Como funciona a tokenização de ações? Diálogo com o responsável por ativos digitais da BlackRock

Tokenized 第76期, palestrante: Pet Berisha (Fundador conjunto do Tokenized) Convidados: Rob Hadick (Dragonfly GP), Robert Mitchnick (Responsável por ativos digitais na BlackRock), Noah Levine (Sócio da Andreessen Horowitz)

Linha do tempo:

00:00 Introdução

02:17 A tokenização é essencialmente uma história de “acesso”, permitindo que mais investidores tenham contato com classes de ativos anteriormente difíceis de alcançar.

05:51 A estrutura de ações tokenizadas pode ser dividida aproximadamente em três tipos.

08:41 Os ativos tokenizados sob mecanismo de lista de permissões têm certas limitações de transferibilidade.

11:21 Bolsa de Nova York (NYSE) em parceria com Securitize, explorando um modelo de negociação 24 horas por dia, 7 dias por semana.

15:00 Stablecoins estão evoluindo para uma nova geração de infraestrutura financeira.

18:58 Bancos regionais nos EUA estão construindo uma rede de depósitos tokenizados.

24:21 Stablecoins e depósitos tokenizados atendem a diferentes grupos de usuários.

25:42 A demanda por privacidade nos mercados de capitais na blockchain está crescendo significativamente.

31:06 A estrutura de mercado futura reduzirá os intermediários, tornando-se mais achatada.

Principais conclusões:

Stablecoins estão evoluindo de “ferramenta de pagamento” para “infraestrutura de camada de conta”. Os usuários não querem mais apenas transferir fundos, mas manter saldos diretamente, o que naturalmente leva a investimentos, gestão de rendimentos e alocação de ativos. Para produtos financeiros, carteiras de stablecoin irão gradualmente substituir contas tradicionais como ponto de entrada.

O maior valor da tokenização não é a eficiência, mas a ampliação do acesso ao investimento. Ela permite que usuários que participam apenas do mercado de criptomoedas tenham contato com uma gama mais ampla de ativos tradicionais, além de facilitar a entrada de mais investidores globais em um mercado unificado, expandindo a demanda ao invés de apenas otimizar a oferta.

A maioria das “ações tokenizadas” no mercado atual ainda está em uma fase transitória, essencialmente sendo embalagens de derivativos, não ativos reais na blockchain. Problemas como horários de negociação inconsistentes, impossibilidade de resgate em tempo real e propriedade de ativos pouco clara indicam que a infraestrutura de mercado de capitais na blockchain ainda não está madura.

O modelo realmente valioso no futuro será “emissão nativa na blockchain”, e não a simples mapeamento de ativos off-chain. Somente quando ativos forem criados, negociados e liquidados diretamente na blockchain, surgirão novas capacidades como garantia, composição e governança, que representam o ponto de partida para mudanças estruturais.

Listas de permissões e restrições regulatórias são os principais obstáculos atuais à liquidez de ativos tokenizados. Desde que os ativos precisem ser transferidos apenas entre endereços restritos, a liquidez verdadeira e a composabilidade em DeFi permanecem inviáveis. A indústria busca soluções que atendam à regulamentação sem sacrificar a liquidez.

Negociações 24/7 não são a necessidade mais importante; o que realmente importa é a “eficiência de uso dos ativos”. Após manter stablecoins, os usuários não querem apenas negociar a qualquer momento, mas também participar de investimentos, empréstimos, rendimentos, entre outros cenários, impulsionando o crescimento da tokenização.

Stablecoins e depósitos tokenizados não se substituem, mas atendem a cenários diferentes. Stablecoins são mais voltadas para transações internacionais, mercado de criptomoedas e necessidades de dolarização; depósitos tokenizados focam na circulação de fundos e otimização de eficiência dentro do sistema bancário. No futuro, coexistirão várias formas de capital.

O principal obstáculo para os bancos impulsionarem a tokenização não é a tecnologia, mas a incerteza regulatória. Questões como AML, frameworks de conformidade e requisitos de capital ainda não estão totalmente claras, o que faz com que os bancos avancem com cautela, mesmo percebendo que se trata de uma transformação que precisam participar.

A privacidade está se tornando uma infraestrutura fundamental nos mercados de capitais na blockchain. Pode ser evitada em cenários de pagamento por meio de liquidação líquida, mas não substitui em garantias, liquidações e negociações, onde tecnologias como ZK (Zero Knowledge) terão prioridade na área de mercados de capitais, não em pagamentos.

A longo prazo, a estrutura do mercado financeiro será significativamente achatada. Atualmente, as negociações envolvem muitos intermediários (corretoras, bolsas, câmaras de compensação, custódias, etc.), mas a tokenização pode reduzir esses elos. Como resultado, os custos para investidores diminuirão, as instituições de gestão de ativos alcançarão mais clientes, e a infraestrutura cripto poderá integrar-se ao sistema financeiro mainstream.

Pet Berisha: Bem-vindos ao Tokenized, um programa dedicado a stablecoins e à adoção institucional de ativos do mundo real tokenizados. Desta vez, estamos gravando ao vivo na cúpula de ativos digitais em Nova York. A introdução foi boa. Olá a todos, sou Pet Berisha, substituindo Simon nesta semana, embora meu sotaque ainda seja parecido. Ao meu lado, um convidado sempre brilhante, que talvez já quebrou o recorde de aparições no programa, da Dragonfly, Rob Hadick. Como você está?

Rob Hadick: Estou bem, e claramente não tão experiente quanto você, porque na última vez não consegui falar toda a introdução.

Pet Berisha: Isso é só prática.

Rob Hadick: Exatamente, é só treinar mais. Preciso vir mais vezes.

Pet Berisha: E uma primeira participação de um convidado, Robert Mitchnick, responsável por ativos digitais na BlackRock. Bem-vindo ao programa.

Robert Mitchnick: Obrigado pelo convite.

Pet Berisha: Uau, até uma salva de palmas, veja só, Rob nem teve isso. Não sei por quê. E por último, mas não menos importante, vestindo jaqueta e tentando imitar Cuy Sheffield, Noah Levine, sócio da Andreessen Horowitz, também membro do “Visa Crypto Gang”. Como vai?

Noah Levine: Muito bem, animado por estar aqui.

Pet Berisha: Segunda vez no programa. Agora, vou fazer uma parte que todos vão pular, preciso alertar: todas as opiniões expressas pelos convidados são pessoais e não representam necessariamente as posições de suas empresas. Nada do que dissermos deve ser considerado aconselhamento fiscal, financeiro, de investimento ou jurídico. Pesquisem por conta própria. E também agradecemos aos patrocinadores de hoje, Visa e Mesh, e à Mentox Global por ajudar na organização do evento. Este episódio é patrocinado pela Visa, líder em pagamentos digitais. A plataforma de ativos tokenizados da Visa, VTAP, usa contratos inteligentes e criptografia para ajudar bancos a trazer moedas fiduciárias para a blockchain. Seja emitindo stablecoins, depósitos tokenizados ou outros formatos, a VTAP permite que instituições financeiras emitam tokens lastreados em moeda fiduciária, aumentando a eficiência financeira e possibilitando finanças programáveis.

Pet Berisha: Este episódio também é patrocinado pelo Stripe. Stablecoins estão se tornando componentes essenciais de serviços financeiros sem fronteiras, permitindo que fundos se movimentem globalmente como dados. Com Stripe, você pode usar stablecoins e tecnologia de criptografia para alcançar novos usuários, reduzir custos de transação internacional e diminuir o tempo de liquidação de dias para minutos. E o mais importante: a utilização é tão simples quanto outros produtos Stripe, via API, direto no painel Stripe, sem precisar se preocupar com qual blockchain ou carteira usar. Desde Shopify até grandes empresas globais, usam a solução completa de criptografia do Stripe para expandir mercados e alcançar mais usuários.

Pet Berisha: Este episódio também é patrocinado pelo M0. Stablecoins estão se tornando a infraestrutura financeira global, e essa infraestrutura precisa amadurecer. Se você é uma marca, deve ter sua própria stablecoin, alinhada ao fluxo de fundos do seu produto. Se você é emissor, quer ser parceiro de uma stablecoin de maior valor de marca. M0 é a única plataforma que permite emissores e marcas co-criar produtos de moeda digital.

Pet Berisha: Vamos ao primeiro tema. Uma notícia de várias fontes: Larry Fink afirmou que a tokenização pode tornar os investimentos tão simples quanto pagar pelo celular. Em sua carta anual, disse: “Metade da população mundial usa carteiras digitais no celular. Imagine se essa carteira também pudesse facilitar investimentos em um portfólio de empresas, de forma tão fácil quanto enviar um pagamento.” A tokenização pode acelerar essa visão ao atualizar a infraestrutura do sistema financeiro, tornando a emissão, negociação e acesso a investimentos mais fáceis. Robert, começo com você. A reação das pessoas a essa fala é interessante. Pode explicar mais?

Robert Mitchnick: Claro. Acho que isso está alinhado com algumas opiniões dele nos últimos meses ou anos, e com um artigo dele na Economist em novembro passado. A ideia central é: sempre pensamos na tokenização como uma história de eficiência, mas ela também é, em grande medida, uma história de “acesso”. Hoje, há investidores nativos digitais ou mais acostumados a usar carteiras digitais e interagir com ativos digitais e DeFi, mas sua alocação em investimentos tradicionais é quase zero ou muito baixa. Então, a questão é: como fazer esses investidores acessarem uma gama mais ampla de oportunidades, além dos atuais cerca de 3 trilhões de dólares em ativos cripto, para o total de 400-500 trilhões de dólares em ativos globais? Vejo isso como uma enorme oportunidade de inclusão financeira, ajudando as pessoas a construir carteiras mais completas e diversificadas.

Pet Berisha: Rob, quer explorar mais o tema “acesso”? Por que a tokenização não só amplia o portfólio de usuários nativos digitais, mas também melhora o acesso de investidores comuns e instituições?

Rob Hadick: Boa. Posso ter uma visão um pouco diferente do Robbie, que talvez diga que estou errado. Do nosso lado, o que vemos é que o uso de stablecoins está crescendo rapidamente globalmente, muitas vezes porque as pessoas querem dólares. Por exemplo, em países com inflação de 30% ou 40% ao ano, elas querem escapar da moeda local e entrar no sistema de dólares. Mas, na prática, stablecoins já se tornaram uma espécie de “petróleo digital”, facilitando o fluxo de fundos entre diferentes ativos tokenizados. Quando esses ativos existem em formatos similares a stablecoins, trocar entre eles fica muito mais fácil.

O problema é: se estou em um mercado emergente e quero exposição a uma ação, preciso de permissões regulatórias, infraestrutura e estruturas complexas e caras. Então, muitas pessoas usam “soluções alternativas”, como ações tokenizadas por Robinhood, que na essência são derivativos: uma corretora nos EUA compra a ação na hora do mercado, e emite um token correspondente, que às vezes não pode ser cunhado ou resgatado em certos períodos. Essas soluções são transitórias, uma espécie de arbitragem regulatória, não uma verdadeira equivalência de ativos. Quando esses ativos forem todos padronizados na mesma forma, será possível eliminar fronteiras técnicas e de acesso, restando apenas o desafio regulatório — e, como venture capital, digo às minhas empresas que esse problema pode ser resolvido depois.

Pet Berisha: Noah, eu ia te perguntar sobre o próximo tema, mas já que Rob falou de estruturas derivadas, você pode explicar as diferentes estruturas de ações tokenizadas no mercado atualmente?

Noah Levine: Posso. Talvez não tão bem quanto Rob ou Robbie, mas tentarei. Em geral, há três categorias. A primeira é a estrutura de SPV (veículo de propósito específico). Você cria um SPV que compra um ativo de ação, e depois tokeniza esse SPV, distribuindo para investidores. O valor está em oferecer uma exposição ao preço, se esse for o objetivo. Mas há problemas, como o fato de que, se a negociação for de 7 dias e o mercado subjacente só abrir em horários específicos, o preço pode não refletir a realidade. Além disso, o investidor não possui o ativo original, mas um SPV, o que traz riscos.

A segunda categoria são “tokens de direitos”, como os que DTCC ou Securitize fazem. O ativo é emitido off-chain, depois tokenizado, permitindo que carteiras tenham exposição e possam negociar. Vantagens: negociação 24 horas, maior eficiência de liquidez, maior compatibilidade com DeFi. Ainda há espaço para melhorias.

A terceira categoria é a emissão de ações totalmente na blockchain, como as que Superstate ou Figure fazem. Nesse caso, o ativo é uma nova emissão de valor mobiliário na blockchain, e quem o possui realmente detém a ação subjacente. Benefícios incluem participação em governança, garantias cruzadas, etc. Não é só transferir ativos existentes, mas criar ativos nativos na blockchain, o que é uma direção muito promissora.

Noah Levine: Gostaria de fazer uma pergunta ao Robbie. Vocês têm tentado várias formas de tokenização, como fundos de mercado monetário tokenizados, e também modelos como o da Securitize (via SPV, KYC, mapeamento na blockchain, mas com restrições de transferência). Como vocês veem o futuro, com ativos mais livres para transferir, ou até emissores nativos na blockchain, como o Superstate?

Robert Mitchnick: Para esclarecer, nosso produto não é um SPV ou fundo feeder, mas um fundo nativo, com cotas emitidas diretamente como tokens. Mas a transferência ainda é limitada, por lista de permissões, devido às regras de fundos privados e AML. Isso é um grande problema: enquanto existirem listas de permissões, a liquidez e a compatibilidade com DeFi serão impactadas. O setor busca soluções que atendam à regulamentação sem criar obstáculos à liquidez.

Pet Berisha: Quero aprofundar essa questão. Noah, como podemos avançar para um estado mais aberto, quase permissionless?

Noah Levine: Boa pergunta. Acho que há dois fatores principais. Primeiro, a clareza regulatória, que é fundamental. Estamos apenas começando, e nos EUA há avanços recentes na regulamentação de valores mobiliários. Segundo, infraestrutura, como plataformas ATS (sistemas de negociação alternativos), que ainda são necessárias para fornecer liquidez e negociação em escala maior. Para evoluir, precisamos de regulamentação clara e infraestrutura de liquidez mais robusta.

Pet Berisha: Vamos ao segundo tema. Uma notícia exclusiva do Wall Street Journal: a NYSE está colaborando com Securitize para desenvolver uma plataforma de valores mobiliários tokenizados 24 horas. A Securitize será a primeira a emitir valores mobiliários nativos na blockchain para empresas ou ETFs. Robbie, pode explicar?

Rob Hadick: Primeiro, essa é uma tendência maior. A ideia de negociar 24 horas por dia, inclusive nos fins de semana, é muito atraente. Existem market makers tentando fazer hedge à noite, mas é difícil fazer isso de forma precisa, especialmente no fim de semana, quando o risco de hedge é alto. Para gerenciar garantias e alavancagem nesses períodos, é preciso infraestrutura na blockchain. Assim, diferentes abordagens estão sendo exploradas: a NYSE pode usar um livro de ordens separado, como uma nova bolsa; a Nasdaq pode integrar ativos tokenizados ao mercado tradicional; outros tentam usar dark pools para negociar esses ativos. Todos estão buscando inovação, o que é ótimo. No final, acredito que todos os ativos serão tokenizados.

Pet Berisha: Robbie, concorda?

Robert Mitchnick: Acho que há uma alta probabilidade disso acontecer, embora não seja garantido. Mas, se acontecer, terá um impacto enorme na estrutura do sistema financeiro, na cadeia de valor e na estrutura de mercado, mudando também o papel dos intermediários.

Pet Berisha: Noah, muitos dizem que 2025 será o ano das stablecoins, e 2026 o do mercado de capitais. Como você vê?

Noah Levine: Concordo em grande parte. Lembro que o Cuy disse no ano passado que “todo banco precisa de uma estratégia de stablecoin”. Hoje, stablecoins deixaram de ser uma questão de “se fazer”, para “preciso fazer”. E o próximo passo é: se o dinheiro dos usuários estiver na stablecoin, eles não querem só saldo ou pagamento, querem fazer mais — investir, emprestar, gerar rendimento. Essa é a verdadeira força motriz do crescimento da tokenização, mais do que a negociação 24/7.

Robert Mitchnick: Concordo. Ainda há muito espaço para expansão do uso de stablecoins, especialmente em remessas internacionais, gestão de fundos corporativos e mercados de capitais, onde o potencial ainda não foi totalmente explorado.

Pet Berisha: Entramos no terceiro tema. Na semana passada, mencionamos que bancos regionais nos EUA estão construindo uma rede de depósitos tokenizados na ZK Sync, chamada Kari Network, com participação de Huntington, First Horizon, M&T Bank, KeyCorp e Old National Bank, prevista para 2026, na cadeia permissionada da ZK Sync. Rob, o que acha?

Rob Hadick: Acho que a discussão sobre “stablecoins versus depósitos tokenizados” às vezes desvia do ponto principal. No fundo, há ativos equivalentes a dinheiro (cash equivalents) e outros que não. Regulamentações como as regras de Basileia e requisitos de capital estão evoluindo, e o governo dos EUA já considera stablecoins como equivalentes a dinheiro, o que ajuda na gestão de capital. Assim, esses diferentes tipos de ativos terão usos distintos.

Por exemplo, stablecoins de pagamento podem ser ferramentas de fluxo de caixa; depósitos tokenizados, outro; fundos de mercado monetário tokenizados, outro. Eles vão parecer cada vez mais com produtos financeiros tradicionais, mas mais digitais, com maior liquidez e troca fácil, além de menos complexidade de reconciliação. Então, a questão de “quem substitui quem” não é tão relevante.

Pet Berisha: E o que acha de alianças bancárias, especialmente para bancos médios?

Rob Hadick: Historicamente, há exemplos de alianças bem-sucedidas, como Visa, Mastercard, Early Warning (que criou o Zelle), e até casos como a Synchrony. Acredito que infraestrutura centralizada é mais fácil de construir por meio de alianças, porque uma startup teria dificuldades em atender a tantos bancos ao mesmo tempo. Essas alianças serão essenciais na inovação do mercado de capitais, talvez até obrigatórias.

Robert Mitchnick: Acho que essa visão de “bons exemplos de sucesso” é um pouco ampla demais. No setor de blockchain e ativos digitais, a história de alianças é mais complicada. Muitas vezes, elas não entregam valor econômico real, e é difícil criar algo realmente valioso por meio de alianças nesse espaço.

Pet Berisha: Então, qual sua sugestão?

Robert Mitchnick: Deixe essa questão para outros. No momento, estou dentro do sistema bancário.

Pet Berisha: Noah, por que bancos têm se interessado por depósitos tokenizados?

Noah Levine: Boa questão. Um equívoco comum é pensar que bancos são conservadores e relutantes à inovação, mas na verdade eles veem oportunidades. O problema é a regulamentação, que ainda não está clara. Apesar de avanços recentes, questões como conformidade, AML, regras de capital ainda não estão resolvidas. Por isso, os bancos avançam com cautela.

Alguns bancos mais inovadores, como JPMorgan Chase com o JPM Coin, já fazem experiências. Outros, como Citi, também. Existem projetos de alianças, embora com baixa taxa de sucesso, mas os bancos não querem perder a oportunidade.

Robert Mitchnick: Outro ponto importante é entender exatamente qual problema a tokenização de depósitos resolve, ou que valor único ela oferece em comparação aos stablecoins. Essa questão ainda não está bem respondida.

Rob Hadick: Do ponto de vista bancário, a tokenização de depósitos permite manter o controle sobre a base de depósitos, continuando a atuar como banco de reservas. Por outro lado, gestores de ativos querem continuar administrando fundos de mercado monetário. São interesses diferentes, que precisam ser conciliados.

Pet Berisha: Noah, qual a sua visão para o sucesso de uma aliança de bancos médios?

Noah Levine: Acho que é difícil garantir sucesso de qualquer projeto específico. Mas, do ponto de vista do produto, stablecoins e depósitos tokenizados atendem a públicos diferentes. Stablecoins atualmente são mais usadas em mercados de criptomoedas, negociações entre exchanges, DeFi, ou como reserva de valor em dólares fora dos EUA. Bancos como M&T atendem a clientes locais, não a mercados emergentes. Então, seus casos de uso são mais voltados para liquidez, liquidação interna e eficiência operacional. Nesse cenário, esses projetos podem ter sucesso, mas não se tornarão produtos de consumo em massa.

Pet Berisha: Robert, para fechar, por que a discussão sobre “privacidade” na blockchain está crescendo, especialmente com tecnologias ZK? Por que só agora ela virou prioridade?

Rob Hadick: Na verdade, já há bastante trabalho nessa área, mas a demanda não era tão forte antes, ou era motivada por usos não tão legítimos. Por exemplo, em pagamentos com stablecoins, você não quer que todos vejam quanto cada um tem. Mas, na prática, usamos liquidação líquida — somamos as transações do dia e fazemos uma única liquidação na blockchain, o que já oferece privacidade parcial.

Porém, em mercados de capitais, como negociações de fim de semana, garantias e liquidações, isso não funciona. É preciso privacidade real. Tecnologias como ZK podem ajudar, mas não resolvem tudo. Para operações em blockchains públicas, o desafio técnico é grande.

Pet Berisha: Vamos abrir para perguntas do público.

Público: Com toda essa discussão sobre stablecoins em dólares, há demanda por stablecoins de outras moedas?

Rob Hadick: Ainda não há demanda clara, mas ela virá. Se todos os mercados de capitais forem na blockchain, será necessário ter stablecoins de várias moedas, para evitar risco cambial. Por exemplo, fundos de hedge no Reino Unido, que têm ativos em libras, não querem sempre se expor ao dólar. A longo prazo, veremos stablecoins multimoeda. Além disso, podemos estar entrando numa “guerra cambial” digital, onde a quantidade de moedas diferentes será uma questão.

Público: Stablecoins já são úteis no sistema financeiro, mas consumidores ainda têm preconceito com “criptomoedas”. Quando isso mudará?

Noah Levine: Muitos já usam stablecoins sem perceber. Por exemplo, novos produtos bancários baseados em stablecoins, que parecem contas tradicionais. O segredo é esconder a criptografia por trás do produto, para que o usuário não perceba.

Robert Mitchnick: Outro ponto é que stablecoins têm menos apelo em pagamentos domésticos nos EUA, mas são muito valiosas em remessas internacionais, onde há mais fricções e dificuldades de acesso ao dólar.

Público (Bloomberg): Se em 5-7 anos todos os ativos estiverem na blockchain, como será a estrutura de mercado? Quem ganha, quem perde?

Robert Mitchnick: É uma questão difícil. Mas, em geral, a cadeia de valor será mais curta, com menos intermediários. Hoje, uma negociação de ações envolve muitos atores: investidores, corretoras, bolsas, câmaras de compensação, custodiante, agentes de transferência, gestores de fundos, etc. Muitos desses elos podem ser automatizados ou eliminados.

Para investidores, isso significa maior eficiência; para gestores, maior alcance; para exchanges cripto, maior oportunidade de expansão. O mercado será mais eficiente, mais acessível e mais líquido.

Pet Berisha: Encerramos por aqui. Obrigado a todos que assistiram ao vivo e online. Agradecemos aos convidados.