é que os retornos mais elevados (e as verdadeiras manchetes) vêm de: 1) mudanças no valor da moeda (mais importante o dólar, outras moedas fiduciárias e ouro); e 2) o desempenho das ações americanas que ficou significativamente atrás de mercados não americanos e ouro (que foi o mercado de melhor desempenho). Isso é principalmente devido a estímulos fiscais e monetários, aumento de produtividade e realocação maciça de ativos do mercado americano.

Nessas reflexões, quero dar um passo atrás, analisar como a dinâmica de moeda/dívida/mercado/economia do ano passado funcionou, e brevemente abordar os outros quatro principais motores — política, geopolítica, comportamento natural e tecnologia — e como eles influenciam o panorama macro global no contexto do “Grande Ciclo (Big Cycle)” em constante evolução.

1. Mudanças no valor da moeda

Sobre o valor da moeda: o dólar caiu 0,3% face ao iene, caiu 4% face ao yuan, caiu 12% face ao euro, caiu 13% face ao franco suíço, e despencou 39% em relação ao ouro (que é a segunda maior moeda de reserva e a única moeda principal não baseada em crédito).

Portanto, todas as moedas fiduciárias estão se desvalorizando. A maior história e volatilidade do mercado deste ano derivaram da maior desvalorização da moeda mais fraca, enquanto a moeda mais forte/mais rígida teve a maior valorização. O investimento principal mais destacado de 2025 foi a posição comprada em ouro (retorno de 65% em dólares), que superou o S&P 500 (retorno de 18%) em até 47 pontos percentuais. Ou, em outras palavras, medido em ouro, o índice S&P na verdade caiu 28% em termos reais.

Vamos lembrar alguns princípios-chave relacionados ao estado atual:

• Quando a moeda de um país se desvaloriza, ela faz com que os bens denominados nessa moeda pareçam estar em alta. Em outras palavras, ao olhar para o retorno do investimento sob a perspetiva de uma moeda fraca, eles parecem mais fortes do que realmente são. Nesse cenário, o retorno do índice S&P para investidores em dólares é de 18%, para ienes é de 17%, para yuan é de 13%, mas para investidores em euros é de apenas 4%, e para investidores em francos suíços é de apenas 3%, enquanto para investidores lastreados em ouro, o retorno é de -28%.
• As mudanças na moeda são cruciais para a transferência de riqueza e direção da economia. Quando a moeda se desvaloriza, ela reduz a riqueza e o poder de compra de alguém, tornando seus bens e serviços mais baratos em moeda de terceiros, enquanto os bens e serviços de outros ficam mais caros na sua moeda. Assim, ela influencia a inflação e as relações comerciais, embora esses efeitos tenham um atraso.
• Se você fez hedge cambial (Currency Hedged) é extremamente importante. E se você não fez, ou não quer opinar sobre a moeda, o que fazer? Você deve sempre fazer hedge na sua combinação de moedas de menor risco e fazer ajustes táticos quando achar que pode fazer melhor. Explicarei mais tarde como opero.

Sobre os títulos (ativos de dívida): como eles representam uma promessa de entrega de moeda, quando o valor da moeda cai, mesmo que o preço nominal suba, seu valor real diminui. No ano passado, o retorno do título do Tesouro de 10 anos em dólares foi de 9% (metade vindo de rendimento, metade de preço), em ienes foi de 9%, em yuan foi de 5%, mas em euros e francos suíços foi de -4%, e em ouro foi de -34% — enquanto o dinheiro em caixa foi uma das piores opções de investimento.

Você consegue entender por que investidores estrangeiros não gostam de títulos em dólares e de dinheiro em caixa (a menos que tenham feito hedge cambial)?

Até agora, o desequilíbrio entre oferta e demanda por títulos não é um problema grave, mas no futuro haverá uma grande quantidade de dívida (quase 10 trilhões de dólares) que precisará ser refinanciada. Além disso, o Federal Reserve parece inclinado a cortar taxas para reduzir as taxas de juros reais. Assim, os ativos de dívida perdem atratividade, especialmente na curva longa, e uma curva de rendimento mais inclinada parece inevitável, embora eu duvide que o Fed possa manter uma política de afrouxamento tão ampla quanto o preço atual reflete.

2. Ações americanas que ficaram significativamente atrás de mercados não americanos e ouro

Como mencionado, embora as ações dos EUA tenham tido um desempenho forte em dólares, ficaram muito atrás em moedas fortes e também perderam para ações de outros países. Claramente, os investidores preferem manter ações e títulos de outros países, não ativos americanos.

Especificamente, o mercado europeu superou o mercado americano em 23%, o mercado chinês em 21%, o mercado britânico em 19%, e o mercado japonês em 10%. Os mercados emergentes tiveram desempenho ainda melhor, com retorno de 34%, os títulos em dólares de mercados emergentes retornaram 14%, e os títulos em moeda local de mercados emergentes (em dólares) tiveram retorno de 18%. Em outras palavras, a riqueza está passando de forma significativa dos EUA para fora, e há uma transferência de valor que pode levar a mais reequilíbrios e diversificação de carteiras.

Sobre o desempenho das ações americanas em 2025, o resultado forte se deve ao crescimento dos lucros e à expansão do P/E.

Especificamente, os lucros em dólares cresceram 12%, o P/E expandiu cerca de 5%, e com dividendos de aproximadamente 1%, o retorno total do S&P foi de cerca de 18%. As “sete gigantes da tecnologia”, que representam cerca de um terço do valor de mercado, tiveram crescimento de lucros de 22% em 2025, enquanto as outras 493 ações tiveram crescimento de 9%.

No crescimento dos lucros, 57% se deve ao aumento das vendas (crescimento de 7%), e 43% ao aumento da margem de lucro (crescimento de 5,3%). Grande parte do aumento da margem de lucro pode ser atribuída à eficiência tecnológica, mas devido a limitações de dados, ainda é difícil afirmar com certeza.

De qualquer forma, a melhora nos lucros ocorre principalmente porque o “bolo econômico” ficou maior, e os capitalistas capturaram a maior parte dos resultados, enquanto os trabalhadores receberam uma fatia menor. Monitorar a margem de lucro será muito importante no futuro, pois o mercado atualmente espera que esse crescimento continue, enquanto forças políticas de esquerda tentam recuperar uma fatia maior.

3. Valoração e expectativas futuras

Embora o passado seja mais fácil de entender e o futuro mais difícil de prever, se compreendermos as relações de causa e efeito, o estado atual pode nos ajudar a prever o futuro. Atualmente, o P/E está em níveis elevados e o spread de crédito está extremamente baixo, o que torna a avaliação excessivamente esticada. A história mostra que isso indica retornos mais baixos no mercado de ações no futuro. Com base na taxa de retorno atual e no nível de produtividade, minha expectativa de retorno de longo prazo para ações é de apenas 4,7% (em níveis historicamente baixos), muito abaixo dos 4,9% de retorno dos títulos, tornando o prêmio de risco de ações extremamente baixo.

Isso significa que, pelo prêmio de risco, spread de crédito e prêmio de liquidez, já não há muito espaço para retornos adicionais. Se a desvalorização da moeda aumentar a pressão de oferta e demanda, elevando as taxas de juros, isso terá um impacto negativo enorme nos mercados de crédito e ações.

As políticas do Fed e o crescimento da produtividade são duas grandes incógnitas. O novo presidente do Fed e o comitê parecem inclinados a reduzir as taxas nominais e reais, o que sustentará os preços e inflará a bolha. A produtividade em 2026 deve aumentar, mas quanto disso se converterá em lucros, e quanto será usado para aumentar impostos ou gastos com salários (um clássico problema de esquerda e direita), ainda é incerto.

Em 2025, o corte de taxas do Fed e o afrouxamento do crédito reduziram a taxa de desconto, sustentando ativos como ações e ouro. Agora, esses mercados já não estão baratos. Vale notar que essas medidas de reinflação não beneficiaram o venture capital (VC), private equity (PE) e mercados imobiliários, que têm menor liquidez. Se as dívidas dessas entidades precisarem ser refinanciadas a taxas mais altas, a pressão de liquidez levará a quedas acentuadas nesses ativos em relação aos ativos líquidos.

4. Mudanças na ordem política

Em 2025, a política desempenhou um papel central na condução do mercado:

• Políticas internas do governo Trump: uma aposta de alavancagem na revitalização do capitalismo, fabricação nos EUA e tecnologia de IA.
• Política externa: assustou alguns investidores estrangeiros, com preocupações sobre sanções e conflitos, apoiando a diversificação de investimentos e compras de ouro.
• Desigualdade de riqueza: os 10% mais ricos possuem mais ações e tiveram crescimento de renda mais rápido, não vendo a inflação como problema, enquanto os 60% mais pobres se sentem sobrecarregados.

“A questão do valor da moeda/poder de compra” será a principal questão política do próximo ano, podendo levar o Partido Republicano a perder a Câmara dos Deputados e desencadear o caos de 2027. Em 1 de janeiro, Zohran Mamdani, Bernie Sanders e AOC se uniram sob a bandeira do “socialismo democrático”, sinalizando uma batalha pelo controle da riqueza e do dinheiro.

5. Ordem global e tecnologia

Em 2025, a ordem global passou de um multilateralismo claro para um unilateralismo (poder acima de tudo). Isso levou ao aumento dos gastos militares, expansão da dívida, aumento do protecionismo e desglobalização. A demanda por ouro aumentou, enquanto a demanda por dívida americana e ativos em dólares diminuiu.

Na área tecnológica, a onda de IA está atualmente na fase inicial de uma bolha. Em breve, publicarei meu relatório de indicadores de bolha.

Resumo

Em suma, acredito que: a força da dívida/moeda/mercado/economia, a política interna, a geopolítica (gastos militares), a força natural (clima) e a nova força tecnológica (IA) continuarão sendo os principais motores da reconstrução do panorama global. Essas forças seguirão, em grande parte, o modelo de “Grande Ciclo” que descrevi no meu livro.

Quanto à alocação de portfólio, não quero ser seu consultor de investimentos, mas quero ajudá-lo a investir melhor. O mais importante é ter a capacidade de decisão independente. Você pode inferir a direção das minhas posições a partir da minha lógica. Se desejar aprender a fazer melhor, recomendo o curso “Princípios de Mercado de Dalio” oferecido pela WMI, na Singapura.

*Como os resultados do Q4 ainda não foram oficialmente divulgados, os dados acima são estimativas.

Quando esses spreads/prêmios de risco diminuem, há uma pressão de alta sobre o mercado de ações.