Fragilidade Oculta: Por que a Arbitragem de Stablecoins Pode Tornar-se o Próximo Gatilho de Crise

O Aviso de Zhou Xiaochuan de Uma Década Agora Confirmado

O ex-Governador do Banco Popular da China, Zhou Xiaochuan, reacendeu recentemente as preocupações sobre os riscos sistêmicos das stablecoins — não porque elas careçam de reservas, mas porque a própria cobertura de reservas cria uma ilusão perigosa de segurança. Ao falar na conferência da Associação Internacional de Mercados de Capitais, Zhou argumentou que mesmo as stablecoins de reserva total atuam como multiplicadores financeiros, amplificando a exposição muito além do seu respaldo declarado através de canais de empréstimo, financiamento colateralizado e dinâmicas de negociação. O aviso tem peso particular dado o colapso catastrófico do TerraUSD em maio de 2022, quando uma capitalização de mercado de $25,63 bilhões em stablecoins evaporou-se em apenas 16 dias.

Quando Mecanismos de Estabilidade Se Tornam Vetores de Contágio

O paradoxo no coração do design das stablecoins torna-se cada vez mais difícil de ignorar. A arbitragem — o mecanismo que normalmente estabiliza os preços durante mercados calmos — torna-se um acelerador durante crises. Quando o peg do TerraUSD se quebrou, o ciclo de emissão e queima com o LUNA transformou a pressão de resgate em hiperinflação, drenando liquidez mais rápido do que qualquer reserva poderia reabastecer. Isso não foi uma falha de design apenas nas mecânicas específicas do Luna; pesquisadores agora argumentam que revela uma vulnerabilidade estrutural embutida na forma como stablecoins dependentes de arbitragem respondem a vendas em cascata.

A análise do Federal Reserve de Nova York confirmou o mecanismo: à medida que o pânico se espalha, arbitradores que normalmente fornecem liquidez saem simultaneamente, transformando um problema de precificação numa crise de solvência. O efeito de multiplicação que Zhou alertou opera em múltiplas camadas — bolsas, protocolos DeFi e traders alavancados todos possuem exposições a stablecoins, o que significa que o estresse localizado pode metastatizar-se em disfunção em todo o ecossistema.

O Cenário de Colapso de Um em Três

Pesquisas recentes publicadas pela Investopedia quantificam essa fragilidade em termos sóbrios. Em um horizonte de dez anos, a probabilidade de uma crise grave de stablecoin atinge aproximadamente 33% — ou seja, cerca de uma em cada três anos experimentar um evento crítico. A estimativa de risco anualizado de 3,3% a 3,9% para stablecoins até mesmo descentralizadas supera a segurança de depósitos segurados pelo FDIC, reformulando a narrativa de “as stablecoins são seguras?” para “por que elas são mais arriscadas do que as finanças tradicionais?”

O que distingue essa análise das auditorias tradicionais de reserva é seu foco no risco de mecanismo ao invés de risco de emissão. O problema não é se os emissores de stablecoins possuem dólares suficientes; é se os incentivos de resgate e as estruturas de arbitragem colapsam sob estresse — uma questão que nenhuma estrutura de custódia aborda diretamente.

Lacunas Regulatórias Aumentam a Exposição

Zhou criticou especificamente os padrões de custódia em ambos os quadros regulatórios desenvolvidos. A Ordinança de Stablecoin de Hong Kong e a Lei GENIUS dos EUA tentam impor requisitos de reserva, mas nenhuma delas aborda completamente os canais de amplificação que Zhou identificou. Seu exemplo do design inicial do Libra pelo Facebook — onde o emissor manteria as reservas sob custódia própria — ilustra como estruturas bem-intencionadas podem ser ingenuamente vulneráveis.

O modelo de Hong Kong, que exige que bancos mantenham reservas do banco central para emissão de moeda, oferece um esboço parcial, mas mesmo essa estrutura assume que reservas M0 são suficientes durante ondas de resgate de M1 e M2. Em mercados digitais interconectados, essa suposição se desintegra rapidamente.

Por Que a Supervisão Atual é Insuficiente

Zhou argumenta que os reguladores focam demasiado na quantidade de emissão e nas proporções de reserva, negligenciando os canais de alavancagem que ampliam a exposição sistêmica. Quando bolsas permitem que garantias de stablecoins respaldem posições derivadas alavancadas, ou quando protocolos DeFi as aceitam como garantia de empréstimo, o multiplicador de dinheiro efetivo dispara — potencialmente ultrapassando o que os multiplicadores bancários tradicionais já atingiram.

A questão não colocada na maioria das propostas regulatórias é: o que acontece quando milhões de traders alavancados tentam sair de posições em stablecoins simultaneamente? A resposta, com base no precedente do TerraUSD e nas estimativas recentes de fragilidade, pode ser pior do que a meltdown de 2022 que já vivenciamos.

O Que Vem a Seguir

O apelo de Zhou por “ferramentas mais robustas para rastrear canais de amplificação” se traduz numa prioridade regulatória que ainda não se materializou — a obrigatoriedade de reporte da alavancagem de stablecoins em plataformas de negociação, protocolos DeFi e gestores de fundos institucionais. Sem essa visibilidade, os reguladores operam às cegas quanto à verdadeira exposição sistêmica.

A lição mais ampla: a suficiência de reservas por si só fornece uma falsa sensação de segurança. Até que o próprio design das stablecoins — as mecânicas de arbitragem, os incentivos de resgate, as conexões de alavancagem entre plataformas — passe por uma reavaliação estrutural, a probabilidade do próximo colapso pode de fato se aproximar daquela estimativa de uma em três ao longo da próxima década.