Барклай: суперцикл горнодобывающей промышленности — иллюзия, золото — ядро этого цикла

Барклай в последнем исследовательском отчёте отметил, что мировая горнодобывающая промышленность входит в фазу дифференцированного цикла, доминирующего золотом, а не в ожидаемый всеми суперцикл. Ожидается, что в 2026 году глобальные капитальные расходы на горнодобывающую промышленность вырастут на 8%, что станет самым быстрым ростом за три года, при этом капитальные расходы на золото резко увеличатся на 23%, достигнув нового максимума с 2012 года, а бюджет на разведку увеличится более чем на 30%, а операционные издержки на единицу продукции возрастут более чем на 15%; в то время как капитальные расходы на промышленные металлы вырастут лишь умеренно на 3%, а другие базовые товары практически не покажут роста.

Во-первых, Барклай ясно указал, что это не суперцикл горнодобывающей промышленности, а цикл, вызванный золотом. В отчёте подчеркивается, что характерной чертой настоящего суперцикла является одновременное ускорение капитальных расходов на все базовые товары, тогда как текущий рынок характеризуется серьёзной дифференциацией между золотом и другими металлами, при этом капитальные расходы на золото ожидается увеличатся на 23%, а разведывательные бюджеты — более чем на 30%, а операционные издержки — более чем на 15%. В сравнении с этим, в целом капитальные расходы на промышленные металлы показывают лишь 3% среднесрочного роста, а в сегменте базовых товаров наблюдается значительное снижение капитальных затрат, практически нулевой рост.

Во-вторых, операционные особенности золотой отрасли создают двойные преимущества для производителей оборудования. Аналитики Барклай считают, что у золотой отрасли есть два ключевых признака. Первый — особенно выгодная экономическая эффективность проектов, сильный денежный поток. Второй — относительно децентрализованная структура отрасли и слабая дисциплина, что означает, что золотые компании более склонны к масштабным инвестициям в разведку и расширение производства. Более того, важным является то, что производители золота переживают снижение содержания руды, что является типичным поведением в фазе подъёма цикла: для увеличения объёмов добычи снижают качество добываемой руды, что напрямую стимулирует использование горнодобывающего оборудования и спрос на прибыль.

В-третьих, инвестиционные возможности для производителей оборудования сильно дифференцированы, и Барклай выделяет чёткий порядок приоритетов инвестиций, API и Sandvik — предпочтительные компании. Доля золота в портфеле обеих компаний достигает 30–40%. Барклай прогнозирует, что в этом году они достигнут двузначного роста выручки и заказов. В то же время, доля золота у downstream-производителей оборудования составляет лишь 15–18%, и перспективы роста ограничены. Особенно важно отметить, что Барклай понизил рейтинг ME до «продавать», считая, что их риск наиболее высок из-за чрезмерной зависимости от крупных проектов по разведке медных рудников, которые легко могут быть пересмотрены по графику, особенно в Пакистане и на Ближнем Востоке. Также текущая оценка ME по мультипликатору P/E 2026 года в 21 раз кажется завышенной.

В-четвертых, инвестиционная логика FLS претерпела значительные изменения: Барклай повысил рейтинг FLS с «продавать» до «нейтральный», а целевую цену — с 372 датских кроны до 490 датских крон, что на 32% выше. Это изменение обусловлено тремя основными причинами. Первая — с середины февраля цена акций скорректировалась примерно на 25%, а текущая оценка по ожидаемому P/E 2027 в 16 раз кажется более обоснованной. Вторая — стратегия компании стала более сбалансированной, с акцентом на рост и увеличение, а также на стабильное улучшение денежного потока. Третья — Латинская Америка, традиционный регион сильных позиций FLS, становится всё более важной частью глобальной карты капитальных расходов горнодобывающей промышленности.