Arthur Hayes: Já entramos na metade do ciclo; o DAT pode sofrer um colapso semelhante ao da FTX.

Autor: Kyle Chasse, traduzido por: Aki

Nesta entrevista, Arthur Hayes, cofundador da BitMEX, discute políticas macroeconômicas, liquidez e precificação de ativos criptográficos. Ele analisa e prevê que os EUA entrarão em uma fase de redução de juros e expansão fiscal simultaneamente; as stablecoins, como “compradores insensíveis ao preço” dos títulos do Tesouro dos EUA, reduzirão o poder do Federal Reserve; os fundos serão transmitidos para a blockchain através de stablecoins, favorecendo protocolos DeFi com recompra, dividendos e fluxo de caixa verificável. O Bitcoin é visto como o ativo central para se proteger contra a desvalorização das moedas fiduciárias, e ele também compartilha suas opiniões sobre o caminho de crescimento da Hyperliquid, os riscos de desbloqueio de tokens, e a operação de capital dos “ativos digitais de tesouraria”.

Decisão de taxa do Federal Reserve: redução de 25 pontos base

Arthur Hayes: Hoje ainda não vi a posição mais recente dos títulos do Tesouro a 2 anos, mas na última semana e meia a duas semanas, após a divulgação dos dados de empregos não agrícolas (NFP) e a revisão para baixo dos dados de emprego nos EUA, a taxa de rendimento a 2 anos caiu aproximadamente 50–60 pontos base, e o PPI de dois dias atrás ficou abaixo das expectativas. Além disso, Powell já deixou claro em Jackson Hole que está se movendo na direção de abrir a porta para cortes nas taxas de juros. Eu tendendo a pensar que a probabilidade de um corte de 50 pontos base nesta reunião é maior. Também acredito que Trump e seus apoiadores desejam um afrouxamento mais forte, e essa é a razão pela qual ele continua a pressionar as autoridades. (Este podcast foi publicado em 13 de setembro, algumas informações podem estar desatualizadas, posteriormente o Federal Reserve anunciou um corte de 25bps)

Acredito que, assim como os presidentes dos Estados Unidos ao longo da história, cada presidente acabará por alcançar a política monetária que deseja. Isso tem precedentes na história: Lyndon B. Johnson supostamente pressionou o então presidente do Federal Reserve, William McChesney Martin, em sua casa no Texas para pedir uma redução da taxa de juros; durante a presidência de Nixon, houve uma pressão total sobre Arthur Burns (em colaboração com o secretário do Tesouro John Connally e outros) para garantir a queda das taxas de juros. E a pressão intensa de Trump sobre Powell foi a mesma coisa. Assim como os funcionários do Federal Reserve no passado, Powell acabará por fornecer a política monetária que a política deseja: taxas de juros mais baixas. Pode demorar mais do que você imagina, mas a direção não mudará.

Portanto, eu acredito que estamos em um ciclo de redução de juros. Embora eu pessoalmente ache que a inflação ainda será bastante persistente nos próximos 18 a 24 meses; se você não possui ativos tangíveis como ouro, bitcoin, ou ações que se destacam no mercado americano, você sentirá realmente a pressão de uma inflação mais alta.

Kyle Chasse: Então o seu julgamento é que a redução das taxas de juros continuará até 2026. Como isso vai avançar? Quantas vezes haverá?

Arthur Hayes: No fim das contas, a frequência não é importante. Bessent e Trump precisam aumentar a emissão de moeda para sustentar sua agenda, então o Federal Reserve irá cortar as taxas de juros. Mesmo que não reinicie diretamente o QE, irá “imprimir dinheiro” de várias maneiras: talvez no mercado hipotecário, talvez no crédito bancário, talvez por meio de vários acordos entre Trump e fundos soberanos de outros países, ou ainda através da alocação de cerca de cem bilhões de dólares em “capital próprio” para o Departamento de Defesa (DoD) e alavancar investimentos em empresas de recursos como a MP Materials, para ajudar a reverter alguns problemas estruturais. Em suma, há muitas maneiras de fornecer crédito; claro, o grau de benefício para diferentes setores pode variar. E a vantagem do Bitcoin é: não nos importamos para onde esse dinheiro está indo especificamente. Desde que haja cada vez mais dólares, yuanes, euros e ienes, essas moedas fiduciárias estão se desvalorizando; e, como estamos segurando um ativo com fornecimento fixo, seu preço pode acabar subindo de forma assintótica.

O Bitcoin realmente tem um ciclo comercial que precede o ciclo de halving?

Kyle Chasse: Recentemente ouvimos um ponto de vista bastante interessante. O mercado de criptomoedas geralmente fala sobre o “ciclo de quatro anos”, acreditando que o Bitcoin opera em grande parte ao longo do ritmo da “redução pela metade”. Mas outra visão é: o Bitcoin na verdade se parece mais com o acompanhamento do “ciclo de negócios (business cycle)”, e que nos próximos meses estará se aproximando do fim. Ele faz esse julgamento principalmente porque: há uma falta de fundos disponíveis para os pequenos investidores, o consumo deve desacelerar, e os sinais de enfraquecimento do emprego estão se tornando mais evidentes; e uma vez que isso aconteça, os lucros das empresas estarão sob pressão, o mercado de ações cairá, e o mercado geral poderá passar por uma rodada de recuo sistêmico. Você acha que este ano chegaremos ao fim deste ciclo de alta, ou ele continuará se estendendo?

Arthur Hayes: Acredito que estamos entrando na “metade” deste ciclo. Pense nisso: Trump como presidente novamente após o governo Biden (segundo mandato), seu estilo é altamente populista. Durante a COVID, ele fez a maior ação de “benefício direto ao povo” desde Andrew Jackson (ou mais precisamente, Lyndon B. Johnson, LBJ) através de cheques de auxílio em dinheiro (stimulus checks). Isso não é uma prática fiscal tradicional do Partido Republicano — manter as pessoas em casa (ele chamou a pandemia de “gripe”), enquanto estabiliza a situação através da distribuição de dinheiro.

Esta prática provou o seu instinto político: para ganhar eleições, não se apega a ideologias. Ganhar eleições significa continuar a oferecer benefícios diretos ao povo. Ele fez isso durante o período da COVID; também fez em 2017 com grandes cortes de impostos; e continuará a fazê-lo. Caso contrário, Trump e o Partido Republicano enfrentarão o risco de serem eliminados pelos eleitores nas eleições de meio de mandato de 2026 e nas eleições presidenciais de 2028. Portanto, ele está muito consciente do seu caminho: continuar a “dar dinheiro” (benefícios diretos) e “imprimir dinheiro”.

É evidente que o Federal Reserve e certos indivíduos na burocracia do governo dos EUA têm dificultado seu avanço. Mas as peças do dominó estão sendo derrubadas uma a uma — até o meio do próximo ano, o Federal Reserve fará uma mudança total: a posição de Powell será mais consistente, possivelmente controlando 4 dos 7 votos do conselho; além disso, também poderá operar através de ajustes não convencionais, como pagamento de juros sobre reservas e janela de desconto. Bessent está avançando nas negociações com fundos soberanos, o que pode acabar com a custódia regulatória, adicionando cerca de 4 a 5 trilhões de dólares em créditos relacionados a hipotecas — o mercado de hipotecas permitirá que os residentes re-alavancem suas habitações. Portanto, se os residentes ficarem sem dinheiro, o que farão os consumidores americanos? Eles irão contrair empréstimos. E se eu reduzir o preço do capital (taxa de juros), eles poderão pegar mais emprestado. É por isso que, neste contexto, o “preço do capital” é crucial.

Claro, eu mesmo valorizo mais a quantidade de moeda. Mas também consigo entender: mesmo que se acredite que o setor de famílias nos EUA está sobrecarregado e o mercado imobiliário parece um pouco superaquecido, se eu reduzir a taxa de juros de 4,5% para 2%, então as famílias vão se alavancar, comprar mais ações, estourar os cartões de crédito, trocar de carro e fazer um empréstimo com garantia de casa. Se você concorda que o Federal Reserve está prestes a reduzir as taxas de juros, e que Trump irá liberar a liquidez do balanço do Federal Reserve e do mercado hipotecário, usar apenas “consumo fraco” para explicar as perspectivas é muito míope.

Há um ponto que costuma ser ignorado: o Wells Fargo foi praticamente “liberado” recentemente. Desde o escândalo das contas falsas nos primeiros anos, ele não pôde expandir seu balanço por muitos anos. Não me lembro dos detalhes, mas lembro que em meados de junho ou no início de julho deste ano, os reguladores finalmente permitiram que ele expandisse seus ativos. Zoltan Pozsar (conhecido analista macroeconômico) estima que o Wells Fargo tem atualmente cerca de 450 a 500 bilhões de dólares de capacidade de balanço disponível para comprar títulos do governo dos EUA e outros títulos. Isso significa que o sistema bancário comercial dos EUA ganhou mais um motor de liquidez. Portanto, não me importo com a forma como o exterior descreve a chamada “economia real”; estou mais interessado em crédito, e o crédito flui — e, no final, fluirá para o Bitcoin.

Ouro e stablecoins em conjunto: A desdolarização e a “redolarização” estão a ocorrer simultaneamente?

Arthur Hayes: Eu escrevi um artigo intitulado “Buffalo Bill” e fiz uma apresentação sobre isso na conferência WebX em Tóquio. Meu ponto central é: Bessent enfrenta um problema chamado desdolarização. Em 2008, o governo dos EUA na prática deu calote (essencialmente escolheu outro caminho), decidindo resgatar o sistema bancário em vez de deixar a contração de crédito limpar as dívidas ruins do sistema. Então, os credores no exterior começaram a pensar: já que os EUA não estão mais mantendo o valor da moeda, por que eu ainda deveria manter esses títulos? Eu quero comprar ouro. Você pode ver que a proporção de ouro das reservas cambiais dos bancos centrais de vários países tem aumentado continuamente desde 2009.

No final das contas, o hemisfério sul e os fornecedores de recursos e mão de obra do BRICS produzem os produtos que o mundo ocidental precisa; a era em que vendiam coisas a preços baixos para os EUA e a Europa Ocidental já terminou. Eles vão perguntar: já que você está desvalorizando sua moeda a uma taxa composta de cerca de 8% ao ano, por que eu deveria me esforçar tanto para acumular esse tipo de ativo? É melhor eu comprar ouro. Portanto, Bessent vai perguntar: quem vai comprar esses títulos que preciso emitir? Durante o mandato de Trump, o déficit federal não diminuiu, mas sim aumentou (como eu previa). E Trump, para fornecer benefícios ao povo, só aumentará os gastos. Então, quem vai comprar essas dívidas? Por muito tempo, ninguém quis comprar, devido ao risco de duração, risco de taxa de juros e ao aumento da oferta. Portanto, ele não pode emitir os títulos de 5, 10 ou 30 anos no tamanho que deseja, e acaba se voltando para o curto prazo, ou seja, o mercado de T-Bills (títulos do Tesouro de curto prazo). O saldo das ferramentas de recompra reversa (RRP) chegou a cerca de 2,5 trilhões de dólares. Seu antecessor, Janet Yellen (ou algum funcionário de sua equipe), decidiu aumentar a emissão de T-bills (títulos do Tesouro de curto prazo), retirando esse dinheiro do sistema. A partir de setembro de 2022, isso equivale a um estímulo de 2,5 trilhões de dólares; naquela época, no contexto em que Powell continuava a contração quantitativa (QT) e aumentava as taxas de juros, a ação de Yellen elevou substancialmente o mercado — crypto, ouro e ações subiram juntas. Mas essa onda já terminou. Em seguida, quem ainda poderá comprar esses T-bills? — Bessent precisa emitir anualmente, facilmente, dezenas de trilhões.

Primeiro será o mercado de Eurodólar (dólares offshore). Há uma grande quantidade de dólares offshore que não estão sob a supervisão direta do governo federal dos EUA, e eles podem estar fazendo coisas que o governo dos EUA não gostaria que fizessem - por exemplo, financiar projetos que a China deseja promover, em vez de projetos que Trump gostaria de ver avançar. Então, por que eles não vêm comprar os T-bills dos EUA?

A minha suposição é: a Bessent pode remover a “garantia implícita” sobre os depósitos de eurodólares. Historicamente, quando o sistema bancário (fora dos EUA) enfrenta problemas, o Federal Reserve e o Tesouro atuam rapidamente para resgatar, abrindo as linhas de swap em dólares, garantindo que bancos na Europa e em outros lugares que possuem dólares offshore tenham liquidez, evitando assim a inadimplência. — — Se esta garantia implícita for removida, o que devo fazer eu, que tenho depósitos em dólares em bancos estrangeiros?

Eu posso manter stablecoins. As stablecoins são essencialmente “garantidas” pelo governo dos Estados Unidos: as stablecoins atreladas ao dólar, representadas por Tether e Circle, ou mantêm os fundos em bancos comerciais regulados nos EUA (se forem “grandes demais para falir (TBTF)” como JPMorgan, Citibank, etc., há uma garantia implícita do governo), ou alocam em T-bills. Além disso, após a crise bancária regional em 2023, podemos praticamente considerar que todos os depósitos no sistema bancário dos EUA estão, de fato, garantidos pelo governo. Portanto, se eu depositar 1 dólar em um banco americano, não haverá a situação de “desaparecer” — o governo sempre resgatará os bancos. Se eu tiver T-bills, isso é uma obrigação do governo dos EUA; e o governo dos EUA tem uma impressora de dinheiro em dólares, que teoricamente pode imprimir quantidades ilimitadas, quase sem custo.

Se os ativos subjacentes das stablecoins forem obrigatoriamente exigidos por lei como depósitos bancários ou T-bills (por exemplo, através da lei GENIUS ou outra legislação), então o meu dinheiro é equivalente a um garantido pelo governo dos EUA; por outro lado, se a garantia implícita dos depósitos em dólares offshore for removida, o risco é maior. Você já viu que os estrategistas europeus estão preocupados: se Trump não concordar com a sua orientação geopolítica, ele pode cortar os limites de swap de dólares com o BCE ou outros bancos centrais? Trump já fez ameaças semelhantes - o que realmente merece atenção.

Em segundo lugar, há uma enorme quantidade de pessoas no mundo que realmente “querem dólares”, e essa é uma das razões pelas quais a Tether se tornou tão popular globalmente. Nos Estados Unidos, a Tether não é tão popular, pois os americanos já possuem dólares e contas bancárias, e as transferências em dólares são relativamente fáceis e de baixo custo. Mas na América Latina ou em mercados emergentes da Ásia, a moeda local muitas vezes enfrenta alta inflação, e as taxas de juros de depósitos são inferiores à taxa de crescimento do PIB nominal, o poder de compra real dos residentes é corroído pelo sistema bancário e pela política. O que eles precisam é de dólares (se ainda forem contabilizados em moeda fiduciária). No entanto, os reguladores não desejam que você possua dólares diretamente; eles preferem diluir sua riqueza através da inflação da moeda local; assim, limitam a entrada de grandes bancos estrangeiros e a oferta de serviços bancários denominados em dólares. E então, o que fazer?

Quase todos têm uma conta no Facebook e também uma conta no Twitter/X. As super aplicações (super app) dos gigantes tecnológicos ocidentais agora podem muito bem ser “liberadas” para fornecer serviços semelhantes a bancos. Você verá o WhatsApp lançar pagamentos e também verá o X lançar pagamentos. Se os reguladores locais reclamarem “estamos a perder o controle sobre os fundos dos residentes”, é porque Zuckerberg, Musk e Bezos “controlam” esses fundos através das suas respectivas aplicações — —

Então Trump sancionaria eles: “Vocês não querem deixar as empresas de tecnologia dos EUA operarem livremente em seu país? As suas empresas operam nos EUA, então nós vamos impor uma tarifa de 100% sobre vocês.” E, por exemplo, os políticos influentes da Ásia, que possivelmente acumulam dinheiro roubado do seu próprio povo, devem ter contas de alta renda no JPMorgan - também os sancionarei. O resultado é: a menos que vocês liberem incondicionalmente nossas grandes empresas de tecnologia para operar em seu país, a acessibilidade de vocês ao dólar será cortada.

Assim, as pessoas no Sul Global que desejam “contas em dólares” e são bloqueadas pela regulamentação local serão conectadas de forma concentrada: alocar T-bills (ou outros ativos em dólares) para elas, independentemente de serem 1%, 2% ou 3% de rendimento, que é significativamente superior às moedas de alta inflação que elas detêm, como o peso filipino e o peso argentino. É isso que eu chamo de aproximadamente 34 trilhões de dólares em TAM (Total Addressable Market, mercado total endereçável) — um potencial fundo que pode fluir para stablecoins.

Do ponto de vista geopolítico, Bessent avança com Trump de acordo com seus interesses. Você já viu eles fazendo campanha em alta voz para as stablecoins. Anteriormente, havia um relatório enviado ao Departamento do Tesouro dos EUA (não me lembro do mês exato), que estimava que cerca de 2 trilhões de dólares fluiriam para as stablecoins e explicava ao Tesouro o funcionamento do mecanismo. É evidente que eles acreditam que isso é benéfico para a política monetária dos EUA. A seguir, eles deixarão o setor privado estender os “tentáculos” das stablecoins globalmente, e esses fundos retornarão para comprar T-bills — esse é o objetivo final. Eles não se preocupam com o que é “inovação”, o foco é fazer com que compradores insensíveis a preços adquiram os títulos do Tesouro dos EUA. Esta é a minha conclusão geral sobre as stablecoins.

É evidente que tudo isso será transmitido para o DeFi. Assim que eu tiver stablecoins, terei os blocos de construção subjacentes do “Lego” DeFi: posso emprestar, alavancar, negociar, etc. Nesse momento, também estarei familiarizado com o uso de carteiras digitais, como MetaMask, Phantom, etc., que se tornarão muito naturais no ecossistema DeFi global. Isso também impulsionará alguns dos projetos que mencionei no artigo, como Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex, etc. Em suma, esta é a minha estrutura macro sobre a disposição de stablecoins e protocolos DeFi.

No cenário de “34 trilhões de dólares de entrada”, as stablecoins marginalizam o Federal Reserve?

Arthur Hayes: Eu suponho que haja cerca de 10 trilhões de dólares em stablecoins em circulação no mercado. Tomando como exemplo os protocolos que mostrei (como o Ethena), eu achava que seu espaço de retorno era de cerca de 51 vezes, minha lógica é: os investidores vão perseguir rendimentos mais altos; em um cenário de queda das taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA, aproveitando o dólar sintético e utilizando a negociação de base em Bitcoin para gerar retornos. E para o EtherFi, eu estimava uma ordem de grandeza de cerca de 34 vezes: quando os usuários podem usar stablecoins em cenários de “pagamento offline ou fora de linha” e em serviços semelhantes a bancos (aquelas funcionalidades fornecidas pelo EtherFi), o incremento será efetivamente absorvido.

Quanto ao Hyperliquid, há um potencial de crescimento de cerca de 120–130 vezes: quando um grande número de usuários que detêm stablecoins deseja realizar transações em cadeia, espera-se que se torne uma das maiores exchanges do mundo. Por que os usuários escolheriam transações em cadeia? Porque a barreira de entrada é mais baixa, mais fácil de usar, e os altos níveis de alavancagem e produtos relacionados atendem melhor à demanda. Eu provavelmente focarei aqui. Obviamente, o próprio Bitcoin também terá um bom desempenho, mas não posso fornecer números específicos; em termos de efeito de ampliação da elasticidade, não é tão bom quanto a faixa mencionada acima.

Kyle Chasse: Você também mencionou que as stablecoins podem marginalizar o papel da Reserva Federal, poderia explicar isso em mais detalhes?

Arthur Hayes: O motivo pelo qual o Fed é importante é porque ele define as taxas de juros de curto prazo: estabelece a taxa efetiva dos fundos federais e define sua faixa-alvo; ao mesmo tempo, administra o pagamento de juros sobre reservas (interest on reserves, IOR), que geralmente está localizado na parte inferior da faixa; também define a taxa de recompra reversa (ON RRP), que geralmente está localizada na parte superior da faixa. Se o Tesouro estiver emitindo dívida para instituições privadas em busca de lucro, vendendo T-bills, e a taxa dada pelo Fed for superior à taxa dos meus T-bills, então os fundos irão diretamente para o ON RRP ou serão depositados no banco, emprestados ao Fed à taxa de juros sobre reservas. O resultado é que a taxa de emissão de dívida do Tesouro não pode ser inferior ao limite inferior da faixa do Fed.

Mas se houver uma emissora de stablecoin que for limitada por lei: pode apenas depositar os ativos subjacentes em bancos (mas os bancos TBTF não têm falta de depósitos, os juros são quase zero), ou comprar T-bills; não pode entrar em ON RRP, nem comprar outros ativos financeiros “novos” - porque eu escrevi as regras na legislação, você só pode fazer essas duas coisas.

Neste quadro, a taxa de juro a curto prazo será definida por mim: os novos fundos marginais não virão mais de fundos do mercado monetário, mas sim de emissores de stablecoins. Eles têm uma grande quantidade de posições em dólares e, para obter uma margem de lucro, precisam aceitar a taxa de rendimento que eu (Secretária Bessent) ofereço. Se eu achar que a economia precisa de uma taxa de juro a curto prazo de 2%, eu vou vender T-bills a 2%. No entanto, ainda haverá uma taxa de juro efetiva dos fundos federais (supondo que eu não possa controlar diretamente o Conselho da Reserva Federal), mas as transações de mercado ficarão em torno da taxa de rendimento dos T-bills que eu definir (por exemplo, uma queda de 100 pontos base ou algo assim).

Porque as stablecoins são regulamentadas para serem usadas apenas para comprar as coisas que eu estipulei, eu posso vendê-las a você pelo preço que eu quero. A menos que o Federal Reserve colabore, mas essa é uma combinação de ferramentas que faz com que o Federal Reserve perca poder real.

Kyle Chasse: Matt Hougan recentemente também afirmou que as stablecoins não prejudicam a economia; elas apenas retiram os lucros dos bancos, porque no DeFi, a parte de poupança pode financiar diretamente a parte de empréstimos. Você concorda com essa visão?

Arthur Hayes: A menos que um ou dois bancos comerciais abracem ativamente as stablecoins, eu acredito que o sistema bancário comercial será marginalizado. É também por isso que se a stablecoin paga ou não juros é um “grande tema” — o emissor pode perfeitamente pagar juros diretamente. Então, por que eu ainda colocaria meu dinheiro na conta do JPMorgan? O JPMorgan (ou Citi, Wells Fargo e outros bancos TBTF) oferece taxas de juros de cerca de 1,5% a 2% para depósitos à vista. Enquanto isso, a meta da taxa dos fundos federais está entre 4,25% e 4,50%, e o rendimento dos fundos do mercado monetário é ainda maior. Portanto, o resultado é que o depositante, com dois cliques, transfere seu dinheiro para a stablecoin, ou os bancos são forçados a aumentar os preços para igualar a taxa da stablecoin, comprimindo seus próprios lucros.

A maior vantagem dos emissores de stablecoins é a simplicidade extrema na mão de obra e nos processos: automação de conformidade e KYC, sem pilhas de tecnologia obsoleta dos anos 90, e sem uma gestão ineficaz e bem remunerada. Eu já mencionei que a Tether pode ser o “banco mais lucrativo por pessoa” da história humana: com uma equipe de cerca de cem pessoas, o lucro por pessoa pode ser na casa das centenas de milhões de dólares. Isso é, na verdade, o que um banco deveria fazer: captar seu dinheiro e pagar juros sobre isso; enquanto você segura esse colateral de qualidade em um sistema DeFi Lego para aumentar a alavancagem, negociar e ganhar mais retornos — se você assim desejar. Quanto a mim, como “banco”, só preciso fazer uma coisa simples e confiável: mover seu dinheiro de A para B de forma segura. Em contrapartida, no TradFi, permitimos que os bancos realizem negócios confusos e eu estou bastante insatisfeito com isso.

Se olharmos para a “depreciação da moeda (diluição monetária)”, o Bitcoin é o ativo com melhor desempenho na história. Sim, o S&P 500 está subindo em dólares, mas quando convertido para ouro, o S&P 500 ainda não retornou ao pico de preços em ouro antes da crise de 2008 desde 2009; o mercado imobiliário também não se recuperou quando medido em ouro. Os únicos que realmente se destacaram em termos de desempenho em ouro podem ser algumas das principais ações de tecnologia dos EUA. Quando tudo é convertido para a cotação do Bitcoin, outros ativos são praticamente insignificantes no gráfico — isso realmente destaca o desempenho superior do Bitcoin na “negociação de depreciação monetária.”

Novamente, vamos falar sobre as diferenças entre TradFi e criptomoedas. Essencialmente, não há diferença: os investidores de TradFi também acreditam que, quando a situação exigir, o Federal Reserve, o Departamento do Tesouro, o BOJ, o ECB, o PBOC, o SNB e outros bancos centrais / autoridades injetarão liquidez (imprimindo dinheiro); eles também sabem que a prática típica é comprar títulos. Portanto, em sua estrutura: comprar títulos do governo dos EUA a 10 anos de 5% para 4%, com um efeito de alavancagem de 30 vezes, pode resultar em retornos significativos — muitos investidores macroeconômicos (como Ray Dalio) têm feito esse tipo de negociação de duração em queda das taxas de juros por um longo tempo. Nossa crença não está em conflito com a de TradFi: todos acreditam que haverá impressão de dinheiro; a diferença é que escolhemos “cavalos mais rápidos” (ativos com maior elasticidade) no espaço das criptomoedas, e o Bitcoin teve o melhor desempenho histórico nessa linha.

Se você olhar apenas para uma janela de alguns meses, como perguntar “Por que o Bitcoin ainda não chegou a 150.000 dólares”, só posso dizer: quem comprou há seis meses pode estar desapontado; mas aqueles que investiram há dois, três ou cinquenta anos, na maioria das vezes, estão tendo um retorno significativo, muito além da desvalorização do dólar e de outras moedas fiduciárias. Portanto, não há necessidade de ficar emocional porque o Bitcoin não está “batendo recordes históricos” todos os dias. O S&P 500, esteja agora em 6.700 pontos ou em outros níveis, ainda está abaixo dos níveis anteriores à crise quando medido em ouro. As pessoas precisam ajustar suas expectativas: se você espera “comprar Bitcoin e amanhã dirigir um Lamborghini”, é muito provável que você entre em colapso devido a alavancagens e expectativas erradas.

Se os stablecoins alcançarem um incremento de um trilhão de dólares, quem será o maior beneficiário?

Arthur Hayes: Talvez seja o Lido, e coisas relacionadas ao staking de ETH. Reforçando, eu não sou uma pessoa que “faz de tudo”, meu portfólio é bastante concentrado e conheço muito bem os fundamentos das minhas posições. Não me atrevo a dizer que isso terá um retorno de 1000 vezes; se você comprar uma moeda meme de baixa qualidade com um valor de mercado de cerca de 5 milhões de dólares e ela disparar, você pode realmente ganhar mais do que eu.

Mas eu não estou disposto a assumir esse tipo de risco. Eu preciso implantar um grande capital em poucos ativos e não ficar 24/7 olhando para o celular. O tipo de investimento influenciará suas escolhas: você pode dizer, “esses ativos não podem me dar 1000 vezes o retorno” — eu concordo totalmente. Mas esses produtos — todos têm ajuste de mercado (PMF), milhares de usuários, uma receita anual na casa dos bilhões de dólares e não vão desaparecer a qualquer momento.

Kyle Chasse: Eu gostaria de perguntar sobre um ponto que me interessa pessoalmente. Da última vez que conversamos em Singapura, você mencionou o HYPE (naquele momento eu pensei que já tinha perdido; agora parece que subiu quase 2 vezes). Ele sempre chamou minha atenção, mas até agora não comprei. Com esta avaliação atual de FDV de cerca de 57 bilhões de dólares, você acha que ainda há muito espaço para subir?

Arthur Hayes: Não sei exatamente quantos funcionários eles têm agora; da última vez que conversei com o Jeff, eram cerca de 10 pessoas, e agora talvez tenha aumentado um pouco. Com base na minha experiência em operar uma grande exchange, a capacidade de entrega de código dessa equipe é extremamente impressionante. A equipe da Ethena tem cerca de 20 pessoas. Essas equipes pequenas e especializadas, focadas em um único produto, entregam uma qualidade muito superior à de muitas empresas centralizadas. A Hyperliquid é uma plataforma de negociação de derivativos alavancados que está expandindo o mercado à vista através do mecanismo de listagem sem permissão HIP-3, e atualmente os contratos perpétuos também podem ser listados sem permissão. Muitos protocolos já tentaram algo semelhante antes, como o dYdX, que teve um desempenho razoável; mas, infelizmente, eles não reverteram os lucros reais aos detentores de tokens, por isso o desempenho de seus tokens foi tão… Eu acredito que o próximo objetivo da Hyperliquid é superar a Binance. Como ela pode passar de agora para se tornar a №1 exchange global em qualquer forma? É evidente que não será tão fácil, exigirá muito trabalho e um pouco de sorte.

Mas esse é exatamente o rumo em que estou apostando, e vejo que está avançando na direção certa. Apenas a participação ativa dos principais emissores de stablecoin em propostas relacionadas ao USDH é suficiente para demonstrar a posição central da Hyperliquid no ecossistema de negociação de criptomoedas, e as perspectivas são excelentes, enquanto a contínua elevação da consciência só tende a melhorar. A única coisa que me deixa um pouco preocupado é que em novembro haverá um grande desbloqueio de tokens da equipe, e será necessário observar como as posições e a estrutura evoluem. Como mencionei em minha apresentação, se houver a expansão em larga escala de stablecoins que imagino, meu objetivo de retorno para 2028 é superior a 100 vezes. É por isso que sou otimista em relação ao HYPE no palco.

Se no final houver cerca de 10 trilhões de dólares em fundos fluindo para stablecoins, a Hyperliquid poderá crescer para se tornar uma das maiores plataformas de negociação do mundo. Quanto à questão da “depreciação monetária” - o cerne do problema é que: isso força aqueles que não têm muitos ativos financeiros a se tornarem especuladores. Porque eles pensam: eu não posso comprar uma casa, não posso comprar um Bitcoin inteiro, não posso fazer as coisas que quero fazer.

Mas há plataformas de negociação com alavancagem por aí — desde que eu aposte em alguma shitcoin ou escolha a meme stock certa nesse “cassino à americana” do mercado de ações, talvez eu consiga comprar um carro e quitar o empréstimo estudantil daquele “diploma sem valor”. Isso é extremamente ruim para a sociedade, mas os que estão no poder optaram por criar esse tipo de sistema, e a maioria das pessoas concorda.

Será que o modo DAT deste ano pode ser o estopim do “Momento FTX”

Arthur Hayes: A informação pública disponível atualmente é que eu atuei como consultor em um projeto relacionado ao ecossistema Solana, portanto, instintivamente acredito que a “meta-narrativa” do DAT continuará a evoluir no círculo financeiro corporativo do TradFi. No entanto, acredito que em cada pista de ativos de grande destaque, eventualmente, haverá apenas uma ou duas empresas vencedoras. Na pista do Bitcoin, a MicroStrategy já está lá. É muito difícil criar uma “Bitcoin DAT” e superar a MicroStrategy. Há também tentativas como a Block.one no mercado, mas desafiar Michael Saylor não é fácil. E na pista do ETH, há a Bitmine, entre outras; na pista do Solana, há a Upexi e outros projetos; praticamente qualquer cadeia principal escolhida apresentará uma empresa correspondente ao modelo DAT.

Para os investidores, a chave é entender este “alquimia financeira corporativa”. Se eu conseguir elevar o preço das ações, o volume de transações e a liquidez a níveis suficientemente altos, poderei abrir um conjunto completo de canais de fundos institucionais (permitindo-me emitir/vender derivados de dívida e patrimônio). Quanto mais alto o preço das ações e maior a “narrativa”, mais “diversas” se tornam as ferramentas de estrutura de capital que posso projetar, permitindo que mais Bitcoin ou outros ativos sejam continuamente “rolados” para o balanço patrimonial, aumentando assim o patrimônio líquido dos acionistas. É um jogo de escala, distribuição e canais.

Michael Saylor já provou: há uma grande quantidade de gestores de fundos com desempenho abaixo da média e fundos de índice que desejam obter a volatilidade de risco do Bitcoin e sua excelente relação risco-retorno, mas não podem comprar ETFs de Bitcoin (sob várias restrições de consultoria/mandato, considerados como moeda ou mercadoria, fora do escopo autorizado); eles não podem custodiar Bitcoin por conta própria (fora de suas funções/processos). Assim, eles só podem comprar ações de empresas listadas. Se você conseguir colocar uma empresa listada que possui ativos criptográficos em sua “cesta de conformidade”, eles gastarão $2/$3/$10 para adquirir $1 de ativos líquidos — isso não é “irracional”, eles estão apenas seguindo as regras. No entanto, neste jogo, pode haver apenas uma ou duas empresas que consigam vencer em cada categoria.

Claro, no final do ciclo, novos emissores surgirão, que recorrerão a instrumentos financeiros corporativos mais agressivos para buscar maior elasticidade nos preços das ações. Quando os preços caem, essas práticas podem se voltar contra eles. Eu acredito que na parte inferior deste ciclo haverá um grande acidente de DAT: a FTX entrou em colapso na fase de fundo, a BlockFi também teve problemas na parte inferior, como um cenário em que o Bitcoin recua 70% de $1.000.000. Naquele momento, essas empresas poderão falhar, e suas ações ou títulos podem sofrer grandes desvalorizações, oferecendo aos fundos de arbitragem no mercado secundário global a oportunidade de “comprar na baixa - comprimir o desconto - desbloquear os ativos criptográficos no cofre”.

Como enfrentar a extrema euforia do mercado no Q4 do ponto de vista histórico?

Arthur Hayes: O que mais me preocupa é: as expectativas e o caminho do mercado em relação à “impressão de dinheiro”. Na minha opinião, Trump ainda não começou a agir; acredito que ele irá alinhar o “quebra-cabeça” das políticas antes do meio de 2026, estimulando assim significativamente a economia americana.

A chave está em: como o mercado percebe o “preço antecipado” desta rodada de impressão de dinheiro. Se eu julgar que as expectativas do mercado sobre a escala de impressão que Trump pode mobilizar estão excessivamente loucas, então eu reduzirei minha posição. Portanto, não tenho um objetivo específico de preço, mas vejo mais como um limiar de “se as expectativas estão altas ou baixas demais”. Estou agora escrevendo um artigo com o tema “O colapso do euro desencadeado pelo calote da França”. O mercado global ainda tem outros eventos que podem continuar a reforçar essa lógica de “é necessário imprimir dinheiro”. Ao mesmo tempo, estamos numa transição de uma ordem mundial unipolar para multipolar; os políticos tendem a imprimir dinheiro para acalmar em tempos de “mudança”. Levando em conta esses fatores, sou bastante otimista sobre a escala de impressão de dinheiro antes do final desta década.

A seguir, devemos observar: as expectativas do ecossistema cripto e do capital macroeconômico em relação a esta linha principal. Acredito que o mercado subestima amplamente o potencial de alta dos ativos de risco, como ações e criptomoedas. Os governos de vários países precisam urgentemente imprimir dinheiro — sim, o fim do ciclo pode levar a algum tipo de “liquidação apocalíptica”, mas não acredito que já tenhamos chegado a esse estágio. Os governos estão apenas redescobrindo o impulso de “imprimir dinheiro”: comprar armamentos, distribuir benefícios ao povo, etc.

A China está a combater a deflação, adotando estímulos de forma fragmentada; eu acredito que eventualmente também irá juntar-se a essa ação. Japão, Europa e Estados Unidos não têm alternativa a não ser fazer o mesmo, e é muito provável que o façam de forma sincronizada. Ao mesmo tempo, a IA e os robôs trarão um choque deflacionário; se o emprego estiver sob pressão e a dívida ainda precisar de ser paga, o sistema bancário tradicional de reservas fracionárias poderá ser “encurralado”, e por fim terá de recorrer a reservas mais altas e continuar a imprimir dinheiro para manter a estabilidade do sistema bancário — porque o estado não permitirá um colapso sistémico.

Enfrentamos uma grande escolha social. E a experiência histórica mostra que a primeira escolha do governo costuma ser: imprimir dinheiro primeiro. Portanto, acredito que estamos apenas na “primeira fase” dessa enorme transformação — sobre como reorganizar a economia global. Assim, não concordo com o “ciclo de quatro anos”. Sob essa camada macro, acredito que o mercado tem capacidade para subir e levar o Bitcoin para a faixa de 150 mil, 170 mil, e até 200 mil dólares — esta é a minha avaliação do período que vai até o final desta década.