Tether dan permainan berisiko dengan cadangan: Mengapa diversifikasi menimbulkan kekhawatiran dari lembaga pemeringkat?

Gdy dochody z obligacji zagrażają biznesowi

Model bisnis Tether didasarkan pada matematika sederhana. Di lingkungan tingkat suku bunga tinggi – seperti yang berlaku pada tahun 2024 dengan sekitar 5% – setiap tambahan satu poin persentase pengembalian dari sekitar 1 triliun dolar dalam obligasi pemerintah AS menghasilkan sekitar 1 miliar dolar keuntungan tahunan. Sementara itu, pemegang USDT tidak menerima pendapatan dari aset ini. Ini adalah kombinasi yang sempurna bagi penerbit stablecoin. Namun, harga obligasi yang mengambang dan prediksi Federal Reserve menunjukkan perubahan yang signifikan. Data CME FedWatch menunjukkan bahwa hingga Desember 2026, ada lebih dari 75% peluang untuk menurunkan tingkat dana federal dari level saat ini 3,75–4% ke kisaran 2,75–3,25%. Depresiasi tingkat ini dapat mengurangi pendapatan tahunan Tether setidaknya sebesar 15 miliar dolar – lebih dari 10% dari laba bersih tahunan saat ini.

Persiapan untuk dunia dengan tingkat suku bunga rendah

Dalam menghadapi pergeseran siklus moneter, Tether mengadopsi strategi yang sudah direncanakan sejak lama. Dari Maret 2023 hingga September 2025, penerbit secara signifikan mengubah struktur cadangannya. Meskipun obligasi pemerintah AS tetap menjadi mayoritas (63% aset), eksposur terhadap aset alternatif menjadi sangat besar. Menurut laporan S&P Global Ratings, Tether mengumpulkan lebih dari 100 ton emas senilai sekitar 13 miliar dolar dan lebih dari 90.000 BTC yang bernilai hampir 10 miliar dolar. Kedua instrumen ini bersama-sama membentuk 12–13% dari total cadangan.

Mengapa emas dan bitcoin? Sejarah makroekonomi memberikan jawabannya. Ketika tingkat menurun, emas secara tradisional meningkat kekuatannya karena kekhawatiran inflasi dan biaya pemeliharaan yang lebih rendah. Setelah penurunan suku bunga oleh Federal Reserve tahun ini, harga emas naik lebih dari 30% antara Agustus dan November. Bitcoin juga bereaksi terhadap ekspansi likuiditas – sebagai aset dengan koefisien beta tinggi, dapat menyesuaikan portofolio terhadap lingkungan moneter yang berubah.

Sebagai perbandingan, pesaing Tether, Circle, hanya memiliki 74 bitcoin yang bernilai sekitar 8 juta dolar. Ini adalah perbedaan yang dramatis dalam pendekatan terhadap masa depan.

Keseimbangan berbahaya antara pertumbuhan dan perlindungan

Namun, transformasi portofolio ini tidak luput dari perhatian pengawas. Baru dua minggu yang lalu, S&P Global Ratings menurunkan kemampuan Tether untuk mempertahankan hubungan USDT dengan dolar dari level 4 (terbatas) ke level 5 (lemah). Agensi menunjukkan bahwa lebih dari 24% cadangan terpapar pada aset berisiko tinggi – mulai dari obligasi korporasi, logam mulia, hingga bitcoin dan pinjaman.

Tantangan terbesar saat ini adalah struktur perlindungan yang ada. Bitcoin saat ini menyusun sekitar 5,6% dari semua USDT yang beredar, melebihi 3,9% dari cadangan perlindungan. Ini berarti bahwa cadangan mungkin tidak mampu menyerap penurunan nilai kripto secara signifikan. Fluktuasi bitcoin selama dua bulan terakhir menunjukkan betapa cepatnya hal ini dapat berubah. Jika bitcoin turun 30–40% bersamaan dengan depresiasi aset berisiko lainnya dalam portofolio, rasio perlindungan cadangan dapat turun di bawah tingkat aman.

Diskusi dua arah

Di satu sisi, persiapan Tether menghadapi lingkungan dengan tingkat suku bunga rendah tampak masuk akal. Mesin yang menghasilkan 13 miliar dolar keuntungan akan berjuang untuk profitabilitas saat suku bunga turun. Potensi kenaikan emas dan bitcoin dapat sebagian mengkompensasi pendapatan bunga yang hilang.

Di sisi lain – dan di sinilah bagian berbahaya muncul – tugas penerbit stablecoin adalah terutama melindungi hubungan dengan dolar. Semua tujuan lain – keuntungan, diversifikasi, laba yang belum direalisasi – adalah sekunder. Kehilangan hubungan ini akan berarti runtuhnya seluruh bisnis. Meningkatkan eksposur terhadap aset berfluktuasi mempersempit margin keamanan dan mengubah profil risiko USDT dari instrumen stabil menjadi instrumen dengan volatilitas tersembunyi.

Masa depan akan bergantung pada seberapa cepat suku bunga akan turun dan seberapa volatil aset dalam cadangan Tether selama periode tersebut. Keputusan pertama tentang pengurangan suku bunga akan menjadi momen kunci – baik sebagai konfirmasi kebijaksanaan strategi diversifikasi, maupun sebagai awal tantangan bagi hubungan stablecoin terbesar di dunia ini.