Hyperliquid 狂烧 10 亿美元代币！华尔街重估现金流价值

Hyperliquid 正在经历关键时刻，Hyper 基金会提议从收费资助的金库中有效销毁价值约 10 亿美元的 HYPE 代币，此举旨在使稀缺性像价格图表一样显而易见。同時，Cantor Fitzgerald 发布 62 页启动报告，将 Hyperliquid 从 DeFi 代币重新定位为拥有现金流的交易所。

10 亿美元销毁提案的视觉革命

（来源：ASXN）

Hyper 基金会累计 HYPE 代币，协议会利用这些代币支付手续费回购。据 Cantor 称，截至 12 月中旬，该基金持有约 3700 万枚 HYPE 代币，主要资金来自 2025 年至今产生的约 8.74 亿美元手续费。这些代币储存在一个特殊的系统地址中，该地址从未有过私钥，因此恢复它们需要进行硬分叉。

新提案要求验证者将实务上已成定局的事实形式化。通过投票将援助基金地址视为无效钱包，并承诺永不批准任何涉及该地址的升级，他们将技术细节转化为明确的社会共识。从账面上看，这将从完全稀释的供应量中移除约 10 亿美元，并抹去近 13% 的流通代币。

这些机制并不会改变严肃分析师已经构建的经济模型所揭示的经济现实。大多数基本面投资者都认为援助基金代币实际上已经退出流通，因为如果没有明确的协议层面的突破，任何人都无法使用这些代币。但在加密货币领域，视觉效果至关重要。数据聚合器和零售仪表板仍然会将这些代币计入官方公布的完全稀释估值（FDV）。

将它们重新归类为已销毁代币，会迫使这些页面与 Cantor 的「调整后」资料保持一致，从而立即降低代币的单位稀释度。这只是表面功夫吗？部分是。投票结果既不会创造新的需求，也无法扭转交易量停滞不前的局面。但它确实强化了未来的管理者在经济低迷时期不会动用这部分资金的承诺。在一个沉迷于追踪流通供应量和消耗速度的市场中，即使不能改变基本面，收紧分母在短期内仍然可以改变舆论走向。

Cantor 现金流估值逻辑与 1250 亿美元愿景

（来源：Cantor Fitzgerald）

Cantor 的报告旨在完成其余的工作，因为当价格和销售量疲软时，银行会依靠现金流计算。这一切都始于 Hyperliquid 的手续费引擎。今年迄今为止，该协议已处理了近 3 兆美元的交易量，并产生了约 8.74 亿美元的手续费，其中大部分通过回购返还给了 HYPE。银行分析师将此循环视为交易所回购自身股票的链上版本，认为从长远来看，几乎所有经济价值最终都会归代币持有者所有。

Cantor 的模型假设：如果 Hyperliquid 在未来十年内能够以每年约 15% 的速度增长其永续和现货业务，那么年交易量将达到约 12 兆美元。以目前的收费标准计算，这相当于每年超过 50 亿美元的协议收入。如果采用 25 倍的估值倍数（在 Cantor 看来，这相当于一家高成长交易所或金融科技公司的估值倍数），那么其潜在市值将达到 1250 亿美元，而目前其完全稀释后的市值约为 160 亿美元。

Cantor 估值模型的三大支柱

交易量年增 15%：假设 Hyperliquid 能在积分活动结束后重新夺回市占，十年后年交易量达 12 兆美元

现货业务贡献：新现货交易场所推动 DEX 市场份额达两位数，手续费收入大幅增加

持续回购淘汰供应：援助基金十年内回购约 2.91 亿枚代币，将总供应量减少到约 6.66 亿枚

Cantor 计算出，根据其假设，HYPE 的价格可能在十年内推高至 200 美元以上。然而，这个论点基于 Hyperliquid 能够维持费用增长，而在加密货币领域，很少有项目能够在整个周期中保持费用增长。加密货币市场在下跌期间很少会奖励基于折现现金流的逻辑，它们主要依靠资金流动、市场叙事和融资状况进行交易。

积分游客与真实交易量的辩论

Hyperliquid 目前面临的直接问题是市场表现。在过去一年的大部分时间里，该交易所完全可以称得上是主导的永续期货 DEX。然而，这种优势在 2025 年下半年有所缩小。Aster、Lighter 和 edgeX 等平台纷纷推出积分计划和空投活动，吸引了坎托所说的「积分游客」。这些交易者追求的是交易量，目的为了获得奖励，而不是表达自己的观点。

因此，Aster、Lighter 和 edgeX 三家交易所的月度交易量合计从 6 月的约 1030 亿美元飙升至 11 月的 6380 亿美元。同期，Hyperliquid 的交易量几乎没有变化，仅从约 2160 亿美元小幅增长至 2210 亿美元。在流动性通常跟随最强激励机制的市场中，这种平稳的走势看起来就像是市场份额的损失。

然而，Cantor 认为这种观点是误导性的。该公司表示，竞争对手的平台通过循环洗牌式的交易量来夸大交易活动，而 Hyperliquid 则拥有「自然」交易，这种交易会体现在未平仓合约量上，而不仅仅是名义成交量。通过比较交易量与未平仓合约量，该银行试图表明 Hyperliquid 的用户使用的是真正的杠杆，而不是操纵数据。

这种逻辑并非史无前例。在先前的周期中，NFT 交易平台 Blur 和几个基于 Solana 的 DEX 都曾利用奖励机制实现交易量的爆炸性增长，但随着激励机制的逐步取消，这些机制往往难以持续。然而，这种转变的幅度之大不容忽视。即使奖励重置后，Aster 或 Lighter 的部分销售量会消失，它们仍可能保留部分新的销售量。

值得注意的是，Hyperliquid 在其代币生成活动之前也使用了积分系统，这削弱了它与激励游戏截然不同的说法。目前，交易员们正用键盘投票。该协议或许拥有更高品质的交易流，但可见的营收增长却来自其他方面。

合成股票的监管天花板

Cantor 描绘了一个未来：Hyperliquid 将列出代币化的股票指数、私人公司曝险和大宗商品，通过降低费用（比现有水平低 90%）来削弱传统经纪商。现货交易的手续费已经高于永续交易，该银行认为，如果 Hyperliquid 赢得 DEX 现货交易量 20% 的份额以及一小部分合成股票交易，仅现货交易一项就能带来 10 亿美元的手续费收入。

然而，历史经验却告诫我们应谨慎行事。此前，诸如 Mirror Protocol 等将美国股票投资引入链上的尝试，早在其系统影响形成之前，就遭遇了证券法的阻力。代币化 RWA 经常面临许可、信息披露、托管和投资者保护等方面的问题。因此，即使 Hyperliquid 坚持使用合成敞口而非托管代币，其规模化成功几乎肯定会引起监管机构的密切关注。

这就是目前市场定价的核心脱节所在。多头看到的是庞大的潜在市场，以及一个愿意降低费用来抓住这个市场的协议。然而，怀疑论者认为存在一个监管上限，这个上限可能不会出现在电子表格中，但却会对任何试图将苹果或英伟达引入无需许可链的尝试产生影响。

目前，紧张局势仍未缓和。该基金会试图强化稀缺性概念，Cantor 提供了一个将 HYPE 视为现金流充裕的交易业务的模型。同时，图表显示，该代币仍面临压力。要让 Cantor 的方法奏效，更多的投资者必须开始将 HYPE 视为股票的替代品，而不仅仅是另一个有回购故事的山寨币。在 Hyperliquid 能够证明其可以再次成长之前，投资者可能会将此次下跌和看涨声明视为守住底部的措施，而不是新高的催化剂。