Ray Dalio Revisão Profunda de Fim de Ano: A Lógica por Trás da Desvalorização do Dólar e o Ascenso do Ouro

Autor: Ray Dalio

Tradução: Deep潮TechFlow

Como investidor sistemático macro global, ao terminar 2025, não posso deixar de refletir sobre os mecanismos de funcionamento do mercado neste ano. A reflexão de hoje gira em torno deste tema.

Embora os fatos e os dados de retorno sejam indiscutíveis, minha visão do mercado difere da maioria. A maioria acredita que as ações dos EUA, especialmente as relacionadas à inteligência artificial, são o melhor investimento de 2025 e também a maior história de investimento deste ano.

No entanto, é inegável que o maior retorno (e, portanto, a maior história) de 2025 realmente vem de dois fatores principais:

1. Mudanças no valor da moeda (especialmente o dólar, outras moedas fiduciárias e ouro);

2. O desempenho das ações dos EUA, que ficou significativamente atrás dos mercados de ações não americanos e do ouro (que foi o mercado de melhor desempenho).

Este fenômeno é principalmente devido às políticas de estímulo fiscal e monetário, ao aumento da produtividade e à grande transferência de ativos do mercado americano.

Nesta revisão, analisarei as dinâmicas entre moeda, dívida, mercado e economia do ano passado de uma perspectiva mais macro, e brevemente discutirei como as forças políticas, geopolíticas, eventos naturais e tecnológicas, essas quatro forças, influenciam o panorama macro global no contexto da evolução do “Grande Ciclo” (Big Cycle).

Primeiro, vamos falar sobre a mudança no valor da moeda: em 2025, o dólar caiu 0,3% em relação ao iene, 4% em relação ao yuan, 12% em relação ao euro, 13% em relação ao franco suíço, e 39% em relação ao ouro (que, como segunda maior moeda de reserva e única moeda principal não fiduciária).

Em outras palavras, todas as moedas fiduciárias estão se depreciando, e a maior história de mercado e volatilidade do ano vem da depreciação da moeda fiduciária mais fraca, enquanto a “moeda dura” mais forte se saiu melhor. O ativo de maior desempenho em 2025 foi o ouro, com retorno em dólares de 65%, superando em 47 pontos percentuais o retorno do índice S&P 500 em dólares (18%).

Em termos de ouro, o índice S&P 500 caiu efetivamente 28%. Vamos lembrar alguns princípios importantes relacionados a isso:

Quando a moeda de um país se deprecia, os preços dos ativos medidos nessa moeda parecem subir. Em outras palavras, do ponto de vista da moeda fraca, o retorno do investimento parecerá maior do que realmente é.

Nesse cenário, o retorno do índice S&P 500 para investidores em dólares é de 18%, para investidores em iene é de 17%, em yuan é de 13%, em euro é de apenas 4%, em franco suíço é de apenas 3%, enquanto para investidores em ouro é de -28%.

As mudanças na moeda têm um impacto enorme na transferência de riqueza e no funcionamento da economia.

Quando a moeda de um país se deprecia, ela reduz a riqueza e o poder de compra domésticos, tornando os bens e serviços do país mais baratos em moeda estrangeira, enquanto torna os bens e serviços estrangeiros mais caros na moeda doméstica.

Essas mudanças afetam a inflação e quem compra o quê de quem, mas geralmente com um certo atraso.

É fundamental fazer hedge contra o risco cambial.

Se você não tem posições cambiais ou não quer assumir risco cambial, o que fazer?

Você deve sempre fazer hedge na combinação de moedas com menor risco. Se você acredita que pode fazer julgamentos mais precisos, pode ajustar taticamente com base nisso.

No entanto, não entrarei em detalhes aqui sobre minhas estratégias específicas.

Quanto aos títulos (ativos de dívida), por serem essencialmente promessas de entrega de moeda, seu valor real diminui quando a moeda se deprecia, mesmo que o preço nominal possa subir.

Em 2025, o retorno do título do Tesouro de 10 anos dos EUA, em dólares, foi de 9% (metade vindo do rendimento, metade do aumento de preço), em iene também foi de 9%, em yuan foi de 5%, mas em euro e franco suíço foi de -4%, e em ouro chegou a -34%.

O desempenho de investimentos em dinheiro é até pior do que o dos títulos. Isso explica por que investidores estrangeiros não preferem títulos em dólares ou dinheiro (a menos que façam hedge cambial).

Embora atualmente o desequilíbrio entre oferta e demanda no mercado de títulos ainda não seja um problema grave, nos próximos anos cerca de 10 trilhões de dólares de dívida precisarão ser refinanciados. Além disso, o Federal Reserve parece inclinado a afrouxar a política para reduzir as taxas de juros reais.

Por esses motivos, o apelo por ativos de dívida é relativamente baixo, especialmente títulos de longo prazo, e uma curva de rendimento mais acentuada parece possível. No entanto, duvido que o Fed implemente uma política de afrouxamento tão agressiva quanto o preço atual sugere.

Sobre as ações dos EUA, que tiveram desempenho significativamente inferior às ações não americanas e ao ouro (os principais mercados de melhor desempenho em 2025), como mencionado anteriormente, embora as ações americanas em dólares tenham tido um desempenho forte, quando avaliadas na moeda forte, seu desempenho foi muito inferior, ficando atrás de outros mercados de ações.

Claramente, os investidores preferem ações fora dos EUA; da mesma forma, eles preferem investir em títulos de países não americanos do que em títulos americanos ou dinheiro em dólares.

Especificamente, o mercado de ações europeu lidera os EUA em 23%, o mercado chinês lidera em 21%, o mercado britânico em 19%, e o mercado japonês em 10%. No geral, os mercados emergentes tiveram desempenho superior, com retorno de 34%, enquanto a dívida de mercados emergentes em dólares rendeu 14%, e a dívida local de mercados emergentes avaliada em dólares teve retorno de 18%.

Em outras palavras, o fluxo de capital, o valor dos ativos e a transferência de riqueza mudaram significativamente do mercado americano para mercados não americanos. Essa tendência pode levar a mais reequilíbrios de ativos e diversificação.

O forte desempenho do mercado de ações dos EUA em 2025 deve-se principalmente ao crescimento robusto dos lucros e à expansão do P/E (preço/lucro). Especificamente, o crescimento dos lucros em dólares foi de 12%, o P/E aumentou cerca de 5%, e o rendimento de dividendos foi de aproximadamente 1%, resultando em um retorno total do S&P 500 de cerca de 18%.

As “sete grandes empresas” (Magnificent 7) do S&P 500 representam um terço do valor de mercado, com crescimento de lucros de 22% em 2025. Contrariando a visão geral, as outras 493 ações do índice também tiveram um crescimento forte de 9%, levando o crescimento geral dos lucros do S&P 500 a 12%.

Esse crescimento foi impulsionado principalmente por um aumento de 7% nas vendas e uma melhora de 5,3% na margem de lucro. Das quais, o crescimento das vendas contribuiu com 57% do crescimento dos lucros, e a melhora na margem de lucro contribuiu com 43%. Algumas melhorias na margem parecem estar relacionadas ao aumento da eficiência tecnológica, mas ainda não há dados que confirmem totalmente isso.

De qualquer forma, a melhora nos lucros deve-se principalmente ao crescimento do volume econômico (vendas) e ao fato de que as empresas (e, portanto, os capitalistas) estão capturando a maior parte dos lucros, enquanto os trabalhadores recebem uma fatia menor.

Monitorar a distribuição do crescimento da margem de lucro será crucial no futuro, pois o mercado atualmente espera um crescimento elevado na margem, enquanto forças políticas de esquerda tentam obter uma fatia maior do “bolo” econômico.

Embora seja mais fácil de prever no passado do que no futuro, se entendermos os principais relacionamentos causais, algumas informações atuais podem nos ajudar a prever melhor o futuro.

Por exemplo, sabemos que o múltiplo de P/E está relativamente alto, o spread de crédito está baixo, e as avaliações parecem tensas.

Historicamente, isso costuma indicar retornos futuros mais baixos para as ações. Com base na minha análise de retornos de ações e títulos, crescimento normal da produtividade e o aumento de lucros dele decorrente, a expectativa de retorno de longo prazo das ações é de cerca de 4,7% (abaixo do décimo percentil histórico). Em comparação com o retorno atual de aproximadamente 4,9% dos títulos, esse nível é relativamente baixo, indicando um prêmio de risco de ações reduzido.

Além disso, em 2025, o spread de crédito se estreou em níveis extremamente baixos, o que é positivo para ativos de baixo crédito e ações, mas também significa que esses spreads provavelmente subirão, não continuarão a diminuir, o que é negativo para esses ativos.

Em suma, o prêmio de risco das ações, o spread de crédito e o prêmio de liquidez já estão quase esgotados. Em outras palavras, se as taxas de juros subirem — o que é possível, pois a depreciação da moeda aumenta a pressão de oferta e demanda (ou seja, maior oferta de dívida e demanda menor) —, tudo o mais constante, isso terá um impacto negativo significativo nos mercados de crédito e ações.

Fatores de incerteza futura incluem a política do Fed e o crescimento da produtividade. Pelo que parece, o novo presidente do Fed e o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) tendem a manter as taxas nominais e reais baixas, o que ajudará os preços dos ativos e poderá gerar bolhas.

Quanto ao crescimento da produtividade, 2026 pode trazer melhorias, mas duas questões permanecem incertas: a) quanto a produtividade aumentará; b) quanto desse aumento se converterá em lucros corporativos, preços de ações e ganhos para os capitalistas, e quanto será redistribuído por ajustes salariais e impostos para trabalhadores e sociedade (uma questão clássica de divergência entre esquerda e direita).

De acordo com o funcionamento do sistema econômico, em 2025, o Fed, ao reduzir as taxas de juros e ampliar o crédito, diminuiu a taxa de desconto, aumentando o valor presente dos fluxos de caixa futuros e reduzindo o prêmio de risco. Essas mudanças impulsionaram o desempenho de mercados anteriormente mencionados. Essas políticas sustentaram os preços de ativos que se saíram bem durante a reentrada na inflação, especialmente ativos de prazo mais longo, como ações e ouro. Hoje, esses mercados já não estão baratos.

Vale notar que essas medidas de reentrada na inflação não ajudam muito os mercados de risco (VC), private equity (PE) e imóveis, que enfrentam dificuldades. Se acreditarmos na avaliação de risco de investimentos de risco (apesar de a maioria não acreditar), o prêmio de liquidez já está muito baixo; claramente, com as dívidas dessas entidades precisando de financiamento a taxas mais altas e com maior pressão de liquidez, o prêmio de liquidez provavelmente aumentará bastante, levando a uma queda nos investimentos ilíquidos em relação aos líquidos.

Resumindo, devido às grandes políticas de reentrada na inflação fiscal e monetária, quase todos os ativos em dólares tiveram seus preços subindo bastante, mas suas avaliações já estão relativamente caras.

Ao observar as mudanças do mercado, não se pode ignorar as mudanças na ordem política, especialmente em 2025. Os mercados e a economia influenciam a política, e a política, por sua vez, influencia os mercados e a economia. Assim, a política desempenha um papel importante na condução do mercado e da economia. Especificamente, nos EUA e globalmente:

a) A política econômica doméstica do governo Trump é essencialmente uma aposta de alavancagem na força do capitalismo, visando revitalizar a manufatura americana e impulsionar a tecnologia de inteligência artificial dos EUA, tendo grande impacto nas tendências de mercado mencionadas;

b) Sua política externa gerou preocupações e retração de alguns investidores estrangeiros, devido ao aumento de sanções e conflitos, levando-os a diversificar suas carteiras e comprar ouro, o que também se reflete no mercado;

c) Suas políticas aumentaram a desigualdade de riqueza e renda, pois a “elite” (os 10% mais ricos) detém mais riqueza em ações, e seu crescimento de renda também foi mais acentuado.

Devido ao impacto do item c), os 10% mais ricos não veem a inflação como um problema, enquanto a maioria (os 60% mais pobres) se sente sobrecarregada por ela. A questão do valor da moeda (ou seja, a acessibilidade) pode se tornar a principal questão política do próximo ano, levando o Partido Republicano a perder assentos na Câmara nas eleições de meio de mandato, e preparando o terreno para o caos de 2027, além de indicar que 2028 será uma eleição de confronto entre esquerda e direita.

Especificamente, 2025 é o primeiro ano do mandato de quatro anos de Trump, que controla tanto a Câmara quanto o Senado. Tradicionalmente, esse é o melhor momento para o presidente impulsionar suas políticas.

Assim, vemos o governo Trump apostar fortemente em políticas capitalistas radicais: incluindo estímulos fiscais agressivos, redução de regulações para aumentar fluxo de capital, diminuir barreiras à produção, aumentar tarifas para proteger fabricantes domésticos e aumentar receitas fiscais, além de apoiar ativamente a produção de setores estratégicos.

Por trás dessas ações, há uma mudança de uma economia de mercado livre para uma economia liderada pelo governo sob a liderança de Trump. Essa mudança reflete a tentativa do governo de remodelar o panorama econômico por meio de intervenções mais diretas.

Devido ao funcionamento do sistema democrático dos EUA, Trump terá uma fase de governo relativamente livre de obstáculos por dois anos em 2025, mas essa vantagem pode ser significativamente reduzida nas eleições de meio de mandato de 2026, ou até revertida na eleição presidencial de 2028. Ele pode sentir que não terá tempo suficiente para realizar tudo o que acha necessário.

Hoje, uma situação de partido governando por longos períodos tornou-se rara, pois é difícil para os partidos cumprir suas promessas e atender às expectativas econômicas e sociais dos eleitores. Na prática, quando os governantes não conseguem cumprir as expectativas dos eleitores em um mandato limitado, a viabilidade da democracia também é questionada. Em países desenvolvidos, políticos populistas de esquerda ou direita propõem políticas extremas na tentativa de melhorias radicais, mas muitas vezes não cumprem suas promessas, sendo abandonados pelos eleitores. Essa mudança frequente de extremos e troca de poder causa instabilidade social, semelhante ao que ocorreu em países menos desenvolvidos no passado.

De qualquer forma, fica cada vez mais claro que uma grande confrontação liderada pelo presidente Trump entre a extrema direita e a extrema esquerda está se formando.

Em 1º de janeiro, Zohran Mamdani, Bernie Sanders e Alexandria Ocasio-Cortez se uniram na posse de Mamdani, apoiando o movimento de “socialismo democrático” contra os bilionários. Essa luta por riqueza e dinheiro provavelmente terá impacto profundo nos mercados e na economia.

Em 2025, o ordenamento mundial e o cenário geopolítico sofreram mudanças significativas. O mundo passou de um multilateralismo (regido por regras supervisionadas por organizações multilaterais) para um unilateralismo (baseado no poder, com os países operando em torno de seus próprios interesses).

Essa tendência aumentou a ameaça de conflito, levando a maioria dos países a aumentar gastos militares e empréstimos para sustentar esses gastos. Além disso, impulsionou o uso de sanções econômicas e ameaças, o fortalecimento do protecionismo, o aprofundamento da desglobalização e mais investimentos e transações comerciais.

Ao mesmo tempo, os EUA atraíram mais capital estrangeiro comprometido com investimentos, mas também reduziram a demanda estrangeira por dívida americana, dólar e outros ativos, ao mesmo tempo em que reforçaram a demanda por ouro.

Quanto aos eventos naturais, o avanço das mudanças climáticas continuou em 2025. No entanto, o governo Trump optou por uma abordagem política de mudança, tentando minimizar os efeitos das questões climáticas por meio de aumento de gastos e incentivo à produção de energia.

Na área tecnológica, a ascensão da inteligência artificial (IA) sem dúvida teve um impacto enorme em tudo. A atual onda de IA está na fase inicial de uma bolha. Em breve, compartilharei minha análise de indicadores de bolha, então não entrarei em detalhes aqui.

Ao refletir sobre esses problemas complexos, percebo que entender os padrões históricos e suas causas, desenvolver estratégias sistematizadas e bem testadas, e usar inteligência artificial e dados de alta qualidade são extremamente valiosos. Essa é a abordagem que uso para tomar decisões de investimento e que desejo transmitir a vocês.

Em suma, acredito que as forças dinâmicas de dívida/moeda/mercado/economia, as forças políticas internas, as forças geopolíticas (como aumento de gastos militares e financiamento), as forças naturais (mudanças climáticas) e as forças tecnológicas (custos e benefícios da IA) continuarão a ser os principais motores que moldam o panorama global. Essas forças seguirão, em grande medida, o modelo de grande ciclo que apresentei em meu livro “Como os Países Quebram: O Grande Ciclo” (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

Devido ao comprimento, não entrarei em mais detalhes aqui. Se você leu meu livro, deve entender minha visão sobre a evolução do grande ciclo. Se deseja saber mais, mas ainda não leu, recomendo que leia o quanto antes. Isso ajudará você a entender melhor as tendências futuras do mercado e da economia.

Quanto à alocação de portfólio, embora eu não queira ser seu consultor de investimentos (ou seja, não quero dizer exatamente quais posições você deve ter e depois você seguir minhas recomendações), quero realmente ajudar você a investir melhor. Embora eu acredite que você possa deduzir quais tipos de investimento eu prefiro ou não, o mais importante para você é ter a capacidade de tomar decisões de investimento de forma independente. Seja você mesmo julgando quais mercados terão melhor ou pior desempenho, construindo uma estratégia de alocação de ativos sólida e mantendo-a, ou escolhendo gestores de investimento que possam gerar bons retornos, essas são habilidades essenciais que você precisa desenvolver.

Se desejar dicas sobre como fazer isso bem, recomendo que participe do curso Dalio Market Principles, oferecido pelo Wealth Management Institute de Singapura.

*Nota: Como os relatórios financeiros do quarto trimestre ainda não foram divulgados, os dados relacionados são estimativas.

**Nota: Quando esses fatores diminuem, eles exercem pressão de alta sobre os preços das ações.