Почему 1 доллар приносит больше в банке? Анализ структурных проблем DeFi-кредитования

Автор: Silvio

Перевод: Saoirse, Foresight News

1 доллар в банковских депозитах приносит банкам доход в 10 раз больше, чем эквивалентная сумма USDC на платформе Aave. Это явление кажется неблагоприятным для сферы DeFi-кредитования, но на самом деле оно больше отражает структурные особенности текущего рынка криптовалют, а не долгосрочный потенциал ончейн-кредитования.

Чистая процентная маржа — это показатель прибыльности депозитов. Банки, входящие в FIDC, и Aave под управлением Blockworks.

В этой статье рассматриваются следующие вопросы: как на практике работают текущие кредитные протоколы, почему их рентабельность по структуре ниже банковской, и какие изменения могут произойти по мере того, как кредитные операции постепенно отходят от циклов нативного криптовалютного рычага.

Роль ончейн-кредитования

Моя первая работа связана с анализом банковских балансов и оценкой кредитоспособности заемщиков. Банки предоставляют кредитные средства реальным предприятиям, и их прибыльность напрямую связана с макроэкономической ситуацией. Аналогично, анализ ситуации с заемщиками в децентрализованных финансовых протоколах помогает понять роль кредита в ончейн-экономике.

Диаграмма данных по непогашенным займам Aave

Объем непогашенных кредитов Aave превысил 200 миллиардов долларов — результат впечатляющий, но почему люди берут кредиты ончейн?

Реальное использование заемщиков Aave

Стратегии заемщиков можно разделить на четыре категории:

1. Залог в ETH с доходностью, полученной от стейкинга ETH, и заем в WETH: доходность по залогу ETH обычно выше, чем по WETH, что создает структурную базисную торговлю («можно взять заем в WETH и получать доход»). В настоящее время такие сделки составляют 45% от общего объема непогашенных кредитов, и большая часть средств сосредоточена у нескольких «китов». Эти кошельки часто связаны с эмитентами ETH-залога (например, платформой EtherFi) и другими «циклическими стейкерами». Риск этой стратегии в том, что стоимость заимствования WETH может резко возрасти, что быстро снизит уровень залога и приведет к ликвидации.

Диаграмма предполагаемой ставки по заимствованию WETH: при ставке ниже 2.5% базисная торговля остается прибыльной

2. Стейблкоины и циклические залоговые заемщики PT: с помощью доходных активов (например, USDe) также можно реализовать подобную базисную торговлю, доходность которой может превышать стоимость заимствования USDC. До 11 октября такие стратегии занимали популярное место. Несмотря на привлекательность с точки зрения структуры, эти стратегии очень чувствительны к изменениям ставок и политике протокола — что объясняет, почему при изменении рыночных условий объем таких сделок быстро сокращается.

3. Волатильные залоговые активы + стабильные долги: это самая популярная стратегия среди пользователей, она подходит для двух целей: во-первых, для увеличения криптовалют с помощью рычага, во-вторых, для реинвестирования заимствованных стабильных монет в высокодоходные «ликвидные майнинги» для базисной торговли. Эта стратегия напрямую связана с возможностями майнинга и является основным источником спроса на стабильные доллары для кредитования.

4. Другие оставшиеся типы: включают «стабильный залог + волатильные долги» (используется для шортинга активов) и «волатильный залог + волатильные долги» (для парных торгов).

1. Распределение стратегий заимствования по кошелькам Aave; 2) распределение кошельков по стратегиям

Диаграмма кредитного здоровья, взвешенная по сумме заимствований

Для каждой из указанных стратегий существует цепочка стоимости, состоящая из нескольких протоколов: эти протоколы используют интеграцию с Aave для объединения торговых процессов и распределения доходов среди розничных пользователей. В настоящее время именно эта интеграционная способность является ключевым конкурентным преимуществом рынка крипто-кредитования.

Особенно значительный вклад в доходы по ставкам вносит стратегия «волатильный залог + стабильные долги» — доходы по заимствованиям USDC и USDT составляют более 50% общего дохода.

Диаграмма распределения процентов по типам активов

Несмотря на то, что часть компаний или частных лиц действительно используют криптовалютные кредиты для финансирования бизнеса или личных расходов, по сравнению с «использованием ончейн-рычага / арбитражем по доходности» такие реальные применения имеют очень ограниченный масштаб.

Три ключевых фактора, стимулирующих рост кредитных протоколов:

1. Возможности получения дохода ончейн: запуск новых проектов, майнинг ликвидности (например, майнинг на платформе Plasma);
2. Структурные базисные сделки с высокой ликвидностью: такие как торговля ETH/wstETH и связанные с стабильными монетами;
3. Сотрудничество с крупными эмитентами: такие партнерства помогают расширять новые рынки (например, сочетание pyUSD со стейблкойнами и RWA).

Рынок кредитования напрямую связан с «криптовалютным ВВП» (с коэффициентной корреляцией), подобно тому, как банки по сути являются индикатором «ВВП реального мира». Когда цена криптовалют растет, увеличивается и доходность, расширяется масштаб доходных стабильных монет, эмитенты начинают активнее применять стратегии — в конечном итоге это способствует росту доходов протоколов, выкупу токенов и повышению цены токена Aave.

Диаграмма корреляции оценки рынка кредитования и доходов: оценка рынка напрямую связана с доходами

Сравнение банков и ончейн-рынка кредитования

Как уже упоминалось, эффективность дохода с 1 доллара в банке в 10 раз выше, чем с 1 доллара USDC на Aave. Некоторые считают, что это негативный сигнал для ончейн-кредитования, но я считаю, что это по сути естественный результат рыночной структуры, по трем причинам:

1. Стоимость финансирования в криптосфере выше: стоимость финансирования в банках основана на базовой ставке Федеральной резервной системы (ниже доходности государственных облигаций), тогда как ставка по депозитам USDC на Aave обычно чуть выше доходности по госдолгам;
2. Традиционные коммерческие банки осуществляют более сложные операции по управлению рисками, за что требуют более высокой премии: крупные банки управляют сотнями миллионов долларов беззалоговых кредитов для предприятий (например, финансирование строительства дата-центров), и уровень сложности управления такими рисками значительно выше, чем управление залоговой стоимостью ETH, поэтому они должны получать более высокую прибыль;
3. Регуляторная среда и рыночная власть: банковский сектор — это олигополия с высокими затратами на смену поставщика услуг и входными барьерами.

Освобождение кредитования от «циклической привязки» к криптовалютам

Успешные криптосегменты постепенно отходят от циклов роста и падения рынка криптовалют. Например, объем открытых позиций в фьючерсных контрактах остается стабильным даже при ценовых колебаниях; объем предложения стабильных монет также демонстрирует низкую волатильность по сравнению с остальными активами рынка.

Чтобы приблизиться к более широкой модели функционирования кредитного рынка, протоколы постепенно включают новые виды рисков и залогов, такие как:

• Токенизированные RWA и акции;
• Ончейн-кредитование, исходящее из оффчейн-структур;
• Залог в акциях или реальных активах;
• Структурное кредитование с помощью крипто-стандартных кредитных рейтингов.

Токенизация активов создает условия для превращения кредитного бизнеса в «естественную точку» развития криптосферы. Когда кредитные операции отвязываются от ценовых циклов, их рентабельность и оценка также перестают зависеть от циклов. Я ожидаю, что эта трансформация начнется примерно в 2026 году.