تطور مزودي السيولة في التشفير: الاستراتيجيات والبنية التحتية والفرص الناشئة

المؤلف: Techub ترجمة مختارة

مقال: مايكل أوفيد

ترجمة: تيا، أخبار Techub

في وقت سابق من هذا العام، عندما كانت شركة كبيرة للوساطة تستعد بشكل لا مفر منه لتوسيع وجودها في سوق العملات المشفرة، أعددت لهم خارطة طريق. الفرص هنا واسعة جدًا وما زالت تتطور باستمرار. هذه القائمة ليست محاولة لاستكشاف جميع الاحتمالات، بل هي مرجع عملي للمؤسسات التجارية التي تفكر بجدية في إنشاء أو توسيع أعمالها في مجال التشفير.

كما أنها تحديث لمقالتي عام 2018، حيث أن العديد من البروتوكولات والاستنتاجات التي ذكرتها آنذاك أصبحت الآن قديمة.

استراتيجيات كلاسيكية: التداول الفوري مقابل ETF واستغلال الفروقات بين البورصات

أبسط استراتيجية في سوق العملات المشفرة، تكاد تكون نسخة طبق الأصل من نمط السوق التقليدي: ربط عدة بورصات (مثل Coinbase، Binance، وغيرها)، وتنفيذ عمليات استغلال الفروقات بين الأسواق المختلفة. الهدف هو تنفيذ عمليات استغلال الفروقات، وتوجيه الأموال بكفاءة بين البورصات المختلفة للحفاظ على توازن الأسعار. البنية التحتية للوساطة الرئيسية (Prime Brokerage) تلعب دور الدعم، من خلال تقديم قروض داخل اليوم وتسهيل التسوية السريعة. تعتمد عملية التنفيذ على البنية التحتية الحالية، التي تم تحسينها للحد الأدنى من التأخير، مع الحاجة إلى تكييف واجهات برمجة التطبيقات (APIs) الخاصة بالبورصات المشفرة وطبقة الحفظ.

في فرص استغلال الفروقات بين التداول الفوري و ETF، عادةً ما يشارك الوسطاء كمشاركين مرخصين في المنتجات الرئيسية مثل ETF iShares. هذا الدور يمنحهم وظيفة “الإنشاء / الاسترداد”، مما يمكنهم من التسوية نقدًا أو، في آليات أحدث، تسوية عينية (in-kind). يقوم الوسطاء بتغطية ETF باستخدام أدوات التشفير، ويقومون بتنفيذ عمليات عبر عدة بورصات، منتجات، عملات، وولايات قضائية، وهي مجالات يمتلكون فيها خبرة تشغيلية عميقة.

نظام RFQ (طلب عرض السعر) للوصول إلى منتجات Web3

نظام طلب عرض السعر (RFQ) أصبح تدريجيًا الشكل السائد الذي تتفاعل من خلاله شركات الوساطة مباشرة مع المستخدمين الأفراد في Web3. يمكن أن تتنوع طرق الوصول إلى RFQ، عبر البورصات اللامركزية (DEX)، واجهات منتجات Web3، المجمعات، أو مباشرة داخل واجهات المحافظ. متطلبات الوصول منخفضة نسبيًا، وتشمل بشكل رئيسي بنية Fireblocks لنقل الأصول بين الأطراف، وواجهات برمجة التطبيقات (APIs) التي غالبًا ما تكون بحاجة إلى إذن.

من الأمثلة على DEX التي تعتمد على RFQ، AirSwap و0x Matcha، وهما من أوائل الأمثلة المميزة. في هذه الأنظمة، يتم التفاوض على الأسعار خارج السلسلة، ويتم التسوية عبر عقود ذكية على السلسلة. هذا النموذج يحافظ على خصائص التداول الثنائي التقليدي OTC، مع القضاء على مخاطر الطرف المقابل من خلال التسوية الذرية. يرد الوسطاء على طلبات الأسعار بشكل فوري، باستخدام رسائل موقعة وقنوات اتصال خارج السلسلة، مع مراعاة كفاءة الغاز، والخصوصية، ومرونة الطلبات الكبيرة للمؤسسات.

مقارنة بنموذج Automated Market Maker (AMM)، فإن نمط RFQ يزيل مشكلة الكفاءة السعرية الداخلية. لذلك، قامت العديد من منصات AMM بدمج عروض RFQ في واجهاتها الأصلية، بحيث يمكن للمستخدمين مقارنة أسعار السيولة من تجمعات السيولة على السلسلة مع عروض الوسطاء المباشرة. منصات مثل UniswapX وJupiter تجمع بين السيولة من AMM وRFQ، ويظهر للمستخدمين مزيج من الاثنين عند طلب الأسعار. في التنفيذ الفعلي، غالبًا ما يكون RFQ هو الخيار الأفضل، لذا فإن الاتصال بهذه الواجهات وتقديم عروض الأسعار يمثل فرصة مهمة للوسطاء.

المجمعون مثل 1inch، كطبقة “عليا” فوق البنية التحتية الحالية للـ DEX وRFQ، يتصلون مباشرة بالوسطاء. يطلبون عروض أسعار من جميع DEX والوسطاء، ويعرضون أفضل الخيارات للمستخدمين. عادةً، يتم دمج المجمعات مباشرة في المحافظ، مما يمنحها قدرة توزيع أوسع منذ البداية.

تتحول المحافظ باستمرار إلى بوابة تنفيذ كاملة لتمويل DeFi. مثل MetaMask، Phantom، وExodus، أصبحت تحتوي على وظائف Swap مدمجة، وتجمع بين عروض الأسعار من المجمعات والوسطاء المباشرين، مما يشبه “تجميع المجمعات”. هنا، يبقى العامل الرئيسي هو التكلفة. نظرًا لسيطرة المحافظ على حركة المستخدمين، فهي تسعى لدمج أكبر قدر ممكن من الفارق السعري، لأنه جوهر نموذجها التجاري.

الانتقال عبر السلاسل: من الأصول المعبأة إلى بروتوكول Intent، ثم Harbor

من المهم تسليط الضوء على تطور البنية التحتية متعددة السلاسل، حيث يمكن للوسطاء أيضًا تقديم السيولة وتنفيذ استغلال الفروقات استنادًا إلى هذه الحلول، مع إدراج BTC كفرصة رئيسية من حيث حجم التداول والأرباح. في البداية، كانت “العبور بين السلاسل” تعني التغليف أو الجسور، أي استضافة الأصول عبر عقود ذكية على سلسلة، وخلق أصول مرادفة على سلسلة أخرى. لكن اعتماد هذا الأسلوب محدود، لأن المستخدمين يفضلون الاحتفاظ بالأصول الأصلية بدلاً من الرموز المعبأة.

بروتوكول Intent هو مفهوم حديث نسبياً في طبقة التنفيذ في Web3. المستخدمون يقدمون نواياهم أو أهداف معاملاتهم بشكل عام، ويقوم “الحللون” (solvers) من الوسطاء بالمنافسة على إيجاد أفضل مسار أو سعر لتنفيذ هذه النوايا. من جوهره، يلعب هؤلاء الحللون دور المستجيبين لطلبات RFQ، ويقومون بالتسوية على السلسلة، وغالبًا عبر عدة سلاسل. من ناحية، يمكن اعتبار AirSwap من أوائل بروتوكولات Intent، ولدينا فهم عميق لمزاياها وقيودها.

يعد THORChain بروتوكولًا مهمًا، حيث يدمج نموذج AMM مع التوقيعات الحدية (threshold signatures) ومجموعة من المدققين المتعددين، مما يسمح بإدخال BTC الأصلية إلى نظام متعدد السلاسل. يتيح هذا البروتوكول التبادل المباشر بين BTC والأصول المبنية على EVM، دون الاعتماد على الرموز المعبأة أو الجسور. يوفر هذا التصميم إطارًا قابلاً للتوسع للتداول بين الأصول الأصلية على سلاسل مختلفة.

وفي النهاية، تقوم @Harbor_DEX بدمج وتحسين هذه المفاهيم، وتوفر وسيلة للوسطاء لعرض أسعارهم مباشرة داخل محافظ Web3، لأي أصل على أي سلسلة، سواء كان أصليًا أو معبأ. يُطلق عليها Harbor في شكل دفتر أوامر عبر السلاسل (cross-chain CLOB)، وتوفر API مألوف، وتحكمًا حاسمًا في الأسعار، وقدرة تسوية عبر السلاسل بشكل أصلي. تعمل كجزء من البنية التحتية الخلفية، متكاملة مباشرة مع المحافظ، دون إدارة واجهة أمامية خاصة بها، ولا تتفاعل مباشرة مع المستخدمين الأفراد. مع التوسع، قد توفر Harbor واجهة موحدة للوسطاء، تُمكنهم من تقديم عروض أسعار سلسة عبر جميع محافظ وبيئات Web3.

الاستغلال بين CeFi وDeFi

مقارنةً بنظام الطلبات التقليدي (CLOB)، فإن نموذج AMM يُعد أقل كفاءة من حيث السعر. هذا النقص في الكفاءة أدى إلى ظهور عمليات استغلال MEV، وتنافس الروبوتات على التسرع، بهدف الاستفادة من الفروقات بين تجمعات السيولة والأسواق المركزية، أو استغلال ذاتي على الـ AMM عند وجود أوامر كبيرة.

الاختلافات السعرية بين الـ AMM والبورصات المركزية غالبًا ما تكون كبيرة، وتوفر فرصًا جذابة للمشاركين الحاليين. تتغير أسعار تجمعات الـ AMM بشكل متكرر، ويقوم الوسطاء بإعادتها إلى مستويات منطقية، مما يحقق أرباحًا فورية من الفارق السعري.

لكن تنفيذ هذه الاستراتيجيات يتطلب فهمًا مختلفًا عن نظام CLOB، بالإضافة إلى بنية تحتية داعمة. عروض الـ AMM ليست طلبات منفصلة على شكل مستويات، بل منحنيات تعتمد على حجم التداول، مما يتطلب من الوسطاء حساب حجم التنفيذ الفعلي والأسعار قبل إتمام الصفقة. بالإضافة إلى ذلك، فإن النجاح في استغلال الفروقات يتطلب بنية تحتية فعالة، تشمل الوصول المباشر إلى العقد، وتحسين نشر المعاملات، واستراتيجيات موثوقة لتجميع الكتل، لتقليل مخاطر التسرع أو فشل المعاملات.

في الممارسة، التحدي الأكبر هو “الفوز بالكتلة”، حيث غالبًا ما يكون هناك العديد من المستغلين يكتشفون نفس الفرصة. يتطلب الأمر سرعة عالية، ودرجة من السرية، وغالبًا استخدام وسائط خاصة أو منشئي معاملات مخصصين، لتجنب الكشف في mempool العام، وتفادي التسرع من قبل الآخرين. مع وجود البنية التحتية والنظام الصحيح، يمكن أن يكون استغلال الفروقات بين CeFi وDeFi مصدرًا مربحًا جدًا.

المشتقات، العقود الدائمة، والخيارات

سوق المشتقات اللامركزية يتطور بسرعة، مع بروتوكولات مثل العقود الدائمة (perps) والخيارات، التي تحاكي أدوات الرافعة والتغطية في الأسواق التقليدية. من بين هذه البروتوكولات، تبرز Hyperliquid، حيث يتم تصميم العقود الدائمة عبر آلية سعر فائدة يحددها السوق لتحقيق توازن بين الطلبات الطويلة والقصيرة.

Hyperliquid أطلقت أيضًا HLP، وهو نوع من خزائن السيولة، يتيح للمستخدمين المشاركة بشكل غير نشط في توزيع الأرباح والخسائر للوسطاء النشطين، مع تقليل متطلبات رأس المال للوسطاء. بشكل جوهري، يتم دعم نظام الهامش في البورصة بواسطة خزائن الودائع، التي تتيح للمستخدمين الاستفادة من معدلات التمويل والأرباح والخسائر من التداول. هذا التصميم يحقق توازنًا في الحوافز بين مزودي السيولة، والوسطاء، والمنصات، ويمثل ابتكارًا مهمًا في آلية الرافعة اللامركزية.

تطور آخر مهم هو Ethena، الذي يولد عملة رقمية اصطناعية من خلال المشتقات. يعتمد نموذج Ethena على إنشاء مراكز تغطية لكل من مراكز الشراء في السوق الفوري والعقود الدائمة، للحفاظ على استقرار الأصول وإصدار عملة مستقرة. كل عملية إصدار أو استرداد من قبل المستخدم تتطلب من الوسطاء تنفيذ تغطية فورية، مما يخلق حجم تداول مستمر وفرص استغلال.

الانتقال إلى مجالات العقود الآجلة والخيارات هو امتداد طبيعي لقدرة الوسطاء. إدارة الفروقات، استغلال معدلات التمويل، التغطية على المخزون، وتحسين كفاءة رأس المال، كلها مهارات يمكن نقلها مباشرة إلى هذه البيئة الجديدة. مع وجود البنية التحتية المناسبة، يمكن للوسطاء أن يمارسوا أنشطة مماثلة لتلك في الأسواق التقليدية للمشتقات، للاستفادة من عدم الكفاءة الهيكلية وتدفقات التداول الجديدة.

توفير السيولة على الرموز (Token Market Making)

عند إطلاق رمز جديد لبروتوكول، غالبًا ما يحتاج إلى سيولة فورية على البورصات المركزية. يتفق الوسطاء عادةً مع مؤسسات التمويل أو خزائن البروتوكول على اتفاقات منظمة. غالبًا ما تكون هذه الترتيبات على شكل “اقتراض + خيارات”، حيث يحصل الوسيط على كمية من الرموز المقترضة، ويُمنح خيار شراء الرموز بسعر تنفيذ ثابت. على سبيل المثال، إذا تضاعف سعر الرمز بعد الإطلاق، يمكن للوسيط أن ينفذ الخيار ويشتري الرموز المقترضة بالسعر المتفق عليه، محققًا أرباحًا جيدة.

مع مرور الوقت، قد تتطور أو تتلاشى هذه الممارسات، نظرًا لقصور الشفافية، وتأثيرها السلبي على مصالح المستثمرين الأفراد، واستفادة الوسطاء منها. ومع ذلك، فإن الحاجة إلى السيولة ستظل قائمة، ومن المتوقع أن تستمر أشكال من هذه الترتيبات.

في Harbor، نستكشف نموذجًا أكثر تحفيزًا، يربط الوسطاء مباشرة بفريق الرمز، ويتيح لهم توزيع السيولة عبر محافظ Web3 بدلاً من البورصات المركزية. يظل التسوية على السلسلة، مما يعزز الشفافية، ويتيح للمستخدمين التداول مباشرة مع مزودي السيولة المحترفين، دون الحاجة إلى وسطاء.

بغض النظر عن النهج، لا تزال هناك فرص كبيرة للمؤسسات في التعاون مع فرق الرموز، وتصميم خطط سيولة منظمة، مع تطبيق قواعد مهنية للوساطة وشفافية عالية، لدفع هذا القطاع المتطور من سوق التشفير.

الاستثمار المخاطر والأسواق الجديدة

في عالم التشفير، تظهر فرص جديدة كل 6 إلى 12 شهرًا، مثل التعدين، البورصات، OTC، سلاسل العقود الذكية، ICO، DEX، الزراعة العائدية، العملات المستقرة، RFQ، العقود الدائمة، ومؤخرًا ETF / DAT. هذا الإبداع وإعادة التشكيل مستمر منذ ظهور البيتكوين، ومن المحتمل أن يستمر مع نضوج النظام البيئي. غالبًا ما يحقق الأوائل في هذه المجالات أكبر قدر من الأرباح، بسبب المنافسة المنخفضة في البداية، وعدم توازن المعلومات.

توظف العديد من شركات الوساطة في التشفير فرق استثمار مخاطر مخصصة، ليس فقط للاستثمار، بل للتعرف المبكر على هياكل السوق واحتياجات السيولة القادمة. تخلق هذه الاستثمارات تعرضًا متوافقًا مع ارتفاع الأسهم أو الرموز، حيث يمكن للمؤسسات استخدام بنيتها التحتية لتعزيز الاستخدام والنمو في المقاييس الرئيسية. أعتقد أن شركات مثل Jump وFlow وWintermute تعتبر استثمارات رأس مال مخاطر مصدرًا هامًا للأرباح. أرى أن إنشاء صندوق رأس مال مخاطر استراتيجي، وتقديم قدرات سوق رأس مال تشمل دعم السيولة وغيرها، سيساعد على نمو الفرق الناشئة، ويعزز قيمة استثمارات رأس المال المخاطر. على سبيل المثال، في Harbor، لدينا أربع شركات وساطة في هيكل ملكيتنا؛ شاركوا منذ جولة التمويل الأولي، وحققنا توافقًا مبكرًا، ونتوقع أن يكونوا شركاء طويلين الأمد ومهمين في منظومتنا.