Cada mercado bear do Bitcoin traz à tona a mesma questão — onde estará o fundo?
Teóricos dos ciclos analisam gráficos históricos ao pormenor, analistas on-chain acompanham a curva do valor realizado e investidores institucionais monitorizam diariamente os fluxos de entrada e saída dos ETF. Estes três enquadramentos apontam para conclusões distintas e, no entanto, todos divergem no marcador temporal de 2026. Isto não representa uma falha na previsão, mas sim um novo desafio numa era de abundância informativa: quando inúmeros indicadores disparam em simultâneo, como é possível extrair lógica acionável do ruído?
Vamos analisar os três principais modelos de análise de fundo que atualmente moldam o mercado. Examinaremos a sua lógica interna, dependências de dados e limitações. Os três modelos são: o modelo de regressão do ciclo de quatro anos, defendido por Benjamin Cowen, o modelo de avaliação on-chain baseado no indicador MVRV e o sistema de observação de reversão de fluxos institucionais em ETF.
A 8 de junho, o MVRV Z-Score do Bitcoin desceu para 0,24, aproximando-se do limite superior da histórica zona verde de acumulação. Nessa mesma semana, os ETF de Bitcoin à vista nos EUA registaram a maior saída líquida semanal desde o seu lançamento em janeiro de 2024 — num total de 3,4 mil milhões $. Entretanto, a análise de ciclo mais recente de Benjamin Cowen aponta outubro de 2026 como a janela mais provável para o fundo de mercado.
Entre sinais contraditórios, estes três modelos não oferecem uma orientação unificada, nem se anulam mutuamente. Só compreendendo a lógica subjacente dos dados de cada um é que os investidores podem desenvolver os seus próprios referenciais perante a interseção e divergência destes modelos.
Modelo do Ciclo de Quatro Anos de Cowen: Porque Aponta para Outubro de 2026?
Benjamin Cowen alertou publicamente para os riscos de topo no quarto trimestre de 2025. Em 2026, o seu foco passou para a identificação da janela temporal do fundo.
A análise de Cowen não depende de narrativas macroeconómicas ou do sentimento mediático. O seu argumento central assenta no comportamento cíclico do Bitcoin ao longo de quatro anos. Cowen assinala que o Bitcoin atingiu o pico deste ciclo a 6 de outubro de 2025, enquanto os dois ciclos anteriores terminaram nos dias 1 059 e 1 168, respetivamente. O pico do ciclo atual ocorreu no dia 1 162 — perfeitamente dentro do intervalo histórico.
Com base nesta correspondência temporal, Cowen extrapola a fase seguinte. O mercado bear de 2018 durou de dezembro de 2017 a dezembro de 2018 — 12 meses. O mercado bear de 2022 prolongou-se de novembro de 2021 a novembro de 2022, também durante 12 meses. Se este padrão se mantiver, ao contar 12 meses a partir do pico de outubro de 2025, chega-se naturalmente a outubro de 2026 como janela provável para o fundo.
O modelo de Cowen não se limita ao fator temporal; estabelece três condições de disparo quantificáveis. Primeiro, o cruzamento entre o fornecimento em lucro e o fornecimento em perda on-chain — este cruzamento precedeu todos os fundos de ciclo históricos. Segundo, o MVRV Z-Score a descer abaixo de zero. Terceiro, o preço do Bitcoin a cair simultaneamente abaixo do preço realizado (cerca de 54 000 $) e do preço de balanço (cerca de 39 000 $).
A 1 de junho, nenhuma destas condições foi ativada. Com base nisso, Cowen estima uma probabilidade de 75% de o mercado continuar a corrigir em 2026, com uma zona alvo de preço entre 39 000 $ e 40 000 $.
A integridade da lógica de Cowen reside na recusa de julgamentos baseados no sentimento, tratando o preço como uma extensão matemática do ciclo. Contudo, Cowen reconhece uma realidade importante — o ciclo de halving de quatro anos não se sincroniza perfeitamente com os fluxos de capital macroeconómicos. À medida que o mercado transita de uma predominância retalhista para uma dominância institucional, o timing das transições bull-bear pode deixar de ser ditado apenas pelo ciclo de halving. Esta variável exige acompanhamento contínuo no âmbito do seu modelo.
Sinais On-Chain MVRV: A Zona Histórica de Fundo Está Próxima — Porque Não Está Confirmado o Fundo?
Ao contrário da teoria dos ciclos, os indicadores on-chain respondem à questão de "quão baixo" e não de "quando". Entre todas as ferramentas on-chain, o MVRV Z-Score (desvio normalizado entre valor de mercado e valor realizado) é considerado um dos sinais mais fiáveis para identificar fundos de mercado bear.
A 8 de junho, o MVRV Z-Score do Bitcoin encontrava-se em 0,24, atingindo o limite superior da histórica zona verde de acumulação. Esta área surgiu em quatro grandes ciclos de fundo: 2011–2012, 2014, 2018 e 2022. Nestes momentos, o Z-Score aproximou-se de zero ou chegou a descer brevemente abaixo, sendo seguido por novas tendências ascendentes.
A lógica base do MVRV Z-Score é simples: quando o valor de mercado excede largamente o valor realizado on-chain (custo médio de todos os UTXO), o mercado está sobreaquecido; quando se aproxima ou desce abaixo do valor realizado, está subavaliado. O Z-Score atual de 0,24 sugere que a capitalização total do Bitcoin está próxima do custo médio on-chain de aquisição — um sinal clássico de "achatamento da distribuição de fichas".
No entanto, um único indicador não basta para confirmar um fundo de ciclo. Uma análise on-chain mais granular exige observar a convergência entre o MVRV dos detentores de curto prazo e o dos detentores de longo prazo. Atualmente, o STH-MVRV está em 0,84 e o LTH-MVRV em 1,29.
Os dados históricos mostram que, antes dos fundos de 2015, 2019 e 2022, o diferencial entre o MVRV de curto e de longo prazo tendia a estreitar-se acentuadamente ou até inverter-se. Só quando o preço médio de compra das fichas de curto prazo desce abaixo do custo das de longo prazo — e o custo das fichas de longo prazo baixa devido a vendas forçadas a preços reduzidos — é que o preço entra realmente numa "redefinição total da distribuição de mercado", formando uma nova plataforma de custos para o próximo ciclo ascendente. Atualmente, os detentores de longo prazo mantêm ainda uma margem de lucro não realizado de 29%, indicando que as fichas de longo prazo não sofreram uma reprecificação forçada em níveis inferiores.
O modelo de Cowen inclui uma condição relacionada com o MVRV (Z-Score abaixo de zero), que está próxima mas ainda não foi ativada. Por sua vez, a confirmação do fundo pelo próprio MVRV-Z depende de uma convergência mais profunda entre as estruturas de custos de curto e longo prazo. É o caso clássico de "o indicador está próximo, mas as condições ainda não se verificam".
Fluxos Institucionais em ETF: Qual o Sinal de Reversão e Quando Pode Surgir?
Os fluxos de capital em ETF são a ferramenta de análise de fundos mais recente desde 2024, sendo por isso os que apresentam fronteiras mais ambíguas.
Entre maio e o início de junho de 2026, os ETF de Bitcoin à vista nos EUA registaram as maiores saídas de capital sustentadas desde o seu lançamento. A 1 de junho, os ETF de Bitcoin acumulavam 10 sessões consecutivas de saídas líquidas, num total superior a 2,97 mil milhões $. Na primeira semana de junho, as saídas líquidas semanais atingiram 3,4 mil milhões $ — um recorde de retiradas numa só semana desde o lançamento.
Contudo, estes dados, por si só, não constituem um sinal de "confirmação" ou "negação" de fundo. A questão central é: os ETF definem o preço ou seguem a tendência?
Do ponto de vista estrutural, os ETF amplificam o sentimento e refletem as posições institucionais reais. Em fases bull, os ETF funcionam como compradores marginais relevantes. No pico de mercado de outubro de 2025, os ETF registaram um recorde de entradas líquidas de 1,21 mil milhões $ num só dia. Em fases de queda, o mesmo canal torna-se a principal via de saída — a saída semanal de 3,4 mil milhões $ no início de junho aproxima-se da maior venda concentrada desde o lançamento.
No entanto, a 4 de junho, ocorreu uma inversão técnica. Após 13 sessões consecutivas de saídas líquidas, os ETF de Bitcoin à vista registaram uma entrada líquida de cerca de 3,05 milhões $. Em termos de volume, este valor não é suficiente para confirmar uma inversão de tendência. Estruturalmente, porém, pôs fim a uma janela de mais de 1 mil milhão $ em resgates contínuos desde meados de maio.
Assim, se as entradas líquidas nos ETF forem retomadas de forma consistente ao longo de vários dias, com um volume acumulado significativo, isso poderá servir de prova efetiva do regresso da confiança estrutural ao mercado. Até ao momento, esta condição não se verificou. Ou seja, os fluxos dos ETF, por si só, não são suficientes para confirmar um fundo — devem ser validados por sinais on-chain de troca de fichas. O seu papel é mais o de "termómetro de confiança" do que de "relógio estrutural de fundo".
Cenários Bull e Bear: O Que Significam as Divergências Entre Modelos?
Neste momento, os três modelos transmitem sinais distintos, mas não totalmente opostos.
O modelo de ciclo de Cowen oferece uma janela temporal específica (outubro de 2026) e um conjunto de critérios quantificáveis, com lógica rigorosa e forte aderência histórica. Contudo, a sua premissa base — a de que o ciclo de quatro anos opera independentemente da política financeira macro, do comportamento institucional e da liquidez — enfrenta alterações estruturais neste ciclo, incluindo os fluxos de capital em ETF, a extensão dos períodos de detenção institucional e a compressão da volatilidade.
O indicador MVRV mostra o preço a aproximar-se da zona de avaliação historicamente associada aos fundos de mercado bear, mas sem completar a redefinição estrutural de fichas necessária para a confirmação do fundo.
O capital dos ETF encontra-se numa fase de observação técnica após um pico de saídas, com pequenas entradas ainda não confirmadas como reversão, nem totalmente anuladas.
Isto significa que o mercado se encontra num estado de "cenários bull e bear ambos válidos". Os bears podem invocar a janela temporal de Cowen e a lista de três critérios ainda não ativados; os bulls podem destacar a entrada do MVRV Z-Score na zona histórica de acumulação e a pequena entrada líquida diária dos ETF como potenciais pontos de viragem. Ambos têm fundamentos lógicos nos dados — nenhum está totalmente refutado.
Estas divergências não representam uma falha dos sistemas de indicadores, mas sim um desalinhamento natural entre modelos com diferentes escalas temporais e tipos de dados. O modelo de ciclo foca a estrutura macro em meses, o MVRV centra-se no custo de capital na formação de preço de médio prazo e os fluxos dos ETF refletem o sentimento institucional de alta frequência. Ao mesmo nível de preço, bulls e bears reclamam argumentos — este é o reflexo da abundância informativa.
Conclusão
Cada modelo oferece uma lógica de análise insubstituível e fronteiras distintas. Na prática, o modelo de ciclo de Cowen pode servir de referência principal para o posicionamento estrutural de mercado — fornece um referencial de médio a longo prazo, baseado em séries temporais históricas e condições quantitativas de custo de fichas. Os indicadores on-chain MVRV ajudam a identificar zonas de avaliação e ritmos de conversão de fichas, em especial se as curvas de custo de curto e longo prazo convergiram. Os fluxos institucionais em ETF fornecem feedback em tempo real sobre a dinâmica macro de capital, constituindo uma janela de observação de alta frequência para sentimento e estrutura de capital.
A estrutura de referência mais fiável nunca é um único modelo, mas sim a convergência gradual de múltiplos sinais ao longo de um período mais alargado. Quando as três condições de Cowen começarem a ser ativadas, o diferencial do MVRV entre detentores de curto e longo prazo estreitar-se significativamente e o capital dos ETF passar de saídas líquidas para entradas líquidas sustentadas — quando estes sinais ressoarem em conjunto, o mercado poderá finalmente entrar numa fase genuína de preparação para uma transformação estrutural.
