تحت "الضربات المتبادلة" لمنطق الذكاء الاصطناعي، انخفضت مايكروسوفت (MSFT.US) إلى "حفرة ذهبية"

محلل التحليل المتقدم في بنك أوف أمريكا، Vivek Arya، وصف في تقرير حديث بيع أسهم قطاع البرمجيات بأنه “تناقض منطقي داخلي”: من ناحية، يتم بيع شركات الحوسبة السحابية العملاقة وشركات الحوسبة المعتمدة على الذكاء الاصطناعي بسبب نفقات رأس المال الضخمة (ويعتقد السوق أن الاستثمارات لا تفي بالعائدات المتوقعة)؛ ومن ناحية أخرى، يعلن السوق أن الذكاء الاصطناعي سيقلب موازين SaaS ويحل محل القوى العاملة.

من الناحية المنطقية، لا يمكن أن يكون هذان الرأيان صحيحين في الوقت ذاته. إذا اعتقدنا أن الذكاء الاصطناعي هو المستقبل، فإن الشركات التي تستثمر بكثافة في الحوسبة هي الخيار الصحيح، ويجب شراء أسهم الحوسبة وبيع أسهم SaaS؛ وإذا اعتقدنا أن الذكاء الاصطناعي ليس مهمًا كما يتصور السوق، فالأفضل هو بيع أسهم الحوسبة وشراء SaaS التقليدي.

لكن، في الواقع، هاتين الفئتين من الأسهم تتراجعان بشكل متزامن، مما يبدو أنه يدل فقط على أن السوق لا يفهم الذكاء الاصطناعي، ولا يرغب في التعمق في المنطق، وإنما يتفاعل بشكل أعمى ورد فعل عاطفي.

وفي سياق موجة الثورة الصناعية للذكاء الاصطناعي التي تجتاح صناعة التكنولوجيا عالميًا، تعتبر شركة مايكروسوفت (MSFT.US) أحد “العمود الفقري” السبعة التي يركز عليها المستثمرون دائمًا، وأصبحت مثالًا نموذجيًا على تقييم السوق الخاطئ. إذ أن سعر سهم مايكروسوفت يتراجع بسبب نفقات رأس مال ضخمة، مما يعكس عدم تصديق المستثمرين في جدوى بناء قدرات الذكاء الاصطناعي؛ وفي الوقت نفسه، يقلقون من أن أعمال البرمجيات الخاصة بمايكروسوفت قد تتعرض للثورة من قبل الذكاء الاصطناعي، ويعتقدون أن استبدال القوى العاملة بالذكاء الاصطناعي سيؤدي إلى توقف الشركات عن شراء “حسابات المقاعد” من مايكروسوفت. حتى غير الخبراء في التكنولوجيا يمكنهم أن يروا مدى سخافة هذه المنطق.

من الواضح أن تقييم السوق الحالي لمايكروسوفت قد ابتعد بشكل خطير عن أساسيات الشركة. ومع ذلك، فإن هذا التقلب غير العقلاني يوفر للمستثمرين فرصة نادرة للدخول، فمهما كانت صحة التقييم النهائي، فإن مايكروسوفت ستظل ثابتة.

محفزات الإيجابية والسلبية

أكبر قلق يواجه السوق حاليًا بشأن مايكروسوفت هو نفقات رأس المال الضخمة التي بلغت 375 مليار دولار في الربع الأخير، وخطط الشركة لمواصلة زيادة الاستثمارات في المستقبل. يشعر المستثمرون بالقلق من أن شركات الحوسبة السحابية العملاقة قد تواجه فائضًا في قدرات الحوسبة، وأن نفقات رأس المال الخاصة بمايكروسوفت ونمو إيرادات Azure لم يتطابقا بشكل واضح، وأن العائد على الاستثمار غير مؤكد.

لكن، في جوهره، هذا القلق ناتج عن سوء فهم جوهري لدورة بناء البنية التحتية للحوسبة. وفقًا للمعلومات التي كشفت عنها أحدث مكالمة أرباح للشركة، فإن حوالي ثلثي نفقات رأس المال في ذلك الربع استُثمرت في وحدات معالجة الرسوميات (GPU) والمعالجات المركزية (CPU) وغيرها من الأصول ذات الدورة القصيرة، بهدف تلبية الطلب المستمر والمتزايد من العملاء. وأكدت الشركة أن طلبات عملاء Azure تتجاوز دائمًا العرض، وأنه يجب الاستمرار في الاستثمار لتحقيق توازن بين العرض الجديد وطلب Azure المتزايد بسرعة، واحتياجات قدرات Copilot، ودعم الابتكار البحثي، واستبدال الخوادم وأجهزة الشبكة التي انتهت عمرها الافتراضي.

الأهم من ذلك، أن نفقات رأس مال مايكروسوفت لا تقتصر على شراء شرائح من NVIDIA (NVDA.US) و AMD (AMD.US)، بل تتجه نحو تعزيز التكامل الرأسي، وبناء حصنها التنافسي في قدرات الحوسبة. خلال مكالمة أرباح الربع الثاني، كرر الرئيس التنفيذي ساتيا نادلا التأكيد على تنفيذ مشروع تسريع الذكاء الاصطناعي Maia200 الخاص بالشركة.

قال نادلا: “على مستوى الشرائح، نمتلك شرائح NVIDIA و AMD بالإضافة إلى شرائح Maia التي نطورها داخليًا، والتي تتيح تحقيق الأداء والتكلفة والتوريد الأمثل عبر أجيال متعددة من الأجهزة. هذا الأسبوع أطلقنا Maia200، الذي يوفر قوة حسابية تفوق 10 بيتافلوبس بدقة FP4، مع انخفاض في التكلفة الإجمالية للملكية (TCO) بأكثر من 30% مقارنة بأحدث الأجهزة. سنبدأ تطبيقات واسعة النطاق باستخدام هذا المعجل في عمليات الاستدلال والتوليف للبيانات، بالإضافة إلى خدمات الاستدلال لـ Copilot و Foundry.”

بالنسبة لغير التقنيين، قد لا تكون مؤشرات الأداء مثل 10 بيتافلوبس بدقة FP4 ذات أهمية كبيرة، لكن انخفاض التكاليف الإجمالية للملكية بنسبة 30% هو خبر سار حقيقي. كما أن مايكروسوفت تعمل على تطوير معالج Cobalt200 داخليًا، والذي يحقق أداءً يزيد بنسبة أكثر من 50% عن الجيل السابق من الشرائح التي تطورها ذاتيًا. هذا خبر مهم جدًا: إذ أن الشركة تقلل تدريجيًا اعتمادها على NVIDIA، مما يقلل من دفع علاوات على جميع الأجهزة، ويعزز هوامش الربح على المدى الطويل — وهو أمر يتوافق مع استراتيجيتها لزيادة الربحية، خاصة وأن تقلص الهوامش هو أحد الأسباب الرئيسية التي تدفع السوق للتشاؤم حيال مايكروسوفت.

في الربع الحالي، انخفض هامش الربح الإجمالي لمايكروسوفت إلى 68%، وهو ما يبدو أنه ضغط، لكنه في الواقع ناتج عن أن الشركة لا تزال في مرحلة استثمارية: حيث تبدأ الأصول ذات القيمة العالية في الاستهلاك فور تشغيلها. ومع تدرج استبدال شرائح NVIDIA و AMD بشرائح Maia و Cobalt التي تطورها الشركة داخليًا، سينخفض تكلفة الاستدلال لكل استعلام (أي، تكلفة سؤال المستخدم لـ Copilot مرة واحدة) بشكل كبير، مما سيدفع هامش الربح للانتعاش. مع زيادة انتشار الشرائح التي تطورها الشركة داخليًا، ستتسارع فوائد الكفاءة التي تحققها، متجاوزة معدل الاستهلاك، وهو ما يتوافق مع توقعات الإدارة بأن يحقق هامش التشغيل السنوي في 2026 ارتفاعًا طفيفًا.

بالإضافة إلى نفقات رأس المال، تُعد شركة OpenAI واحدة من أكبر نقاط الاختلاف في السوق تجاه مايكروسوفت.

مؤخرًا، حققت مايكروسوفت أرباحًا بقيمة 10 مليارات دولار على أساس GAAP نتيجة لإعادة هيكلة استثماراتها في OpenAI، لكن هذا مجرد معالجة محاسبية، والواقع أن المنطق التشغيلي أكثر تعقيدًا. حوالي 45% من الالتزامات المستقبلية المتبقية (RPO) لمايكروسوفت تأتي من مبيعات الحوسبة إلى OpenAI.

من ناحية، هذا خبر جيد: فـ OpenAI هو عميل كبير جدًا، وتمويله الأخير يقلل من مخاطر التخلف عن السداد؛ لكن، من ناحية أخرى، يخلق ذلك مخاطر تركيز عالية على عميل واحد — حيث أن نجاح بناء قدرات الحوسبة الخاصة بمايكروسوفت مرتبط بشكل كبير بنجاح OpenAI، وما إذا كانت الأخيرة ستتمكن من تحقيق أرباح وتغطية استثماراتها الضخمة في المستقبل، لا يزال غير واضح.

الأخبار الأخيرة عن شركة Anthropic تزيد من تعقيد الوضع: فقد فقدت عقدًا حكوميًا، وبدأت شركة OpenAI تحل محلها. من المفترض أن تستفيد مايكروسوفت، كمزود خدمة سحابية لـ OpenAI، من ذلك، لكن رد فعل السوق كان سلبيًا. السبب هو: إذا استمرت OpenAI في التوسع، فإن مايكروسوفت ستستفيد فقط من البنية التحتية، لكن ذلك قد يضعف ميزتها التنافسية على المدى الطويل في برمجياتها الخاصة.

حتى السوق يخشى أن أدوات Copilot الخاصة بمايكروسوفت تدمج باستمرار نماذج من طرف ثالث، وإذا اعتُبرت مجرد مدخل تقني خارجي بدلاً من منتج ابتكاري حقيقي، فقد تتراجع قدراتها التنافسية في سوق البرمجيات.

لكن، من المهم أن ندرك أن الأساس الذي يدعم شركة مايكروسوفت ليس المستخدمون الأفراد، بل العملاء من الشركات. طالما أن الشركات تواصل اختيار منتجات وخدمات مايكروسوفت، فإن أساس الشركة لن يتعرض لاضطراب جوهري.

الأساس الذي لا يمكن الاستغناء عنه: خاصية التحوط المثالية لمايكروسوفت

في الواقع، لا ينبغي للمستثمرين أن يتشاؤموا بشأن الذكاء الاصطناعي، خاصة بالنسبة للشركات الكبرى التي تمتلك خدمات سحابية خاصة بها، إذ أن “الفائض في قدرات الحوسبة” لا ينبغي أن يكون سببًا للقلق. حتى لو لم تبيع قدراتها للعملاء في الذكاء الاصطناعي، يمكن استخدام تلك القدرات في العديد من السيناريوهات، وحتى للاستخدام الذاتي. خلال ثلاثة أشهر، أضافت مايكروسوفت 1 جيجاوات من القدرة الحاسوبية، وتقوم حاليًا ببناء “مصانع ذكاء اصطناعي عملاقة” في أتلانتا وويسكونسن، تربط بين مراكز البيانات عبر شبكة عالية السرعة، لتشكيل كيان حوسبة ضخم.

حاليًا، يبلغ عدد المقاعد المدفوعة لـ Copilot حوالي 15 مليون، مع معدل نمو سريع بنسبة 160% — على الرغم من أن هذا لا يمثل نسبة عالية مقارنة بعدد المستخدمين الإجمالي، إلا أن النمو قوي جدًا. بالإضافة إلى ذلك، مثل باقي الشركات الكبرى السبع، فإن قدرات الحوسبة لدى مايكروسوفت تظل في حالة طلب يفوق العرض، مما يتطلب زيادة الإنتاج باستمرار.

باستخدام تحليل “تناقض المنطق الداخلي” الذي وصفه بنك أوف أمريكا، فإن مايكروسوفت هو استثمار ذو قيمة عالية، ويمكن حتى أن يُستخدم كأداة تحوط: إذا حقق الذكاء الاصطناعي نجاحًا كبيرًا واستبدل القوى العاملة، فستكون مايكروسوفت الفائز، لأنها تملك بنية Azure التحتية للحوسبة، وأدوات ذكية تساعد الشركات على استبدال القوى العاملة؛ وإذا أدى الذكاء الاصطناعي فقط إلى تحسينات معتدلة في الكفاءة، فستظل مايكروسوفت فائزة، لأنها تملك 450 مليون مقعد من Microsoft 365 للأعمال، وتكاليف استبدالها مرتفعة جدًا، والأساس قوي.

السوق الحالية تبيع أسهم مايكروسوفت بسبب نفقات رأس المال العالية، لكن في جوهره، هذا يمنح المستثمرين فرصة ممتازة: أن يشتريوا أصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الرائدة عالميًا، باستخدام تقييم “برمجيات على وشك الزوال” كمؤشر سلبي، في حين أن الواقع هو أن أعمال مايكروسوفت البرمجية لا تظهر أي علامات على الزوال.

تحليل التقييم

التحيز المفرط في السوق قد أدى إلى تراجع تقييم مايكروسوفت إلى مستوى جذاب جدًا.

أولًا، نركز على أساسيات أداء الشركة: فـ RPO الخاص بمايكروسوفت يبلغ 625 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 110%، وهذه القيمة وحدها تكفي لإثبات أهمية الشركة وضرورة بناء قدرات الحوسبة. حوالي 281 مليار دولار من هذا المبلغ يأتي من OpenAI، مما يعني أن أكثر من 340 مليار دولار تأتي من عقود طويلة الأمد متنوعة، وهي بنية صحية جدًا.

أما من ناحية التقييم، فإن مضاعف الربحية الحالي لمايكروسوفت هو 25.53 مرة، وهو أقل بكثير من متوسطه التاريخي البالغ 33.21 مرة، وهو أدنى مستوى منذ عام 2022، ولم يدم هذا المستوى طويلاً في المرات السابقة.

يمكن القول إن السوق يضع الآن سعرًا مبالغًا فيه جدًا لشكوكه الشديدة تجاه مستقبل مايكروسوفت، ولم يترك أي مساحة لثبات أداء الشركة، أو إمكانات الذكاء الاصطناعي على المدى الطويل، أو تحسين الكفاءة من خلال شرائح التطوير الذاتي ومراكز البيانات ذات الكثافة العالية. وعندما يتحقق الانتشار الواسع لشرائح الشركة الداخلية، ويبدأ انخفاض التكاليف وتحسن الهوامش، فإن السعر الحالي سيُثبت أنه تقييم منخفض بشكل كبير.

الخلاصة

السوق الحالية تعتبر نفقات رأس مال مايكروسوفت عبئًا، لكن البيانات تظهر أن هذه الاستثمارات ستبني في النهاية حصنًا دفاعيًا. من خلال استثمارات جريئة في تطوير الشرائح والبنية التحتية للحوسبة، فإن الشركة تضمن بشكل مسبق تكاليف الحوسبة خلال 5 إلى 10 سنوات القادمة. مضاعف الربحية البالغ 25.53 مرة يتجاهل حقيقة أساسية: أن قدرة الحوسبة لدى مايكروسوفت في حالة طلب يفوق العرض.

دائمًا ما يخطئ طرف في السوق في توقع مستقبل صناعة البرمجيات، لكن من خلال حجم الطلبات المتراكمة على Azure والعائد على رأس المال المستثمر، فإن الطرف الذي سيُخطئ هو السوق، وليس مايكروسوفت.

بالطبع، لا يخلو الأمر من مخاطر، مثل أن يظل تمويل OpenAI غير مؤكد حتى بعد إتمامه، أو أن تتباطأ وتيرة تجارية Copilot أكثر من المتوقع، أو أن يتراجع نمو الإيرادات، وإذا انخفض معدل النمو من 17% إلى 15-16% في الربع الحالي، فسيؤدي ذلك على الأرجح إلى رد فعل سلبي من السوق؛ بالإضافة إلى المنافسة المستمرة من شركات مثل Google (GOOGL.US) وAmazon (AMZN.US).

لكن، حتى مع الأخذ في الاعتبار هذه المخاطر، فإن نسبة المخاطر إلى العائد على تقييم الشركة الحالي لا تزال جذابة جدًا.