## Pourquoi les stablecoins non-dollars sont-ils confrontés à une impasse de croissance ? La pression réglementaire plutôt que la demande du marché en est la véritable cause

Beaucoup pensent que le ralentissement des stablecoins non-dollars est dû à un manque de demande, mais cette conclusion est en réalité erronée.

Les données historiques montrent que le volume quotidien des échanges de devises autres que principales dépasse 3200 milliards de dollars, ce qui indique une demande énorme pour les règlements transfrontaliers. Alors, où se situe le véritable goulot d’étranglement ? La réponse réside dans l’offre — le mécanisme d’incitation du système bancaire mondial est complètement défaillant.

Après 2008, la mise en œuvre de l’accord de Bâle III, accompagnée d’une série de réglementations strictes, a imposé des contraintes de capital extrêmement sévères sur la structure des bilans bancaires. Ces règles ont directement détruit la marge bénéficiaire des banques dans les activités de liquidité en dehors du dollar.

**Comment Bâle III a-t-il étouffé les transactions en dehors du dollar**

La règle du ratio de couverture de liquidité (LCR) exige que les banques détiennent une quantité suffisante d’"actifs de haute qualité" (HQLA) pour faire face à un scénario de stress de 30 jours. Cela semble raisonnable, mais le problème réside dans la définition très stricte des HQLA de premier rang, qui inclut principalement des actifs sûrs en dollars, yens, euros, etc.

Cela signifie que les devises de réserve comme le dollar, le yen ou l’euro ont un avantage naturel — elles disposent de marchés de rachat (repo) profonds et d’une liquidité fiable en période de stress. En revanche, la transaction entre le real brésilien ou le peso mexicain et le dollar, même si elle paraît liquide en temps normal, sera exclue du coussin de liquidité en période de tension par les régulateurs.

Pour soutenir des canaux comme BRL/MXN, les banques doivent détenir des stocks de ces deux devises. Mais ces stocks sont considérés comme des "actifs de moindre qualité" dans le cadre du LCR, obligeant les banques à détenir en supplément davantage d’actifs en dollars pour compenser. Résultat : le coût de maintien des canaux non-dollars est artificiellement gonflé.

Pire encore, si cette liquidité est "coincée" par des restrictions légales ou opérationnelles (par exemple, des contrôles de capitaux), les banques ne peuvent pas l’intégrer dans leur bilan consolidé. C’est comme si elles devaient faire un "double financement" — détenir la liquidité bloquée localement tout en maintenant une liquidité redondante au centre. Tout le système favorise un modèle triangulaire de arbitrage via le dollar, avec un modèle centralisé et radiatif.

**Les pénalités de capital imposées par les règles de risque de marché**

Même si les banques peuvent gérer leurs stocks, elles doivent faire face à une seconde ligne de défense : le capital de risque de marché. Dans le cadre du modèle FRTB de Bâle, elles doivent détenir un coussin de capital pour couvrir les pertes potentielles dues à la volatilité du marché.

Mais ce cadre ne traite pas tous les devises de manière équitable. La réglementation distingue clairement entre "paires de devises désignées" et autres paires :
- 10 jours de liquidité : pour USD/EUR, USD/JPY, etc.
- 20 jours de liquidité : pour d’autres paires non principales

Lorsqu’une banque calcule le risque pour des paires comme BRL/MXN, le modèle suppose à contrecœur qu’il faut 20 jours pour sortir du risque en période de stress, alors que pour les principales paires, il ne faut que 10 jours. Cela constitue une surcharge implicite de capital pour les stocks non-dollars.

Plus important encore, 20 jours n’est qu’un seuil minimal. Si le régulateur estime qu’un canal de liquidité est faible, il peut arbitrer en le prolongeant à 40 ou 60 jours. Cette incertitude impose aux banques un risque difficile à quantifier dans leur planification de capital, les rendant plus enclines à ne participer qu’aux paires désignées, plus prévisibles.

Il existe aussi un cercle vicieux mortel : si un canal est peu échangé, il ne peut pas passer le test de qualification par facteur de risque (RFET), et est classé comme "facteur de risque non modélisable". C’est catastrophique en termes de capital — la banque doit alors utiliser des scénarios de stress plus sévères pour calculer le capital, ce qui fait exploser la nécessité en capital. Faible volume → non modélisable → besoin accru en capital → retrait du canal → volume encore plus faible. Avant que le canal ne soit suffisamment liquide, la banque ne peut pas supporter le coût de market-making.

**Le piège invisible du système de pénalités pour G-SIB**

Les banques systémiques mondiales (G-SIB) doivent supporter des coûts de capital supplémentaires, basés sur leur potentiel de menace pour l’économie mondiale en cas de faillite. Mais ce système de notation crée une incitation contre-intuitive : il encourage activement les banques à réduire leur complexité et leur empreinte globale.

Le score G-SIB utilise un modèle à cinq facteurs, où les canaux non-dollars représentent une " triple menace" : activités transjuridictionnelles, substituabilité et complexité. Soutenir des canaux comme BRL/MXN nécessite de détenir des soldes locaux au Brésil et au Mexique, et de faire des règlements locaux, ce qui augmente directement la note pour activités transjuridictionnelles.

Plus ironique encore, si une banque devient le seul fournisseur de liquidité pour le canal BRL-MXN, elle devient une "infrastructure critique". En cas de faillite, le commerce entre le Brésil et le Mexique serait gelé. Les régulateurs attribuent alors une note plus élevée, ce qui revient à une pénalité en capital pour la fourniture de règlements via des canaux de niche.

Ces scores se traduisent directement en exigences de fonds propres de niveau 1 (CET1). Passer d’un niveau bas à un niveau élevé peut augmenter la nécessité en capital d’un buffer équivalent à 0,5 % de ses actifs pondérés par le risque. Pour une banque avec 1 000 milliards de dollars d’RWA, cela représente 50 milliards de dollars de capital supplémentaire. Même si une plateforme de trading génère 50 millions de dollars de revenus annuels, si elle pousse la banque vers un niveau supérieur, le coût d’opportunité en capital de plusieurs milliards de dollars suffit à faire abandonner cette activité.

**Pourquoi les solutions traditionnelles sont vouées à l’échec**

Le marché mondial des devises en dehors du G7 est structurellement défaillant. Il n’existe presque pas de liquidité bilatérale directe entre monnaies émergentes, créant un "écart de liquidité" dans le règlement transfrontalier non-dollar. La véritable problématique des stablecoins non-dollars n’est pas le manque de demande, mais le coût infrastructurel de connecter ces demandes, taxé par la réglementation.

Les réseaux d’agents de paiement ont été le pilier du règlement transfrontalier, mais sous la pression des pénalités G-SIB, ils se retirent. Les banques sont censées faire office de ponts, mais les frais de passage sont devenus insoutenables. Tant que le commerce mondial dépendra d’institutions à bilan limité pour détenir des stocks, les canaux non-dollars resteront fragmentés, coûteux et inefficaces.

Les solutions basées sur l’ancien système, même matérialisées, ne réussiront jamais, surtout pour des innovations financières comme les stablecoins non-dollars. Nous avons besoin d’un mécanisme de liquidité natif à la DeFi. Toute tentative de dépendre des marchés de change traditionnels pour des solutions FX on-chain est vouée à l’échec face à la logique réglementaire et à la réalité du marché.