张传杰：AI投资步入关键验证期

问AI · AI投资验证期如何考验市场预期?

《兴全科学+》

投资既是严谨的科学，亦是洞见的哲思；既有长期主义的温度，更有理性决策的艺术。栏目每期以10个问题，深度对话一位兴全优秀基金经理，为你拆解其最内核的投资策略与风格，分享最新市场观点与深度思考。

“无尽前沿”是张传杰给自己的投资组合起的名称，希望保持对世界前沿的探索，永无止境。作为兴证全球基金新一批成长起来的基金经理，TMT研究出身的他，有锐度、也兼具谨慎。10个问题，走近基金经理张传杰。

********************Q1：请简要介绍一下您的投资框架？

**张传杰：**我希望追求简洁，最好能像数学公式一样简洁，所以我的投资框架也很简单，围绕三个核心变量：需求、供给、估值。在我看来方法论是通用的，只是每个行业的供需结构不同、估值方法与环境不同。

在其基础上，我的投资目标是“买便宜的好东西”。“好东西”是指供不应求、稀缺的东西，所谓“便宜”，不是静态PE或PB估值有多低，而是站在未来看当下，被显著低估、或有巨大的升值空间。

********************Q2：作为入行以来便扎根TMT研究的投资人，您如何理解科技投资？

**张传杰：**我的一大感受是，要做好科技投资是非常不容易的。从上述我的框架三要素去理解：

**其一，科技投资的需求是非线性的、不稳定的。**科技股之所以能够带来阶段性的超额收益，很大程度是在于其需求的不可测性，可能在短期内突然爆发，引来极强的产业内的供不应求，带来股价在短期内的较大弹性，这与传统消费品等需求相对稳定的品种不同，很难去把握和预知。

**第二，供给也是非常复杂的，**不仅体现在行业的参与厂商较多，竞争激烈，更体现在可能的技术变迁。一个新技术路线的产生可能带来“降维打击”，导致传统技术的消亡，这是一种非线性的情况。比如当下火热的光模块，市场会担心CPO（共封装光学）对它的冲击，再比如激光器的材料，目前主流是磷化铟，而现在氮化镓等新材料也倍受关注，材料与材料间也可能会构成替代，这是供给端的不可测性。

**第三，估值不可测。**传统行业如红利资产，因为经营模式相对稳定，核心关注股息率，拥有相对稳定的“估值锚”和“类债券”的资产属性。但是科技股的估值差距可以非常大，有时从报表上尚未兑现，但是已有很高的估值。

科技投资之难，根本在于定价极少依赖清晰的历史和现状，绝大多数是面向“不可知的未来”。这意味着，要对认知深度、交易节奏和风险控制提出极高的要求。

应对这一复杂系统，我的策略分两步：**第一是承认复杂性，第二是主动尝试简化。**在承认复杂的前提下，尽可能简化问题。放弃难以简化且看不懂的问题，科技赛道广阔，在自己能力圈内找到能看透的领域，然后布局。

********************Q3：过往有过哪些成功的投资？

**张传杰：**以近期光纤行业为例。光纤作为一个因供给严重过剩而长期调整的行业，25年四季度，光纤在军用无人机和AI的需求的拉动下价格开始反转，开始被市场关注。

• 需求侧，市场原先担忧战争结束致需求回落，我观测到“安全”已成全球首要任务，军备需求的持续性会比市场预期强很多，甚至是AI投资以外更加刚性的需求，光纤正从过去运营商主导的小几十亿美金的小市场跃升为政府与科技巨头争抢的百亿量级战略资源，需求端存在预期差；

• 供给侧，由于此前国内光纤下行周期已长达7年，带来的痛苦时间较长，头部厂商对扩产相对克制，另外由于这轮的需求在海外，厂商也不愿意盲目扩产，导致供需缺口远超预期；

• 估值侧，之前光纤行业5G周期见顶且需求难测，普遍估值很低，而在军备和AI的拉动下，给未来数年的需求和创新带来展望空间，且行业供给侧的约束超出预期，行业由此具备了重估的可能性。

事后来看，过去3个月国内散纤价格上涨超过4倍，光纤板块也出现了一波强劲的涨势。未来我也会持续挖掘未被充分定价的供不应求机遇。

**********************Q4：投资组合会有怎样的配置思路？ **

**张传杰：**我的配置主要围绕两类资产：第一类是需求驱动型，当下以AI链条为主要代表，供需增速都很快但需求增速仍快于供给的资产；第二类是供给驱动型，需求增长不快但供给有明确约束的资产，当下包含双碳政策下的周期类标的，如化工等。配置思路基于我的三要素投资框架。

**现阶段反映在投资组合中是“以科技成长为主体，周期类价值标的为辅”。**放眼未来，框架不易改变，但符合条件的标的可能会变化，因此我倾向于与时俱进，而非标签固化。

********************Q5：您当前看好哪些行业或板块？为什么看好它们？

**张传杰：**当前我重点关注：海外算力、国产算力和能源安全。

• 海外算力：看好光模块等新技术的发展，如柜内光互联技术，以及CPU、NPU等带来的爆发式需求。具有全球竞争力和产品稀缺性的中国厂商有望在全球AI浪潮下核心受益。

• 国内算力：随着互联网巨头大幅投入，看好基础设施端的算力租赁和数据中心厂商。虽然业绩兑现度尚待观察，但资源极其稀缺，弹性可期。这类资产主要服务国内，不受海外供应链制约，是对应国产算力的较佳载体。

• 能源安全：近期美伊战争带来的新变化。能源是国家发展的核心资源。未来各个国家都要重新思考自身能源策略，而这会带来非常多的新变化和新机会。

********************Q6：您会如何描述自己的投资风格？

张传杰：虽出身TMT研究，但我不执着于单一风格。因为从历史来看，任何风格都难以持久，每当某种风格成为主流共识、拥挤度过高，往往意味着预期收益大幅压缩，蕴含着巨大风险。这在科技行业的周期发展中也屡见不鲜，一旦某个方向被普遍看好，赛道拥挤，行业疯狂扩产，之后便是产能过剩和崩塌。金融行业也是一样，因此我坚信“生于忧患，死于安乐”，多考虑风险总是没有错的。

市场上常将投资风格划分为成长或价值，市值风格分为大/中/小盘，但在我看来，这些只是结果而非前提。我会考量流动性与投入产出比，如果小盘股流动性差，我会要求更高的预期收益率来补偿，同样适用于A股和港股的分配，由于港股通机制存在保证金锁定和汇率风险，因此对相关标的会有更高的预期收益要求。

********************Q7：对于持股集中度和换手率如何考量？

**张传杰：我的核心持仓不会太多，求深度不求广度。对于看准的机会，愿以一定集中度勇于下注。卖出共识，买入分歧。正如德鲁肯米勒所言：“市场不在乎你正确多少次，而在乎你正确的那几次赚了多少。” **

换手率会是结果，而非目的。我不会预设持股期限，会基于3种情况选择卖出：一是认知差消失，当预期差已被市场价格充分兑现，就会离开；第二是看错了，如果看错，会及时止损；第三，有更好的机会，如果有预期收益和性价比更高的标的出现，会选择调仓换股。

基于以下两种情况，我会考虑长期持有：一是一个公司在做一件难而正确的事情，且其价值持续被市场低估。二是自上而下存在系统性的低估机遇，典型代表是过去几十年中国经济的增长潜力。长期持有需要建立在深厚功力的基础上，实际难度非常大，也会不断修炼，学无止境。

********************Q8：您会有哪些风险控制举措？

张传杰：分为客观条件和主观纪律两部分。客观部分，其一是遵守公司对于单一行业和个股的配置上限，预防集中度风险；其二是在极端不确定性下，会考虑降低权益仓位来控制波动。主观部分，错了就要及时认错，避免让损失进一步扩大。对于市场可能的风格切换，我会倾向于应对而非预设，通过监控核心变量（供给、需求、估值）的变化，如果出现系统性、趋势性的逆转，就需要调仓。

********************Q9：对于后市您如何展望？

张传杰：****首先，站在2026，AI产业链已告别2023-2024年的早期爆发阶段，2025年至今逐步步入中期，市场焦点已从“相信需求”转向“验证兑现”，即能否持续超预期地兑现业绩，以消化当前估值，这一转变会使得今年的科技投资难度高于过往，需要审慎地跟踪验证。

此外，市场的定价因素也趋于复杂化，除去产业基本面因素外，不可控的宏观变量，如地缘冲突、利率变化也等正重塑短期定价，需要持续警惕和关注。虽然宏观复杂，**但微观层面依然存在结构性机会，当前关注两类强势买家购置稀缺资源的动向，**一类是政府对战备与资源安全的考量，一类是科技巨头聚焦AI基础设施建设，导致光纤、存储及能源等部分领域出现严重的供需失衡，这会是我们后续关注的重点。

********************Q10：在AI浪潮下，投研价值是否会被颠覆？

张传杰：的确，科技浪潮下的“信息平权”会让市场更有效，近年来我们也能感受到市场对于事件的反应时间大幅缩短。在这个大背景下，我认为人的优势主要在于：一是做出非线性的假设，机器擅长处理历史数据和线性外推，很难对颠覆性变化下判断并负责，但人能基于深度推理并提出超常规的判断**；二是可以主动拥抱并整合技术**，让人机协作发挥最大效能。

公司建立了高效的投研联动机制，实行行业分组制，由组长带领团队深耕特定领域，以快速响应基金经理的研究需求。沟通机制也灵活多样，有推荐会、深度报告、晨会等多种形式，建立了充分的沟通体系。