На этот раз всё иначе! Фондовый рынок вялый, центральный банк рано или поздно запустит QE, а золото не может служить хеджем

Блокада Ормузского пролива создает кризис поставок, который рынок недооценил, и в этот раз традиционная логика уклонения от риска может полностью потерять свою эффективность.

Основатель и директор по рыночной аналитике ведущей энергетической консалтинговой компании Energy Aspects Амрита Сен и главный аналитик по энергетике Carlyle Джеф Currie в недавнем диалоге отметили, что текущая ситуация является “зеркалом” пандемии COVID-19 — тогда был резкий спад спроса, а сейчас — масштабные перебои в поставках, масштабы сопоставимы, но направления воздействия противоположны.

Джеф Currie, главный стратег по энергетике в Carlyle и внеисполнительный директор Energy Aspects

Оба считают, что финансовые рынки сейчас находятся в состоянии коллективного отрицания, реакция фондовых рынков на шок поставок значительно запаздывает, а центральные банки, сталкиваясь с сокращением кредитных ресурсов и замедлением экономики, в конечном итоге практически неизбежно перейдут к количественному смягчению (QE).

Более того, в рамках этой ситуации золото не является идеальным инструментом уклонения от риска — по крайней мере, до тех пор, пока QE не начнется в полном объеме, золото сталкивается с давлением на продажу, а не с покупками.

В настоящее время Poly Market оценивает вероятность в 98%, что до конца марта Ормузский пролив останется закрытым. Джеф оценивает, что даже при использовании стратегических запасов нефти (SPR) с максимальной скоростью 2 миллиона баррелей в день, к концу марта совокупные потери в поставках нефти достигнут примерно 450 миллионов баррелей — эти запасы “навсегда исчезнут”. В то же время, аукционы по германским облигациям уже провалились, рынок ипотечных кредитов в США испытывает давление, а глобальный кредитный пул сокращается.

Основатель и директор по рыночной аналитике Energy Aspects Амрита Сен

Отрицание на фондовом рынке: рынок все еще ждет “невероятного” разворота

По мнению Джефа, причина медленной реакции финансовых рынков на шок поставок кроется в глубоко укоренившемся психологическом “отрицании” — рынок никогда по-настоящему не верил, что Ормузский пролив может закрыться, и даже если он закрыт, рынок все равно надеется, что Трамп сможет в конечном итоге повернуть ситуацию вспять.

“Рынок верит, что Трамп сможет ‘перебороть’ ситуацию, и все наладится,” говорит Джеф, “потому что он уже так поступал с тарифами и по другим вопросам. Но открытие или закрытие Ормузского пролива — это не вопрос, который можно ‘перебороть’ — это KPI, который либо выполнен, либо нет.”

Амрита цитирует мнение одного из опытных специалистов отрасли, четко указывающее на фундаментальную ошибку этой логики: “Все говорят, что пролив не может закрыться на месяц, потому что это разрушит мировую экономику. Но эта логика полностью перевернута — решающую силу, определяющую открытие или закрытие пролива, вовсе не волнует мировая экономика, их заботит выживание.”

Это отрицание не ново в истории. Джеф вспоминает, что в начале пандемии COVID-19, когда вторая по величине экономика мира фактически остановилась, цена на нефть оставалась около 58 долларов за баррель, и отрицание продолжалось около шести недель, после чего цена резко рухнула. “Я считаю, что сейчас происходит то же самое — отрицание, отрицание, отрицание, а потом — резкий обвал.”

С точки зрения структуры активов, потенциальный удар по американскому рынку акций в этой кризисной ситуации особенно несимметричен. Рыночная капитализация энергетических компаний в США составляет около 2 триллионов долларов, что примерно 3%, тогда как сектор авиакомпаний, потребительский сектор и промышленность, выигравшие от низких цен на нефть, имеют совокупную капитализацию свыше 30 триллионов долларов. Джеф характеризует это как “большой шорт — 2 триллиона против 30 триллионов” и ясно заявил, что занимается шортом авиакомпаний.

Центральные банки: дилемма инфляции и рецессии, QE — единственный выход

В условиях одновременного давления на инфляцию из-за перебоев в поставках и рисков замедления экономики, пространство для маневра у центральных банков крайне ограничено.

Амрита отмечает, что у нее и макроэкономической исследовательской команды есть явное расхождение во взглядах: последние склоняются к тому, что ЦБ “закроет глаза” на проблему и снизит ставки для поддержки роста; однако она сама считает, что ценовые шоки в энергетике имеют продолжительный характер, и снижение ставок в такой ситуации — это как пить яд.

Джеф полностью с этим согласен и приводит исторический пример 1970-х годов — когда ЦБ повышали ставки вслед за инфляцией, ситуация только ухудшалась. Он считает, что в этот раз ЦБ в конечном итоге может пойти на QE.

Ключевая логика этого предположения — структурное сокращение глобального кредитного пула. В своем исследовательском отчете «Пробуждение нефти» Джеф указывает, что с июля 2022 года, после того как США и Европа заморозили активы российского ЦБ, страны-экспортеры нефти перестали возвращать нефтяной доллар на западные рынки и начали массово покупать золото.

Этот разрыв в механизме означает, что эффект “высоких цен на нефть — QE” 2000-х годов больше не работает — рост цен на нефть больше не обеспечивает ликвидность, остается только инфляционное давление.

Теперь блокада Ормузского пролива дополнительно перекрывает возможность стран Совета сотрудничества стран Персидского залива инвестировать в глобальные рынки. Аукционы по германским облигациям провалились, рынок ипотечных кредитов испытывает давление, кредитный пул сокращается.

“Что делать? Расширять кредитный пул, вводить QE в систему,” говорит Джеф, “но это только усилит рост цен на продукты питания, топливо и другие товары.”

Золото: почему сейчас не лучшее время для его держания

В текущей ситуации золото традиционно считается одним из лучших инструментов защиты от геополитических рисков и инфляции. Однако Джеф ясно заявил, что сейчас он осторожен по отношению к золоту, и у него есть четкая логика.

Давление на ликвидность вызывает распродажи. Когда шок поставок вызывает сокращение экономики и ужесточение кредитных условий, первыми страдают не инвестиции, а финансирование. В периоды кризиса ликвидности золото — самый ликвидный актив, и его часто начинают массово продавать. Джеф приводит пример: недавно Польша объявила о продаже части своих золотых резервов для финансирования расходов — это подтверждение его логики.

До запуска QE золото не имеет драйверов роста. Основной его тезис — покупать золото стоит после начала QE, а не раньше. Он ссылается на динамику 2020 года — в марте рынок пережил сильный кризис ликвидности, и золото также было под давлением; только после объявления ФРС о бесконечном QE 23 марта золото резко взлетело и пошло в сильный рост.

“Главная идея: нужно продавать золото до начала QE и покупать после его запуска,” говорит Джеф.

Разрыв механизма возврата нефтяных долларов в США, рост цен на золото уже исчерпан. Джеф отмечает, что с июля 2022 года тенденция к переходу нефтяных стран на золото вместо долларов стала одним из важных драйверов роста цен на золото. С тех пор цена выросла примерно на 112%. По его мнению, этот рост уже в значительной степени отражает геополитическую премию и дездолларизацию, а текущие уровни — соотношение риск/доходность уже не столь привлекательны по сравнению с другими товарами.

Другие сырьевые товары дают более прямой доступ к рынкам. В отличие от золота, Джеф предпочитает держать Brent, медь, алюминий. Он считает, что медь — ключевой элемент в возобновляемой энергетике и “безопасной энергетике”, логика ясна и устойчива; Brent — напрямую выигрывает от перебоев в поставках и избегает рисков политического вмешательства WTI. “Кроме золота, я смотрю на другие товары, — говорит Джеф, — и считаю, что эта ситуация продлится — как в 1970-х, до 85–86 годов, когда появлялись возможности для медвежьих сделок.”

Общий совет Джеф — до появления четких сигналов QE держать золото под наблюдением или даже в шорте; после запуска QE — включать его в длинные позиции. Эта последовательность — ключевая и наиболее недооцененная часть текущей логики торговли золотом.

Это не краткосрочная сделка, а эпоха перемен

И Джеф, и Амрита подчеркивают, что текущая ситуация не должна восприниматься как краткосрочный кризис, который можно решить, а как глубокий системный сдвиг (regime shift).

Джеф сравнивает это с исторической точкой после событий 11 сентября: тогда был завершен пузырь доткомов, и через геополитические игры косвенно был запущен вход Китая в ВТО, что привело к суперциклу сырьевых товаров 2000-х. Он считает, что текущие активные перемещения активов очень похожи — реальные активы, тяжелые активы, активы с низким износом (он их называет “HALO” активами) будут системно превосходить финансовые активы.

В контексте противостояния США и Китая оба эксперта считают, что Китай в этой кризисной ситуации находится в более выгодной позиции. У страны есть крупные стратегические запасы, она запретила экспорт готовой продукции из нефти, и ежедневно стабильно поглощает 1,5–2 миллиона баррелей нефти из Ормузского пролива. “Когда он и Трамп встретятся в конце месяца, мы увидим, у кого больше козырей,” говорит Джеф.

Амрита добавляет, что даже если Ормузский пролив откроется, морские перевозки не вернутся к прежним объемам — увеличенные сроки обхода, более высокие страховые ставки, опасения за безопасность экипажей навсегда изменят структуру глобальных цепочек поставок энергии. “Новая норма будет кардинально отличаться от старой,” говорит она.

Что касается инвестиционной стратегии, то Джеф придерживается общего подхода: покупать активы с высокой волатильностью, держать инструменты, прямо связанные с ценовыми колебаниями, создавать диверсифицированные портфели сырья.

Конкретно, он уверен, что Brent и медь — самые надежные бычьи направления; авиакомпании — очевидные шорты; WTI — избегать из-за высокого риска политического вмешательства; золото — ждать сигнала QE для входа в длинные позиции.

Дополнительные материалы:

Резкое падение золота за неделю! Вновь “продажа 1983 года”, иранская “продажа золота для финансирования”?