Quando a Roda da Sorte Para: Por que as Empresas de Tesouraria de Criptomoedas Não Podem Aproveitar a Queda

A ironia é clara: atualmente, as empresas de tesouraria de criptomoedas detêm centenas de bilhões de dólares em “poder de fogo”, mas estão a assistir aos preços do Bitcoin e Ethereum a despencar sem agir. Isto não era suposto acontecer. Na breve recuperação de abril, estas empresas eram a força de compra implacável que impulsionava o mercado para cima. Agora, quando os preços atingiram fundos de curto prazo — o momento teoricamente perfeito para acumular — muitas ficaram em silêncio.

O culpado não é o pânico ou reservas de caixa esgotadas. Em vez disso, trata-se de uma falha fundamental no mecanismo de captação de fundos que construiu o seu império: o prémio de preço das ações. Compreender isto requer examinar como o flywheel deveria funcionar, por que agora está entupido, e o que vem a seguir.

O Motor de Duplo Combustível que Tornou as Tesourarias de Criptomoedas Imparáveis

A Strategy, a principal empresa de tesouraria de criptomoedas, foi pioneira no modelo que a maioria dos concorrentes agora segue. O flywheel operava com duas fontes principais de combustível.

Primeiro, surgiram as notas convertíveis — um mecanismo elegante onde as empresas emitiram obrigações de baixo juro para angariar capital para compras de Bitcoin. A Strategy acumulou 8,2 mil milhões de dólares através deste canal antes de 2025, basicamente emprestando a taxas próximas de zero para comprar ativos que apreciam. Mas esta abordagem tinha limitações; não podia escalar indefinidamente sem prejudicar os indicadores de crédito.

O segundo motor revelou-se mais poderoso: o plano de emissão de ações (ATM) no mercado. Quando o preço das ações da Strategy negociava com um prémio face ao seu valor líquido de ativos (as participações em cripto por ação), podia emitir novas ações ao preço de mercado. Se o Bitcoin valesse $100 por ação, mas as ações negociavam a 200 dólares, vender ações equivalia a converter $200 dinheiro em $100 Bitcoin, aumentando o crypto por ação. Isto criava uma máquina de movimento perpétuo quase mágica.

Até 2024, a Strategy tinha estabelecido uma quota de $21 bilhões no ATM. Em maio de 2025, adicionou mais $21 bilhões. A capacidade total restante era de 30,2 mil milhões de dólares — suficiente para comprar aproximadamente $30 bilhões adicionais de Bitcoin, ou assim acreditavam os mercados. Versões semelhantes deste flywheel existiam em todo o setor: a BitMine lançou um plano de ATM focado em ETH de 24,5 mil milhões de dólares, a Metaplanet, listada no Japão, angariou mais de $400 milhão nos últimos meses, e dezenas de players menores adotaram variações do mesmo modelo.

O Colapso: Quando os Prémios de Preço das Ações Invertem-se

A falha fatal do flywheel tornou-se evidente assim que as condições do mercado se inverteram.

O avanço veio com uma métrica chamada mNAV: capitalização de mercado dividida pelo valor das participações em cripto. Quando o mNAV excede 1,0, as ações negociam com um prémio e a venda de ações é favorável. Quando cai abaixo de 1,0, vender ações significa emitir a um desconto — economicamente idêntico a comprar Bitcoin com prejuízo.

Desde novembro, o mNAV da Strategy tem estado abaixo de água. A empresa enfrenta agora uma situação absurda: tem 30,2 mil milhões de dólares em quotas de ATM disponíveis, mas não pode usá-las sem destruir o valor para os acionistas. Em vez de queimar capital na emissão de ações a preço de desconto, a Strategy vendeu 1,44 mil milhões de dólares em ações a preços de liquidação para estabelecer um fundo de reserva de dividendos — essencialmente hipotecando o crescimento futuro para pagar dívidas e manter dividendos preferenciais.

Isto não foi um incidente isolado. A maioria das empresas de tesouraria de cripto viu o seu mNAV colapsar juntamente com os preços das cripto. Para aquelas com quotas de ATM bloqueadas em baixo, a situação é idêntica: bases de capital nominalmente enormes que as deixam impotentes. O flywheel de despesa de capital transformou-se numa esteira de preservação de capital.

O Paradoxo Rico em Dinheiro, Pobre em Capital

Então, onde se situa o poder de compra real? O mercado detém aproximadamente 300+ mil milhões de dólares em “munição” combinada entre todas as empresas de tesouraria — mas o poder de compra efetivo encolheu significativamente.

Um segmento consiste em empresas tradicionais de cripto holdings, como a Cantor Equity Partners, que ficou em terceiro lugar em participações de Bitcoin com um mNAV de 1,28. Estas empresas acumularam ativos através de fusões ou holdings operacionais, em vez de emissão impulsionada por alavancagem, pelo que lhes falta tanto capacidade de dívida como urgência para angariar fundos de forma agressiva. A BitMine, a principal tesouraria de Ethereum, oferece um exemplo contrastante. Apesar do mNAV abaixo de 1,0, manteve atividade de compra recente — comprando quase 100.000 ETH na semana passada, segundo o presidente Tom Lee — porque detinha $882 milhão em reservas de caixa não garantidas. Este cache de capital direto, embora substancial, é finito e esgotável.

A trajetória da BitMine revela a realidade emergente: empresas com reservas de caixa acessíveis podem continuar a acumular, enquanto aquelas dependentes de engenharia financeira enfrentam restrições. A CleanSpark anunciou planos para emitir 1,15 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis para financiar compras de Bitcoin, e a Metaplanet continua a aceder aos mercados de dívida. Mas cada dólar angariado acarreta obrigações de juros que devem ser eventualmente pagas.

A Mudança: De Acumulação para Procura de Rendimento

Com o flywheel tradicional de captação de capital entupido, as empresas de tesouraria de cripto estão a reorientar completamente a estratégia. O antigo manual — comprar cegamente à medida que os preços sobem, angariar agressivamente para comprar mais — já não funciona. A nova realidade exige pagar juros sobre as obrigações emitidas e cobrir custos operacionais mesmo quando os preços das ações permanecem abaixo de água.

Isto desencadeou uma mudança dramática para estratégias de geração de rendimento. A BitMine planeia lançar a MAVAN (Mainland American Validator Network) no primeiro trimestre de 2026 para staking de Ethereum, visando $340 milhão em receita anualizada de staking. Tesourarias focadas em Solana, como Upexi e Sol Strategies, podem gerar rendimentos anuais de 8% através da participação na rede. Estes retornos desempenham uma função crítica: compensar os custos de serviço da dívida e despesas operacionais.

A implicação é profunda: ativos que geram rendimento nativo — principalmente Ethereum através de staking — atraem agora o capital de tesouraria de forma desproporcional. O Bitcoin, que não gera rendimento a nível de protocolo, enfrenta taxas de acumulação mais lentas de veículos de tesouraria puros. Isto representa não uma mudança de preferência estratégica, mas uma necessidade económica disfarçada de opcionalidade.

A Ilusão de Munição Infinita

A mensagem principal é clara: as empresas de tesouraria de cripto nunca foram os salvadores do mercado que pareciam ser durante os ciclos de alta. Foram amplificadores pró-cíclicos, que magnificar tendências existentes através de alavancagem financeira. A narrativa de “munição infinita” dependia inteiramente de prémios de preço das ações sustentados — uma condição que só se mantém quando os mercados sobem.

O mercado atual ilustra esta realidade mecânica. Existem centenas de bilhões de dólares em capacidade nominal nos balanços das empresas, mas o seu efetivo deployment estagnou. O flywheel que impulsionou a acumulação durante o rally de 2024-2025 virou um flywheel de restrição.

Até que o mNAV volte acima de 1,0 — o que requer uma apreciação significativa do preço do Bitcoin ou uma diluição estratégica das avaliações por ação — as empresas de tesouraria permanecerão em modo de preservação de capital. A dura verdade: as tesourarias amplificam o momentum do mercado; elas não o criam. A válvula permanece fechada até o mercado aquecer primeiro.