Après la transition du consensus de PoW à PoS, $ETH bénéficie désormais de revenus de staking, offrant un espace d’arbitrage de « décalage de délai » entre ses tokens de staking liquides LST et ses tokens de ré-marge de liquidité LRT.
Ainsi, le levier, le prêt circulaire et l’arbitrage de délai sur les revenus de staking ETH sont devenus les principaux cas d’usage des protocoles de prêt comme Aave, constituant également l’une des bases actuelles de la DeFi sur chaîne.
Exactement, le plus grand cas d’usage actuel de la DeFi est « l’arbitrage ».
Mais ne paniquez pas, ne vous découragez pas, c’est aussi le cas dans la finance traditionnelle.
Le problème, c’est que le décalage de délai d’ETH n’a pas apporté de liquidité supplémentaire ni de valeur additionnelle à l’industrie de la blockchain, ni même à l’écosystème Ethereum lui-même, mais a simplement exercé une pression de vente continue, car les institutions doivent finir par réaliser leurs gains de staking ETH.
La pression de vente, la demande d’achat d’ETH et la déflation forment une relation délicate d’attaque et de défense. Bien que Vitalik n’aime pas la financiarisation excessive de la blockchain, il a lui-même ouvert cette boîte de Pandore.
On peut faire une comparaison intuitive entre ETH et ses tokens de liquidité, et le décalage de délai entre dépôts et prêts dans la finance traditionnelle.
Le décalage de délai le plus courant est celui où une banque absorbe des dépôts à court terme pour accorder des prêts à long terme. Ce processus résout une contradiction fondamentale dans l’activité économique : le décalage de préférence de liquidité.
Un système monétaire basé sur le crédit crée de la monnaie large par l’octroi de prêts, « monétisant » à l’avance la productivité future. Malgré les cycles de bulles, l’objectif principal reste de servir la croissance de l’économie réelle.
Sans la médiation d’une banque pour faire la conversion de délai, la capacité d’investissement de la société serait strictement limitée par le stock de l’épargne à long terme.
Le décalage de délai permet aux banques, en assumant le risque de liquidité, de concentrer les fonds inutilisés pour les transformer en capital de production.
Le risque principal est la ruée vers la banque (bank run). Des mécanismes comme la banque centrale en tant que prêteur de dernier ressort ou l’assurance des dépôts tentent de contrer ce risque. Mais en réalité, cela revient à « socialiser » le risque de délai, c’est-à-dire le transférer à l’ensemble de la société.
Dans le domaine de la DeFi, l’arbitrage de délai est un arbitrage à effet de levier pur, sans création de valeur.
Les institutions mettent en staking ETH via Lido pour obtenir stETH, puis utilisent des protocoles comme Aave pour mettre en garantie le stETH, empruntent de l’ETH, et répètent le cycle pour faire du prêt circulaire.
De cette manière, elles amplifient les revenus de staking ETH en PoS, tant que le coût du prêt est inférieur au rendement du staking ETH, ce qui est rentable.
L’ETH emprunté n’est pas utilisé pour développer des dApps ou acheter des actifs, mais revient immédiatement dans le contrat de staking.
Bien que le mécanisme PoS d’Ethereum devienne plus sûr avec l’augmentation des fonds, le « staking circulaire » effectué par les institutions via Lido et Aave constitue en réalité une opération d’arbitrage sur le budget de sécurité du réseau.
Avec la mise à niveau Dencun, la consommation de gas sur le réseau principal étant insuffisante, ETH repasse en état d’inflation, et la vente de revenus de staking par les institutions exerce une pression structurelle sur le prix.
Le chercheur de la Fondation Ethereum, Justin Drake, a proposé le concept de « Minimum Viable Issuance » (MVI). Si 15 millions d’ETH stakés suffisent à résister à une attaque de niveau étatique, alors les 34 millions d’ETH stakés actuels sont en réalité une capacité de sécurité excessive.
Dans ce contexte de « sécurité excédentaire », l’inflation supplémentaire d’ETH n’est plus une dépense de sécurité nécessaire, mais devient une sorte de taxe inflationniste pour les détenteurs.
C’est la situation actuelle. Le nombre de stablecoins sur la chaîne atteint toujours de nouveaux sommets, ETH continue d’être émis, mais le principal cas d’usage reste le prêt circulaire dans les protocoles de prêt, sans apporter de liquidité supplémentaire au marché.
Donc, Vitalik n’a peut-être pas réalisé que la transition d’Ethereum vers PoS est en réalité une « grosse mise ». Mise sur quoi ?
D’abord, le rendement de staking ETH versus le rendement des bons du Trésor américain.
Après la transition de PoW à PoS, ETH a obtenu un revenu de staking, ce qui en fait en quelque sorte une obligation perpétuelle. Le rendement APY actuel du stETH est de 2,5 %, inférieur à celui des bons du Trésor américain. En d’autres termes, le rendement de staking ETH est en « négatif de spread » par rapport à celui des bons.
Pour les institutions, acheter de l’ETH est moins intéressant que d’acheter des bons du Trésor ou des bons du Trésor tokenisés. En clair, le prix actuel de l’ETH reflète en réalité une décote par rapport à ses faibles rendements par rapport aux bons du Trésor.
Ensuite, la présence d’actifs RWA (Real World Assets). La valeur totale des tokens de staking détermine le coût d’attaque, et influence directement la sécurité du réseau. Il pourrait y avoir une relation de résonance entre la valeur totale des RWA sur chaîne et la capitalisation totale d’ETH.
Enfin, que l’on soit optimiste ou non sur Ethereum, c’est une position, ou on peut aussi adopter une perspective neutre — se concentrer uniquement sur le présent.
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