Todos esperam que a guerra termine, mas o preço do petróleo indica um conflito de longo prazo?

Título original: O petróleo é a guerra
Autor original: Garrett
Compilado por: Peggy, BlockBeats

Autor original: LeiDòng BlockBeats

Fonte original:

Republicação: Caixin Marte

Nota do editor: Quando o mercado ainda encara as oscilações do preço do petróleo como uma «variável de resultado» da guerra, este artigo sustenta que o que verdadeiramente é preciso compreender é como a própria guerra está a ser precificada através do petróleo.

Com o Estreito de Ormuz a continuar bloqueado, o sistema global de oferta de crude é forçado a ser reconfigurado — compradores asiáticos mudam em grande escala para o crude dos EUA, o WTI ultrapassa o Brent, sinalizando mudanças estruturais no mecanismo de formação de preços e nos fluxos comerciais. As diferenças de curto prazo podem ser explicadas pelos contratos, mas, mais profundamente, trata-se da questão de «quem ainda consegue fornecer».

O autor aponta ainda que o principal erro de avaliação do mercado atual não está nos preços, mas no tempo. A curva de futuros ainda implícita uma premissa: o conflito termina a curto prazo e a oferta é retomada. Mas o caminho mais provável é uma guerra prolongada de desgaste. Isso significa que o preço elevado do petróleo já não é apenas um choque temporário; evoluirá para um estado estrutural mais duradouro, com a faixa a poder deslocar-se para cima, para 120–150 dólares.

Neste enquadramento, o crude deixa de ser apenas uma commodity e passa a ser uma «variável upstream» de todos os ativos. A sua nova reprecificação irá transmitindo-se, em camadas, ao longo das taxas de juro, câmbio, bolsa e mercados de crédito.

O mercado já precificou o acontecimento da guerra, mas ainda não precificou a continuidade da guerra.

Segue-se o texto original:

Trump deu a Teerão um prazo de 10 dias. Isso já aconteceu há uma semana. Ontem, ele voltou a lembrar toda a gente: só faltam 48 horas no período de contagem decrescente. A resposta de Teerão foi: não.

Cinco semanas antes, ou seja, a 28 de fevereiro, quando aeronaves de guerra EUA-Israel atacaram o Irão, a lógica de precificação do mercado ainda era de um ataque aéreo «cirúrgico»: duas semanas, no máximo três; o Estreito de Ormuz retoma a navegação; o preço do petróleo sobe e depois recua, e tudo regressa à normalidade.

Mas a nossa avaliação na altura foi: não.

Desde o primeiro dia, a nossa visão central tem sido que esta guerra primeiro escalaria e só mais tarde poderia arrefecer. O caminho mais provável passa pela intervenção de forças terrestres e, em seguida, evolui para um conflito longo e desgastante. O período de interrupção do Estreito de Ormuz durará muito mais do que a hipótese que o mercado está disposto a incorporar no modelo. No quadro temporal da duração, nos modelos de precificação de Ormuz e na análise das variáveis de guerra, já apresentámos uma lógica completa.

O julgamento central é simples: o Irão não precisa de vencer; basta-lhe aumentar o custo da guerra até ao ponto de forçar Washington a procurar uma via de saída. E essa «saída» não virá acompanhada de uma reabertura tranquila do estreito.

Cinco semanas depois, cada componente-chave deste julgamento está a ser gradualmente validado. O Estreito de Ormuz ainda não foi reaberto. O Brent fecha em cerca de 110 dólares. O Pentágono prepara-se para operações terrestres durante várias semanas. Os objetivos de guerra de Trump também escorregaram de «desnuclearizar» para «fazer o adversário recuar à Idade da Pedra», mas ele ainda não consegue definir com clareza o que é «vitória».

O empenhamento de forças terrestres é o ponto de viragem de escalada que temos vindo a acompanhar. Tropas de Fuzileiros Navais e forças aerotransportadas já se reuniram na zona de conflito — e este momento está a chegar.

Mas mais importante do que a próxima ronda de ataques aéreos ou o próximo ultimato final, é o petróleo.

O petróleo não é um subproduto desta guerra; o petróleo é, ele próprio, o núcleo da guerra. A bolsa, o mercado de obrigações, o mercado de cripto, a Reserva Federal, e até a tua despesa diária com alimentos — tudo são variáveis a jusante. Desde que se acerte na avaliação do preço do petróleo, o resto desdobra-se. Se se errar, todas as outras decisões perdem significado.

O preço do crude WTI acabou de subir acima do Brent pela primeira vez desde 2022, e esta mudança já chamou a atenção do mercado.

Muito bem, devia ser assim.

WTI acima do Brent: todos perguntam o quê

A 2 de abril, o WTI fechou a 111,54 dólares e o Brent a 109,03 dólares. O WTI negociou com um prémio de 2,51 dólares face ao Brent, o maior diferencial desde 2009. E, apenas há duas semanas, o WTI ainda estava a negociar com um desconto claro face ao Brent.

Toda a gente pergunta: o que aconteceu? Abaixo está uma versão resumida e, em seguida, uma versão mais próxima da realidade.

Versão resumida: desfasamento nos prazos dos contratos

O WTI de contrato mais próximo corresponde à entrega de maio, enquanto o Brent de contrato mais próximo já foi rolado para junho. Com a oferta tão apertada, «entregar um mês mais cedo» significa um preço mais alto — o WTI apenas por acaso tem uma data de entrega mais cedo.

O trader de petróleo Adi Imsirovic, com 35 anos de experiência em trading e atualmente na Oxford, afirma que, para além dos custos de frete e seguros em máximas históricas, os compradores estão dispostos a pagar quase mais 30 dólares por barril de Brent de entrega antecipada em um mês. Na sua carreira de 35 anos, nunca viu algo assim.

É uma explicação «a nível de mecanismo» — está correta, mas não é completa.

Versão real: a curva de preços está a mover-se no seu conjunto

A convergência do WTI e do Brent não é apenas um desfasamento ocasional do contrato mais próximo. A Bloomberg indica que este fenómeno é claramente visível em vários meses de contrato, ao longo de toda a curva forward. Ou seja, toda a curva de preços está a ser reprecificada.

Qual é a razão? A mudança da procura asiática. No final de março, as refinarias asiáticas asseguraram cerca de 10 milhões de barris de crude dos EUA para embarque em maio; na semana anterior também compraram cerca de 8 milhões de barris. A Kpler estima que as exportações de crude dos EUA para a Ásia em abril atinjam 1,7 milhões de barris por dia, acima dos 1,3 milhões de barris por dia em março. A China, a Coreia do Sul, o Japão e também as refinarias da ExxonMobil em Singapura estão a comprar crude dos EUA — porque é atualmente a «única carga que ainda dá para obter».

O Estreito de Ormuz continua fechado. O crude de referência Murban de Abu Dhabi — que é também o substituto mais próximo do WTI — já desapareceu do mercado global. O WTI está a tornar-se o «petróleo de referência marginal» do mundo.

Isto não é uma corrida em pânico por compras; é uma mudança estrutural de liquidez.

Agora olhemos para a curva de preços forward.

Esta curva está a transmitir um sinal: é apenas um choque temporário e, antes do Natal, tudo voltará ao normal.

A nossa avaliação é: a curva está «a sonhar».

Três desfechos, um cenário-base

Já propusemos este enquadramento de análise no nosso《Weekly Signal Playbook》. Até agora, não houve qualquer alteração; se houve alguma, é no sentido de a probabilidade do cenário-base se estar a reforçar ainda mais.

No final, esta guerra só terá três formas de terminar:

Desfecho um: politicamente, quase impossível de concretizar.

Desfecho dois: igualmente insustentável. As condições do terreno, as necessidades em termos de efetivos e a lógica de evolução da guerra de guerrilha mostram que este caminho é caro e difícil de encerrar. A área territorial do Irão é três vezes a do Iraque, a população é próxima do dobro, e quanto ao terreno montanhoso — aquele que não deixa espaço para os invasores — ainda por cima. Isto não é 2003.

O desfecho três é o cenário-base, e com uma vantagem de probabilidade muito clara. Se o conflito evoluir para uma guerra prolongada de desgaste, a interrupção no Estreito de Ormuz irá manter-se e o preço do petróleo continuará em níveis elevados. Esses níveis elevados serão estruturais, não temporários. A curva forward de momento, obviamente, está a não precificar isto de forma suficiente.

Um aspeto que a maioria ignora é este: se olharmos apenas para a própria indústria do petróleo, uma guerra prolongada pode, na verdade, corresponder aos interesses estratégicos dos EUA. A capacidade de produção de crude no Médio Oriente seria danificada pelo conflito, e os compradores globais teriam de se virar para a energia da América do Norte, porque já restariam muito poucas fontes alternativas. E um preço do petróleo mais alto também estimularia os produtores dos EUA a aumentar a produção — mais sondas, mais investimento em petróleo de xisto. Olhem para o gráfico abaixo: ao longo da história, quase todos os grandes surtos do preço do petróleo foram seguidos, nos 12 a 18 meses seguintes, por uma nova tendência de aumento da produção nos EUA.

O único custo que os EUA realmente precisam de gerir é a dimensão interna: como evitar que os preços da gasolina fiquem durante muito tempo acima de 4 dólares por galão, desencadeando uma reação política. Este é um «limiar de dor», não uma condição que determine se a guerra termina ou não.

«Aritmética» dos preços

Com o Estreito de Ormuz fechado, o Brent de 110 dólares não é um teto; é apenas o ponto de partida. No nosso cenário-base, desde que o estreito permaneça fechado, o preço do petróleo manter-se-á na faixa de 120 a 150 dólares.

A cada semana que passa, os inventários vão sendo consumidos. Os dados da UBS mostram que os inventários globais já desceram no final de março para a média dos últimos cinco anos — e isso ainda aconteceu antes da mais recente ronda de escalada. A Macquarie dá uma avaliação: se a guerra ultrapassar junho e o estreito continuar sem abrir, a probabilidade de o petróleo atingir 200 dólares é de 40%.

O diferencial de preços de curto prazo (ou seja, o diferencial entre os dois contratos mais recentes do Brent) já aumentou para 8,59 dólares por barril. O mercado está a pagar um prémio de cerca de 8% por «entregar com um mês de antecedência» — um nível de tensão equivalente ao de 2008.

Mas em 2008, não 15% da oferta global ficou fisicamente bloqueada.

Hoje, quase todos os modelos, todas as curvas de preços, e todas as previsões de fim de ano de Wall Street assentam na mesma premissa: este conflito acabará, o Estreito de Ormuz será reaberto e o preço do petróleo regressará ao normal, e o mundo voltará ao que era.

A nossa avaliação é: não.

A parte de trás da curva forward ainda não acompanhou a realidade. O mercado já precificou «a guerra acontecer», mas ainda não precificou «a guerra continuar». Antes da reabertura do Estreito de Ormuz, cada correção do crude é uma oportunidade. Esta é a nossa posição principal — e não faremos cobertura.

O petróleo é o primeiro nó. Quando «as forças terrestres entram» e não há uma vitória rápida — quando o conflito evolui para a guerra prolongada de desgaste que previmos desde o primeiro dia — a reprecificação não vai parar no próprio petróleo; irá transmitir-se, por sua vez, às taxas de juro, ao câmbio, à bolsa e aos mercados de crédito. E é isso que vai acontecer a seguir.