Negócio de margens pequenas? Não, os protocolos de empréstimo DeFi são realmente os "reis do valor" subestimados

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Título original: Why the defi lending moat is bigger than you think

Autor original: Silvio, pesquisador de criptografia

Tradução: Dingdang, Odaily Planet Daily

À medida que a participação de mercado de cofres (Vaults) e curadores (Curators) no mundo DeFi continua a crescer, o mercado começa a questionar: os protocolos de empréstimo estão sendo cada vez mais comprimidos em suas margens de lucro? Empréstimo deixou de ser um bom negócio?

Mas, se colocarmos o foco na cadeia de valor de crédito on-chain como um todo, a conclusão é exatamente o oposto. Os protocolos de empréstimo ainda ocupam a posição mais sólida nesta cadeia de valor. Podemos quantificar isso com dados.

Na Aave e SparkLend, os juros pagos pelos cofres aos protocolos de empréstimo, na verdade, ultrapassam a receita gerada pelos próprios cofres. Este fato desafia diretamente a narrativa mainstream de “distribuição é rei”.

Pelo menos no setor de empréstimos, distribuição não é rei.

Simplificando: Aave não só lucra mais do que os cofres de diversos tipos construídos sobre ela, como também supera os emissores de ativos utilizados para empréstimo, como Lido e Ether.fi.

Para entender as razões, precisamos decompor toda a cadeia de valor de empréstimos DeFi e, seguindo o fluxo de fundos e taxas, reavaliar a capacidade de captura de valor de cada participante.

Decomposição da cadeia de valor de empréstimos

O volume anual de receita do mercado de empréstimos já ultrapassa 100 milhões de dólares. Este valor não é gerado por um único elo, mas por toda uma pilha complexa: blockchain de liquidação subjacente, emissores de ativos, investidores, protocolos de empréstimo e cofres responsáveis pela distribuição e execução de estratégias.

Em artigos anteriores, já mencionamos que muitos dos casos de uso atuais do mercado de empréstimos derivam de negociações de basis e oportunidades de mineração de liquidez, além de destrinchar as principais estratégias envolvidas.

Então, quem realmente “necessita” de capital no mercado de empréstimos?

Analisei as 50 principais carteiras na Aave e SparkLend, e marquei os principais tomadores de empréstimo.

1. Os maiores tomadores são cofres e plataformas de estratégias como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (que também são emissores de ativos). Eles detêm a capacidade de distribuição voltada para o usuário final, ajudando os usuários a obterem maiores retornos sem precisar gerenciar ciclos complexos ou riscos por conta própria.

2. Também há grandes investidores institucionais, como a Abraxas Capital, que alocam capital externo em estratégias similares, cujo modelo econômico é bastante próximo ao de cofres.

Mas cofres não representam tudo. Nesta cadeia, há pelo menos os seguintes tipos de participantes:

· Usuários: depositam ativos, buscando ganhos adicionais através de cofres ou gestores de estratégias

· Protocolos de empréstimo: fornecem infraestrutura e matching de liquidez, cobrando juros dos tomadores e uma porcentagem como receita do protocolo

· Investidores: fornecedores de capital, que podem ser usuários comuns ou outros cofres

· Emissores de ativos: a maioria dos ativos de empréstimo on-chain tem ativos de suporte subjacentes, que geram receita própria, parte da qual é capturada pelos emissores

· Rede blockchain: a camada base onde todas as atividades acontecem

Protocolos de empréstimo ganham mais do que cofres downstream

Tomemos como exemplo o cofre de staking líquido ETH da Ether.fi. É o segundo maior tomador na Aave, com um saldo de empréstimo não pago de cerca de 1,5 bilhões de dólares. A estratégia em si é bastante típica:

· Depositar weETH (+2,9%)

· Emprestar wETH (–2%)

· O cofre cobra uma taxa de gestão de 0,5% sobre o TVL

No TVL total da Ether.fi, aproximadamente 215 milhões de dólares estão realmente alocados na Aave como liquidez líquida. Essa parte do TVL gera cerca de 1,07 milhão de dólares por ano em receita de taxas para o cofre.

Ao mesmo tempo, essa estratégia precisa pagar cerca de 4,5 milhões de dólares por ano em juros à Aave (cálculo: 1,5 bilhões de dólares em empréstimos × 2% de APY de empréstimo × 15% de reserva).

Mesmo sendo uma das estratégias de ciclo mais bem-sucedidas e de maior escala no DeFi, o valor que o protocolo de empréstimo captura é várias vezes maior do que o do cofre.

Claro, a Ether.fi também é emissora de weETH, e esse cofre gera demanda direta por esse ativo.

Mas, mesmo considerando os lucros do cofre + os ganhos do emissor, o valor econômico criado pelo camada de empréstimo (Aave) ainda é maior.

Em outras palavras, o protocolo de empréstimo é o elo de maior incremento de valor na pilha toda.

Podemos fazer a mesma análise para outros cofres comuns:

Fluid Lite ETH: 20% de taxa de performance + 0,05% de taxa de saída, sem taxa de gestão de plataforma. Empresta 1,7 bilhões de dólares em wETH na Aave, pagando cerca de 33 milhões de dólares em juros, dos quais aproximadamente 5 milhões vão para a Aave, e a receita do Fluid fica próxima de 4 milhões de dólares.

O protocolo Mellow cobra 10% de taxa de performance sobre o strETH, com um saldo de empréstimo de 165 milhões de dólares, e um TVL de apenas cerca de 37 milhões de dólares. Novamente, vemos que, em termos de TVL, o valor capturado pela Aave supera novamente o valor do próprio cofre.

Vamos a outro exemplo: na segunda maior plataforma de empréstimo no Ethereum, SparkLend, o Treehouse é um participante importante, operando uma estratégia de ciclo ETH:

· TVL de aproximadamente 34 milhões de dólares

· Empréstimo de 133 milhões de dólares

· Cobra apenas uma taxa de performance sobre margens superiores a 2,6%

Como protocolo de empréstimo, a capacidade de captura de valor do SparkLend, em termos de TVL, é maior do que a do cofre.

A estrutura de precificação do cofre tem grande impacto na sua capacidade de captura de valor; mas, para o protocolo de empréstimo, sua receita depende mais do volume nominal de empréstimos, sendo relativamente estável.

Mesmo estratégias denominadas em dólares, com menor alavancagem, tendem a ser compensadas por taxas de juros mais altas. Não acredito que a conclusão vá mudar fundamentalmente.

Em mercados relativamente fechados, mais valor pode fluir para os curadores, como no Stakehouse Prime Vault (26% de taxa de performance, com incentivos da Morpho). Mas essa não é a condição final do mecanismo de precificação da Morpho, pois os curadores também colaboram com outros plataformas na distribuição.

Protocolos de empréstimo vs emissores de ativos

Então, qual é melhor: fazer Aave ou Lido?

Essa questão é mais complexa do que comparar cofres, pois ativos staked não só geram retorno próprio, mas também criam receita de juros de stablecoins indiretamente através do mercado de empréstimos. Só podemos fazer uma estimativa aproximada.

A Lido possui cerca de 4,42 bilhões de dólares em ativos no mercado principal do Ethereum, usados para suportar posições de empréstimo, com uma receita de taxa de performance anual de aproximadamente 11 milhões de dólares.

Essas posições suportam aproximadamente proporcionalmente empréstimos de ETH e stablecoins. Com uma margem líquida de aproximadamente 0,4% (NIM) atualmente, a receita de empréstimo correspondente é de cerca de 17 milhões de dólares, já claramente superior à receita direta da Lido (e isso considerando um NIM historicamente baixo).

A verdadeira barreira de proteção dos protocolos de empréstimo

Se compararmos apenas com o modelo tradicional de lucro de depósitos, os protocolos de empréstimo DeFi parecem uma indústria de baixa margem. Mas essa comparação ignora onde realmente está a barreira de proteção.

Na cadeia de crédito on-chain, o valor capturado pelos protocolos de empréstimo supera o da camada de distribuição downstream, e também, de forma geral, supera os emissores de ativos upstream.

Sozinhos, os empréstimos parecem negócios de margens estreitas; mas, na cadeia de crédito completa, eles são a camada com maior capacidade de captura de valor em relação a todos os demais participantes — cofres, emissores, canais de distribuição.