## Por que os stablecoins não-USD enfrentam dificuldades de crescimento? A pressão regulatória, e não a demanda de mercado, é que são os verdadeiros culpados

Muitas pessoas acreditam que a estagnação dos stablecoins não-USD se deve à falta de demanda, mas essa avaliação está incorreta.

Dados históricos mostram que o volume diário de negociações cambiais de moedas não principais ultrapassa os 320 bilhões de dólares, o que indica uma demanda enorme por liquidação transfronteiriça. Então, onde está realmente o gargalo? A resposta está na oferta — o mecanismo de incentivo do sistema bancário global já está completamente falido.

Após 2008, a implementação do Acordo de Basileia III, juntamente com uma série de regulações rigorosas, impôs restrições severas de capital na estrutura do balanço dos bancos. Essas regras destruíram diretamente a margem de lucro dos bancos ao participarem de negócios de liquidez em moedas não-USD.

**Como o Basileia III sufoca as negociações em moedas não-USD**

A regra de Índice de Cobertura de Liquidez (LCR) exige que os bancos mantenham uma quantidade suficiente de "ativos de alta qualidade" (HQLA) para enfrentar um cenário de estresse de 30 dias. Parece razoável, mas o problema está na definição de HQLA de primeira linha, que é extremamente rigorosa, incluindo principalmente ativos seguros em moedas de reserva como dólar, iene, euro, etc.

Isso significa que moedas de reserva como dólar, iene e euro têm vantagem natural — possuem mercados de recompra profundos globalmente e liquidez confiável em períodos de pressão. Em contraste, negociações de real brasileiro ou peso mexicano contra o dólar, mesmo em condições normais, parecem "líquidas", mas em cenários de estresse, esses ativos são excluídos do buffer de liquidez pelos reguladores.

Se um banco quiser suportar canais como BRL/MXN, precisa manter estoques dessas duas moedas. Mas esses estoques são considerados "ativos de baixa qualidade" dentro do framework LCR, forçando os bancos a manterem ainda mais ativos em dólares para compensar. Como resultado, o custo de manter canais não-USD é artificialmente elevado.

Pior ainda, se essa liquidez for "presa" por questões legais ou operacionais (como controles de capital), os bancos não podem contabilizá-la no nível do grupo. É como se fosse uma dupla captação de recursos — tendo que manter liquidez presa localmente e, ao mesmo tempo, manter liquidez redundante no centro. Todo o sistema recompensa o arbitragem triangular via dólar — o modelo de radiação.

**A penalidade de capital imposta pelas regras de risco de mercado**

Mesmo que os bancos consigam gerenciar os estoques, eles ainda enfrentam uma segunda linha de defesa: o capital de risco de mercado. No framework Basel, sob as regras FRTB, os bancos devem manter uma reserva de capital para possíveis perdas decorrentes de volatilidade de mercado.

Porém, essas regras não tratam todas as moedas de forma igual. O framework regula de forma clara as "pares de moedas designadas" e outras moedas:
- Prazo de liquidez de 10 dias: para USD/EUR, USD/JPY e outros pares principais
- Prazo de liquidez de 20 dias: para outros pares de moedas não principais

Ao calcular o risco de pares como BRL/MXN, o modelo é forçado a assumir que leva 20 dias para sair do risco sob pressão, enquanto pares principais levam apenas 10 dias. Isso impõe uma espécie de sobretaxa de capital invisível para estoques de moedas não-USD.

Mais ainda, 20 dias é apenas o limite inferior. Se o regulador achar que um canal de liquidez é fraco, pode arbitrariamente aumentar esse prazo para 40 ou até 60 dias. Essa incerteza faz com que os bancos enfrentem riscos não quantificáveis na sua alocação de capital, preferindo participar apenas de pares de moedas designados, que são mais previsíveis.

Existe também um ciclo vicioso: se um canal de negociação é pouco utilizado, não consegue passar no teste de fatores de risco (RFET), sendo classificado como "fator de risco não modelável". Isso é catastrófico na camada de capital — os bancos precisam usar cenários de estresse mais severos para calcular o capital, fazendo com que a exigência de capital dispare. Baixo volume → não modelável → aumento de capital requerido → saída do mercado → volume ainda menor. Antes que o canal seja suficientemente líquido, os bancos não podem arcar com o custo de fazer mercado nele.

**O efeito de punição invisível do sistema G-SIB**

Os bancos de importância sistêmica global (G-SIB) precisam suportar custos adicionais de capital, baseados no potencial impacto de sua falência na economia global. Mas esse sistema de pontuação cria um incentivo estranho: os bancos são encorajados a reduzir a complexidade e a presença global.

O modelo de pontuação G-SIB usa cinco fatores, nos quais canais que envolvem moedas não-USD representam uma "ameaça tripla": atividades transjurisdicionais, substituibilidade e complexidade. Apoiar canais como BRL/MXN exige manter saldos locais no Brasil e México, elevando diretamente a pontuação de atividades transjurisdicionais.

Mais irônico ainda, se um banco for o único provedor de liquidez do canal BRL-MXN, ele se torna uma "infraestrutura crítica". Se quebrar, o comércio entre Brasil e México será congelado. Assim, os reguladores atribuem uma pontuação mais alta, como uma penalidade de capital por fornecer uma solução de liquidação de nicho.

Essas pontuações se traduzem diretamente em requisitos de capital comum de nível 1 (CET1). Subir de uma classificação baixa para uma alta pode aumentar o buffer de capital necessário em 0,5% do risco ponderado dos ativos. Para um banco com RWA de 1 trilhão de dólares, isso significa um adicional de 50 bilhões de dólares em capital. Mesmo que uma mesa de negociação gere US$ 50 milhões por ano, se ela empurrar o banco para uma classificação superior, o custo de oportunidade de dezenas de bilhões de dólares em capital pode fazer o banco abandonar esse negócio.

**Por que as soluções tradicionais estão condenadas ao fracasso**

O mercado cambial global fora do G7 já está estruturalmente falido. Moedas de mercados emergentes quase não têm liquidez bilateral direta, formando uma "lacuna de liquidez" na liquidação transfronteiriça em moedas não-USD. O verdadeiro problema dos stablecoins não-USD não é a demanda insuficiente, mas o custo de infraestrutura necessário para conectar essas demandas, que é tributado pelas regras regulatórias até a morte.

A rede de bancos agentes foi o pilar das liquidações transfronteiriças, mas está saindo de cena sob a pressão das penalidades G-SIB. Os bancos são obrigados a atuar como pontes, mas as taxas de passagem já estão altas demais para serem sustentáveis. Enquanto o comércio global continuar dependendo de instituições com balanços limitados para manter estoques, os canais não-USD permanecerão fragmentados, caros e ineficientes.

A tentativa de replicar o sistema antigo por meio de soluções tradicionais nunca funcionará, especialmente para inovações financeiras como os stablecoins não-USD. Precisamos de uma abordagem de liquidez nativa de DeFi. Qualquer solução on-chain de FX que dependa do mercado cambial tradicional está condenada a fracassar diante da lógica regulatória e da realidade de mercado.