Por que a maioria dos DAT de tesouraria está sendo negociada com desconto?

Escrito por: Matt Hougan, Chief Investment Officer da Bitwise

Compilado por: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: A Digital Asset Treasury Company (DAT) foi considerada uma “muralha” no mercado de criptomoedas, mas com o recuo do Bitcoin para a faixa de 80 mil dólares, o efeito flywheel se apagou, e o mercado entrou em período de ajuste.

Recentemente, as controvérsias sobre o modelo DAT têm sido frequentes no mercado. Os apoiadores acreditam que o DAT é uma ponte que conecta criptomoedas e TradFi, capaz de impulsionar o desenvolvimento do ecossistema. Empresas líderes como a MSTR ainda mantêm um mNAV próximo de 1,03, provando que os de qualidade possuem resiliência e podem alcançar um prêmio através de estratégias como dívida, empréstimos e derivativos.

O lado oposto alerta que o DAT é essencialmente uma especulação alavancada, propensa a cair em um “círculo da morte” durante mercados em baixa, e o modelo VC intensifica a pressão de venda, com as altcoins DAT apresentando riscos concentrados. A incerteza regulatória (exclusão do MSCI, rejeição do plano de transformação pela bolsa de Hong Kong) amplifica ainda mais o desconto, levando a uma maior divisão no mercado, com a queda média das long tails DAT superando 70%.

No dia 21 de novembro, o analista de criptomoedas Taiki e o cofundador da Multicoin Capital, Kyle Samani, tiveram um confronto direto na plataforma X sobre se a “DAT irá vender ações de recompra de ativos à vista”.

O post de alta interatividade de Taiki Maeda aponta diretamente para: “O DAT transforma ativos puros descentralizados em esquemas fraudulentos de VC, gerando pressão de venda.” Este ponto de vista reforça a narrativa do “círculo da morte” e dos “riscos de centralização”, especialmente impactando mais as altcoins DAT.

Kyle enfatizou que quase não há evidências de que a DAT venderá ativos à vista para recomprar ações, considerando que esse comportamento não é um problema sistêmico, mas sim casos isolados ou mal-entendidos, e insinuou que a DAT se concentra mais no crescimento de valor a longo prazo. Taiki, por outro lado, refutou, afirmando que quando o mNAV está abaixo de 1, a DAT é facilmente forçada a vender ativos para recomprar ações, formando um “espiral da morte”, e usou $FWDI como exemplo do mNAV atual <1 para questionar Kyle, apontando que já houve precedentes (como ETHZILLA e pequenas DAT) que venderam ativos do tesouro para recompra durante um mercado em baixa.

Este debate acalorado, combinado com a concordância da comunidade sobre a “falta de sentido” do DAT, amplificou ainda mais as preocupações do mercado sobre os riscos estruturais do DAT.

Este artigo, com base na lógica de avaliação central do DAT (mNAV, fatores de desconto e prémio), juntamente com os debates mais recentes, explora a sustentabilidade do modelo DAT, os desafios regulatórios e a tendência de polarização 80/20, ajudando você a entender quais empresas podem ter um prémio e quais estão destinadas a um desconto.

Segue o texto original:

Eu vi muitas análises ruins sobre a DAT (Digital Asset Treasury Company). Em particular, muitas pessoas têm opiniões muito pouco confiáveis sobre se elas deveriam ser negociadas acima, abaixo ou ao valor dos ativos que possuem (o chamado “mNAV”).

Esta é a minha linha de pensamento.

Ao avaliar um DAT, a primeira pergunta que deve fazer a si mesmo é: se esta empresa tivesse um ciclo de vida fixo, quanto valeria?

Se você considerar um período de tempo muito curto, o valor desse método se torna óbvio. Por exemplo: suponha que você tenha um DAT de Bitcoin que anunciou que fechará esta tarde e distribuirá o Bitcoin aos investidores. Então, seu preço de negociação será completamente igual ao valor do seu Bitcoin (ou seja, mNAV igual a 1.0).

Agora, prolongue o período de tempo. E se anunciar que será encerrado em um ano? Nesse momento, você deve considerar todas as razões que fazem com que o preço de negociação do DAT seja superior ou inferior ao seu valor em bitcoin. Vamos rever esses fatores.

Três razões para o comércio a desconto

As três principais razões pelas quais o DAT é negociado com desconto são: falta de liquidez, custos operacionais e risco.

1. Falta de liquidez: você não estaria disposto a pagar o preço total hoje para comprar Bitcoin que só receberá em um ano. Mas você estaria disposto a pagar um preço com desconto. Você exigiria um desconto de 5%? Ou de 10%? Se fosse eu, definitivamente escolheria 10%. Isso diminuiria o valor do nosso DAT.

2. Custos operacionais: Cada dólar de despesa operacional ou salário de executivos vem, em última análise, do seu bolso. Suponha que nosso DAT de 12 meses tenha um valor de $100 em Bitcoin por ação, mas o salário pago aos executivos anualmente é equivalente a $10 por ação. Então você certamente pedirá um desconto de 10% sobre o valor líquido dos ativos (NAV).

3. Risco: A empresa pode sempre cometer erros em certos aspectos. Você também precisa levar esse risco em conta no preço.

Quatro formas de negociação com prêmio

Agora vamos ver por que o DAT pode estar sendo negociado a um prêmio. Nos Estados Unidos, há apenas uma razão: se ele puder aumentar o número de ativos criptográficos por ação.

Eu vi quatro maneiras principais que o DAT tentou fazer isso.

1. Emissão de dívida: Se você emitir dívida em dólares e comprar ativos criptográficos, e os ativos criptográficos se valorizarem em relação ao dólar, você poderá quitar a dívida e aumentar o número de ativos criptográficos por ação. Esta é geralmente a estratégia utilizada para aumentar o número de BTC por ação. (Se o preço do Bitcoin cair, a situação é inversa.)

2. Empréstimo de ativos criptográficos: Se você emprestar ativos criptográficos e receber pagamentos de juros, poderá aumentar o número de ativos criptográficos por ação.

3. Uso de derivados: Se você possui ativos criptográficos e realiza operações semelhantes à venda de opções de compra, pode obter lucros e acumular mais ativos dessa forma. Claro, isso também significa que você pode abrir mão do potencial de valorização.

4, Obtenha ativos criptográficos a preços com desconto: O DAT pode obter ativos criptográficos a preços com desconto de várias maneiras, como:

Comprar ativos bloqueados da fundação para vender ativos específicos sem perturbar o mercado;

Adquirir outra DAT negociada com desconto;

Recomprar as suas próprias ações, se as suas ações estiverem a ser negociadas com desconto;

Adquirir um negócio que possa gerar fluxo de caixa e usar esse fluxo de caixa para comprar ativos criptográficos.

Um desafio que um DAT enfrenta é que as razões que levam ao seu comércio a desconto são em grande parte determinadas, enquanto as razões que levam ao seu comércio a prêmio são em grande parte incertas.

É exatamente por isso que o DAT enfrenta uma barreira muito alta: a maioria das empresas será negociada com desconto, apenas algumas que se destacam terão uma negociação com prêmio.

Voltando ao nosso exemplo: se você tiver um DAT de Bitcoin que será liquidado em 12 meses, você pode fazer o seguinte:

(1) Calcule os seus custos operacionais;

(2) Adicionar desconto de risco;

(3) use suas expectativas sobre a capacidade de valorização por ação do Bitcoin para compensar esses descontos.

Este é o seu valor justo!

Você pode estar pensando: tudo bem, Matt, mas os DATs não têm um ciclo de vida fixo. Eles vão continuar indefinidamente!

Isso realmente torna as questões mais complexas. Mas, na verdade, isso significa que tudo será amplificado. As taxas e os riscos crescerão de forma composta ao longo do tempo, portanto, é necessário prestar atenção de perto. Da mesma forma, a capacidade de continuar a aumentar o DAT de cada ativo criptográfico pode ser extremamente valiosa.

Ao rever a forma como o DAT aumenta o valor de cada ativo criptográfico, notei uma característica significativa: cada método beneficia-se da escala.

DATs de maior escala serão mais fáceis de emitir dívida do que DATs de menor escala; eles têm mais ativos criptográficos disponíveis para empréstimos; eles podem acessar mercados de opções mais líquidos; eles também terão melhores oportunidades em fusões e aquisições e outras negociações com desconto.

Nos últimos seis meses, o preço do DAT subiu e desceu quase em sincronia. Mas no futuro, eu acho que haverá mais diferenciação. Algumas empresas vão se sair muito bem e negociar com um prêmio, enquanto mais empresas terão um desempenho fraco e negociarão com um desconto. Este modelo é uma forma de ajudá-lo a julgar a que tipo de empresa pertence cada classe.