خطة خزانة مؤسس كينيسكوس تلوح بانعكاس يشير إلى حسابات القطاع لاستراتيجية الشركات في البيتكوين

المستثمر القصير الأسطوري جيمس تشانوس، الذي شكلت ثروته وقراراته السوقية محادثات وول ستريت لعقود، قام بتعديل كبير في محفظته في 7 نوفمبر 2025. قام رئيس شركة Kynikos Associates بتصفية مركزه القصير في Strategy، الشركة البارزة في إدارة خزائن البيتكوين، مع إغلاق تعرضه الطويل للبيتكوين في الوقت نفسه. هذا الخروج المزدوج يوحي بانتقال مهم في كيفية رؤية المستثمرين المتقدمين لكل من استراتيجيات الخزانة الشركات وديناميكيات العملات الرقمية.

يكتسب التحرك سياقه من التصحيح الدرامي لشركة Strategy. منذ ذروتها في 2025، انخفضت أسهم الشركة بنسبة 50%، مع ضغط على صافي قيمة الأصول يروي قصة أكثر حدة. انخفضت قيمة mNAV الخاصة بـ Strategy من حوالي 2.0x في يوليو إلى 1.23x فقط، مما دفع تشانوس إلى اعتبار أن الوقت مناسب لتغطية المراكز عند هذا الحد. مع وجود 641,205 بيتكوين مرساة لميزانيتها، تلاشى القسط الضمني لـ Strategy من $70 مليار إلى مجرد $15 مليار—إعادة تقييم هيكلية غيرت بشكل أساسي فرضية الاستثمار.

عندما تنهار الأقساط: المشهد الأوسع للخزانة

يعكس ضغط تقييم Strategy توترًا نظاميًا عبر شركات خزائن البيتكوين. تكشف بيانات السوق أن ربع الشركات العامة المدارة للخزائن تتداول الآن بأقل من قيمة ممتلكاتها من البيتكوين—وهو ديناميك غير مسبوق يقوض فرضية الرافعة المالية بأكملها. بين الأقران، كانت الأضرار أشد: شركة Metaplanet انهارت بنسبة 56% منذ منتصف يونيو، في حين سجلت كياندليMD وكيانات مماثلة انخفاضات تزيد عن 80% من القمم السابقة.

ومع ذلك، حافظت Strategy على مرونتها النسبية، وظلت اللاعب الرئيسي الوحيد في القطاع الذي حافظ على أي قسط طوال الانخفاض. حتى هذه المرونة جاءت بتكلفة. ضغط الانكماش على قدرة الشركة على تمويل تراكم بيتكوين إضافي من خلال إصدار الأسهم، وهو حجر الزاوية لنموذج الخزانة الشركات الأصلي. على مستوى النظام، بلغت وتيرة شراء البيتكوين من قبل شركات الخزانة أبطأ وتيرتها منذ مايو، مع بعض الكيانات التي اضطرت إلى تصفية ممتلكاتها فقط لخدمة ديونها.

تباطؤ الآلة الاقتصادية

الآلية الأساسية التي دفعت نمو هذا القطاع تواجه الآن تدقيقًا حاسمًا. مع تراكم شركات الخزانة للبيتكوين، كانت قيم الأسهم المرتفعة تخلق نظريًا دورة تعزز نفسها: ارتفاع أسعار الأسهم مكن من إصدار الأسهم بعلاوات، مما يولد رأس مال لمزيد من عمليات شراء البيتكوين، والتي بدورها تؤكد على القسط. عملت هذه الحلقة بشكل مثالي خلال ارتفاع البيتكوين المتزامن وحماس السوق المستدام.

لكن هذا الأساس انهار. سرق التنافس من صناديق البيتكوين المتداولة (ETFs) رأس مال المستثمرين، في حين أن دخول شركات الخزانة الجديدة خفّض من موقع Strategy كمبادر أول. عندما عادت الأقساط إلى طبيعتها، اختفى ميزة الرافعة المالية. ينتقد خبراء المؤسسات، بمن فيهم باحثو التمويل في ستانفورد، النموذج باعتباره يمثل فائضًا مضاربًا بدلاً من تخصيص رأس مال حكيم—شركات تتنافس مع المتداولين المحترفين بدلاً من بناء كفاءات أساسية.

يرد المؤيدون بشكل مختلف. قدمت شركات الخزانة عوائد قابلة للقياس: حققت Strategy عائد بيتكوين سنوي بنسبة 75% للمساهمين في 2024 دون زيادة في السعر، فقط من خلال زيادة البيتكوين لكل سهم. يمكن للنموذج تأمين ديون أقل من العوائد المتوقعة للبيتكوين، مما يبرر نظريًا الهيكل. لكن الاستدامة تعتمد كليًا على استمرار زخم الأسعار والحفاظ على الأقساط على الأسهم—وهي ظروف تزداد عدم يقينًا.

ماذا تشير خروج تشانوس

قرار المستثمر القصير بإنهاء كلا المركزين يعكس براغماتية عملية أكثر منه تحيزًا للتأكيد. مع انخفاض قيمة mNAV إلى أقل من عتبة 1.25x، أصبح المخاطرة والمكافأة غير متوازنة للحفاظ على المركز القصير. في الوقت نفسه، أظهر إغلاق مراكز البيتكوين الطويلة تراجعًا في الثقة في التسارع الفوري للأعلى.

استقرت البيتكوين نفسها بعد تقارير عن تقدم الكونغرس في تمويل الحكومة، وارتفعت بنسبة 2% إلى 106,430 دولار. لا تزال الأداءات منذ بداية العام إيجابية بشكل ثابت عند حوالي 14%، ومع ذلك لم يدفع هذا المشهد تشانوس للحفاظ على تعرضه الصعودي—ربما إشارة إلى أن حتى السيناريوهات المتفائلة تتطلب انتقائية.

يعتمد تعافي قطاع شركات الخزانة الآن على إثبات التميز التشغيلي يتجاوز تراكم البيتكوين السلبي. سواء استعاد Strategy والأقران ثقة المستثمرين يعتمد على إثبات أن نماذج الخزانة الشركات تقدم قيمة تتجاوز الرافعة على جداول البيانات والمشاعر السوقية.