Por que os usuários de Finanças Descentralizadas rejeitam taxas de juros fixas?

null

O texto original é de Prince

Compilado｜Odaily Daily Planet Golem（@web 3_golem）

O fracasso dos empréstimos a taxa fixa no espaço cripto não se deve apenas à recusa dos usuários de DeFi. Outra razão para seu fracasso é que os protocolos DeFi adotaram suposições de mercado monetário ao projetar produtos de crédito e, em seguida, os implantaram em um ecossistema orientado à liquidez; a discrepância entre as suposições dos usuários e o comportamento real do capital fez com que os empréstimos a taxa fixa permanecessem sempre em um mercado de nicho.

Os produtos com taxa de juro fixa não são populares no setor de criptomoedas.

Hoje em dia, quase todos os protocolos de empréstimo mainstream estão a construir produtos de taxa fixa, o que é em grande parte impulsionado por RWA. Esta tendência não é surpreendente, uma vez que, quanto mais próximos estamos do crédito do mundo real, mais importantes se tornam os prazos fixos e os métodos de pagamento previsíveis. Neste contexto, o empréstimo a taxa fixa parece ser a escolha inevitável.

Os mutuários desejam certeza: um método de pagamento fixo, um prazo conhecido, sem surpresas na reavaliação. Se o DeFi deve operar como as finanças tradicionais, então o empréstimo a taxa fixa deve desempenhar um papel central.

No entanto, cada ciclo é exatamente o oposto. O mercado de moeda de taxa flutuante é enorme, enquanto o mercado de taxa fixa continua a estar moribundo. A maioria dos produtos “fixos” acaba tendo um desempenho semelhante ao de títulos de nicho mantidos até ao vencimento.

Isto não é acidental; reflete a composição dos participantes do mercado e a forma como esses mercados são projetados.

TradFi tem um mercado de crédito, DeFi depende do mercado monetário

Os empréstimos a taxa fixa são eficazes no sistema financeiro tradicional, pois esse sistema é construído em torno do tempo. A curva de rendimento ancla os preços e as variações nas taxas de referência são relativamente lentas. A responsabilidade clara de algumas instituições é manter a duração, gerenciar o desvio e manter a solvência quando os fluxos de recursos são unidirecionais.

Os bancos concedem empréstimos de longo prazo (o empréstimo hipotecário é o exemplo mais óbvio) e financiam-nos com passivos que não pertencem ao “capital voltado para o lucro”. Quando as taxas de juros mudam, eles não precisam liquidar ativos imediatamente. A gestão da duração é realizada através da construção do balanço patrimonial, hedge, securitização e uma camada de mediação profunda especificamente destinada à partilha de riscos.

A chave não está na existência de empréstimos a taxa fixa, mas sim no fato de que sempre haverá alguém que absorverá a mismatch quando os prazos das partes mutuantes não coincidirem completamente.

DeFi nunca construiu um sistema como este.

O DeFi é construído mais como um mercado monetário sob demanda. As expectativas da maioria dos provedores de fundos são simples: ganhar rendimento com capital ocioso, ao mesmo tempo em que mantém a liquidez. Essa preferência decide silenciosamente quais produtos podem escalar.

Quando o comportamento do mutuário se assemelha à gestão de caixa, o mercado irá liquidar em torno de produtos que se assemelham a dinheiro, em vez de produtos que se assemelham a crédito.

Como os credores de DeFi entendem o significado de “empréstimo”

A diferença mais importante não está na taxa de juro fixa ou variável, mas sim na promessa de retirada.

Em pools de liquidez de taxa flutuante, como o Aave, os provedores recebem um token, que na verdade é um estoque de liquidez. Eles podem retirar fundos a qualquer momento, girar o capital quando surgem melhores oportunidades de investimento e normalmente podem usar suas posições como colaterais. Essa opção é, em si mesma, um produto.

Os credores aceitaram uma taxa de rendimento ligeiramente mais baixa por isso. Mas eles não são tolos, estão a pagar pela liquidez, pela combinabilidade e pela capacidade de reavaliar sem custos adicionais.

Se uma taxa de juro fixa for utilizada, essa relação é subvertida. Para obter um prémio de duração, o credor deve abdicar de flexibilidade e aceitar que os fundos fiquem bloqueados por um período. Esta transação é às vezes razoável, mas desde que a compensação também seja razoável. Na prática, a maioria dos esquemas de taxa fixa oferece uma compensação insuficiente para compensar a perda da opção.

Por que os ativos colaterais com alta liquidez tendem a puxar as taxas de juros para taxas flutuantes?

Hoje em dia, a maioria dos empréstimos em criptomoeda em grande escala não é crédito no sentido tradicional. Eles são essencialmente empréstimos de margem e de recompra garantidos por colaterais de alta liquidez, e esse tipo de mercado naturalmente adotará taxas de juros flutuantes.

No setor financeiro tradicional, os repasses e o financiamento garantido também passam por reprecificação contínua. Os colaterais têm liquidez, e o risco é avaliado pelo valor de mercado. Ambas as partes esperam que essa relação seja ajustada a qualquer momento, e o mesmo se aplica ao empréstimo de criptomoedas.

Isto também explica uma questão que os credores frequentemente ignoram.

Para obter liquidez, os credores na verdade aceitaram benefícios econômicos muito abaixo do que a taxa de juros nominal sugere.

Na plataforma Aave, existe uma grande diferença de juros entre o montante pago pelos mutuários e os lucros obtidos pelos credores. Uma parte disso são taxas de protocolo, mas uma grande parte é devido ao fato de que a taxa de utilização da conta deve ser mantida abaixo de um certo nível para garantir que os saques sejam suaves sob pressão.

Comparação de oferta e procura de um ano da Aave

Esta diferença de juros manifesta-se na redução do rendimento, que é o custo que o emprestador paga para garantir que os levantamentos ocorram sem problemas.

Assim, quando surge um produto de taxa fixa e troca um prémio moderado por um bloqueio de capital, não está a competir com um produto de referência neutro, mas sim com um produto que deliberadamente reduz os rendimentos, mas que é altamente líquido e seguro.

Ganhar não é apenas uma questão de oferecer uma taxa de juro anual ligeiramente mais alta.

Por que os mutuários ainda toleram o mercado de taxas de juro flutuantes?

Em geral, os mutuários preferem certeza, mas a maioria dos empréstimos em blockchain não se assemelha a hipotecas residenciais. Eles envolvem alavancagem, negociação de basis, evasão de liquidações, reciclagem de colaterais e gestão tática de balanços.

Como demonstrado por @SilvioBusonero na sua análise dos mutuários da Aave, a maioria da dívida on-chain depende de empréstimos circulares e estratégias de base, em vez de financiamento de longo prazo.

Esses mutuários não querem pagar altos prêmios por empréstimos de longo prazo, pois não pretendem mantê-los por muito tempo. Eles desejam garantir uma taxa de juros conveniente e refinanciar quando a situação não for favorável. Se as taxas de juros forem favoráveis, eles continuarão a manter. Se surgirem problemas, eles fecharão rapidamente.

Assim, haverá um mercado em que os credores precisam de um prémio para assegurar os fundos, mas os devedores não estão dispostos a pagar essa quantia.

Esta é a razão pela qual o mercado de taxa fixa está em constante evolução para se tornar um mercado unilateral.

O mercado de taxa de juro fixa é um problema de mercado unilateral.

O fracasso das taxas de juro fixas no setor de criptomoedas é geralmente atribuído a questões de implementação. Comparação entre mecanismos de leilão e AMM (market makers automáticos), comparação entre rodadas e pools de liquidez, curvas de rendimento mais eficientes, melhor experiência do usuário, entre outros.

As pessoas tentaram muitos mecanismos diferentes. A Term Finance realiza leilões, a Notional construiu ferramentas de prazo definidas, a Yield tentou um mecanismo automático de abertura de posições baseado em prazos (AMM), e a Aave até tentou simular empréstimos a taxa fixa em um sistema de pools de liquidez.

Os designs são diferentes, mas o resultado converge para o mesmo ponto; a questão mais profunda reside nos padrões de pensamento por trás disso.

A discussão acabou se voltando para a estrutura de mercado. Alguns acreditam que a maioria dos contratos de taxa fixa tenta fazer com que o crédito pareça uma variante do mercado monetário. Eles mantêm pools de capital, depósitos passivos e compromissos de liquidez, mas apenas mudam a forma como as taxas de juros são cotadas. À primeira vista, isso torna a taxa fixa mais fácil de ser aceita, mas também força o crédito a herdar as restrições do mercado monetário.

A taxa de juro fixa não é apenas uma taxa diferente, é um produto diferente.

Ao mesmo tempo, a afirmação de que esses produtos foram projetados para um futuro grupo de usuários é apenas parcialmente verdadeira. As pessoas esperam que instituições, depositantes de longo prazo e mutuários nativos de crédito venham e se tornem os pilares desses mercados. Mas o capital realmente influxado é mais parecido com capital ativo.

Os investidores institucionais aparecem como alocadores de ativos, formuladores de estratégias e negociadores. Os depositantes a longo prazo nunca alcançaram uma escala significativa, os mutuários nativos realmente existem, mas os mutuários não são os ancoradores do mercado de crédito, são os credores.

Portanto, os fatores limitantes nunca foram apenas uma questão de alocação, mas sim o resultado da interação entre o comportamento do capital e uma estrutura de mercado defeituosa.

Para que o mecanismo de taxa de juros fixa funcione em grande escala, uma das seguintes condições deve ser atendida:

O mutuário está disposto a aceitar que os fundos sejam bloqueados;

Existe um mercado secundário profundo, onde os credores podem sair a preços razoáveis;

Há pessoas a acumular capital a longo prazo, permitindo que os mutuários façam de conta que têm liquidez.

Os credores DeFi na sua maioria rejeitam a primeira condição, o mercado secundário de riscos regulares continua fraco, a terceira condição está silenciosamente a reestruturar o balanço patrimonial, e isso é exatamente o que a maioria dos protocolos tenta evitar.

É por isso que o mecanismo de taxa fixa está sempre encurralado, conseguindo existir à duras penas, mas nunca podendo tornar-se o local padrão de armazenamento de fundos.

A divisão de prazos leva à dispersão da liquidez, e o mercado secundário continua fraco.

Os produtos de taxa fixa criaram uma divisão de prazos, e essa divisão de prazos levou à dispersão da liquidez.

Cada data de vencimento corresponde a um instrumento financeiro diferente, com riscos distintos. Os títulos que vencem na próxima semana são completamente diferentes dos títulos que vencem daqui a três meses. Se o credor quiser sair antecipadamente, precisa que alguém compre esse título naquele ponto específico no tempo.

Isso significa que ou:

Existem múltiplos fundos independentes (um para cada data de vencimento)

Há um verdadeiro livro de ordens, com verdadeiros formadores de mercado a cotar em toda a curva de rendimento.

O DeFi ainda não ofereceu uma versão duradoura da segunda solução para o setor de crédito, pelo menos até agora não foi implementado em grande escala.

O que vemos é um fenómeno familiar: a liquidez piora e os choques de preços aumentam. “Sair antecipadamente” tornou-se “pode sair, mas terá de aceitar um desconto”, e às vezes esse desconto pode consumir a maior parte dos rendimentos esperados dos credores.

Uma vez que o mutuário passa por esta situação, esta posição deixa de ser um depósito e torna-se um ativo que precisa de ser gerido. Depois, a maior parte dos fundos começa a sair discretamente.

Uma comparação específica: Aave e Term Finance

Vamos dar uma olhada para o fluxo real de fundos.

A Aave tem uma operação de grande escala, com montantes de empréstimos que chegam a dezenas de bilhões de dólares, enquanto a Term Finance é bem projetada, atendendo completamente às necessidades dos apoiadores da taxa de juro fixa, mas em comparação com o mercado monetário, sua escala ainda é muito pequena. Esta diferença não é um efeito de marca, mas reflete as preferências reais dos credores.

Na plataforma Aave v3 do Ethereum, os provedores de USDC podem obter uma taxa de juro anual de cerca de 3%, mantendo ao mesmo tempo liquidez instantânea e posições altamente combináveis. Os mutuários pagam uma taxa de juro de cerca de 5% durante o mesmo período.

Em comparação, a Term Finance geralmente consegue completar leilões de USDC a taxa fixa de 4 semanas com uma taxa na faixa de um dígito médio, e às vezes até mais alta, dependendo da garantia e das condições. À primeira vista, isso parece melhor.

Mas a chave está na perspetiva do credor.

Se você é um credor e está considerando as seguintes duas opções:

Cerca de 3,5% de taxa de rendimento, semelhante a dinheiro (saída a qualquer momento, rotação a qualquer momento, podendo utilizar a posição para outros fins);

Cerca de 5% de rendimento, semelhante a obrigações (mantido até ao vencimento, a menos que alguém assuma, caso contrário, a liquidez de saída é limitada).

Aave e Term Finance taxa de rendimento anual (APY) comparação

Muitos credores DeFi escolhem o primeiro, mesmo que o segundo seja numericamente mais alto. Porque os números não representam todos os lucros, todos os lucros incluem lucros de opções.

O mercado de taxa fixa exige que os mutuários DeFi se tornem compradores de títulos, enquanto neste ecossistema, a maior parte do capital foi treinada para ser provedores de liquidez motivados pelo lucro.

Esta preferência explica por que a liquidez se concentra em áreas específicas. Assim que a liquidez se torna insuficiente, os mutuários sentem imediatamente o impacto da redução da eficiência na execução e da limitação na capacidade de financiamento, levando-os a reconsiderar as taxas de juro flutuantes.

Por que as taxas de juro fixas podem nunca se tornar a opção padrão para criptomoedas

As taxas de juro fixas podem existir, e até podem ser saudáveis.

Mas não se tornará o local padrão para os credores DeFi depositarem fundos, pelo menos antes que a base dos credores mude.

Desde que a maioria dos mutuários espere obter liquidez paritária, valorize a combinabilidade do valor como valoriza o rendimento, e prefira posições que possam se adaptar automaticamente, a taxa de juro fixa continua estruturalmente em desvantagem.

O mercado de taxas de juro flutuantes prevalece porque corresponde ao comportamento real dos participantes. Eles são um mercado monetário destinado a fornecer liquidez, e não um mercado de crédito para ativos de longo prazo.

O que precisa mudar nos produtos de taxa fixa?

Se a taxa de juro fixa quiser ter efeito, deve ser vista como crédito, e não como uma conta de poupança disfarçada.

A saída antecipada deve ser precificada, e não apenas comprometida; o risco de prazo também deve ser claro; quando a direção do fluxo de fundos não coincide, deve haver alguém disposto a assumir a responsabilidade da outra parte.

A solução mais viável é o modelo misto. A taxa de juro flutuante serve como a camada base para o depósito de capital, enquanto a taxa de juro fixa é uma ferramenta opcional para aqueles que desejam claramente negociar produtos de duração.

Uma solução mais realista não é forçar a introdução de taxas de juro fixas no mercado monetário, mas sim manter a flexibilidade da liquidez, ao mesmo tempo que oferece uma opção de adesão para aqueles que procuram certeza.