Coinbase：联准会將降息25個基點 DAT溢價正在消失

來源：Coinbase Research；編譯：金色財經

要點：

• 我們認爲联准会將於 9 月 17 日降息 25 個基點：疲軟的勞動力和房地產市場增加了降息的可能性，但通脹趨勢使得採取保守路徑的可能性更大。
• PvP 階段的 DAT：許多 DAT 的 mNAV 壓縮至約 1，且交易量下降；但 NAV 和供應份額持續上升。

联准会：當前緊迫性

我們認爲联准会將在下周（9 月 17 日）的聯邦公開市場委員會上降息 25 個基點（而不是 50 個基點），原因如下：

• 通脹趨勢保持不變——受核心服務/住房和能源持續漲的推動，8月份總體CPI略高於預期（環比增長0.4%，預期中值爲環比增長0.3%）。這一數據不足以扭轉年化通脹的走勢，更重要的是，核心CPI依然保持可控。（超級核心服務僅漲0.33%，而7月份爲0.48%）。但我們認爲，這些數據足以阻止保守派董事會成員在本月採取更激進的削減措施。
• 就業至關重要——盡管如此，削減就業人數的預期仍在繼續，因爲本週美國勞工統計局將其對非農就業人數的初步估計下調了 91.1 萬，這表明勞動力市場的疲軟可能早在 2024 年春季就開始了。如果是這樣，那麼這意味着商業週期實際上在 2024 年第二季度初達到了頂峯，而最近的數據表明，我們可能已經延長了這一低迷期。
• 住房——我們認爲住房是目前美國經濟最大的風險因素，因爲盡管美國房價中值同比上漲了2.9%，但房屋開工和許可數量已降至多年來的最低水平。再加上疲軟的勞動力市場數據，從長期高利率的角度來看，實體經濟前景黯淡。
• 可信度——盡管如此，50個基點的降息幅度將被解讀爲暗示政策長期過緊，這與數月來“依賴數據”的指引相矛盾。漸進式政策讓委員會能夠更新更多勞動力和通脹數據，而無需鎖定激進的路徑。從政策損失函數的角度來看，联准会的風險是不對稱的：過度寬松並重新引發物價壓力的成本，大於過度寬松並在下次會議上重新審視的成本。

圖 1：期貨價格目前反映出 9 月份降息的 100% 確定性，降息 50 個基點的可能性極小

深入探究DAT

大多數數字財庫（DAT）的mNAV已基本趨於平價，其中ETH DAT的壓縮幅度自5月以來最爲顯著。我們認爲，這表明“DAT溢價”正在消失，並已進入一個受估值約束的PvP階段。ETH DAT的加權平均mNAV從夏初的5倍以上高位區間跌至9月初的1倍以下（圖2）。我們認爲，這種模式表明：1）投資者現在將ETH DAT股票定價爲主要作爲底層儲備資產的傳遞，而非對加密貨幣狂熱的投機性“操作”；2）發行人之間的競爭已經抵消了大部分“DAT溢價”。

圖 2. 數字資產財庫按資產類別劃分的加權平均mNAV

DAT 交易量在 8 月中旬達到峯值，並在 9 月份有所回落，這表明 DAT 的敘事已逐漸消退，與此同時估值也重新錨定在資產淨值 (NAV) 上。在此期間，DAT 的過去 7 天交易量下降了約 55%，ETH DAT 的份額與 BTC DAT 的份額一同縮小（圖 3）。以交易量作爲關注度的指標，我們認爲 DAT 的敘事正在邊際減弱，這可能會降低市場參與者支付投機溢價的意願。7 月下旬/8 月國債購買激增，交易量飆升，隨後加密貨幣價格盤整，這突顯了交易的流動性驅動特性：當主要購買勢頭放緩且宏觀不確定性抑制市場情緒時，熱情就會減弱，mNAV 會回落至約 1（圖 4）。

圖 3. T7D DAT 交易量 – 按資產分類

圖 4. T7D DAT 購買量 – 按資產分類

然而，盡管交易量下降且溢價壓縮，資產負債表的吸收仍在繼續——最明顯的表現是 ETH——導致重心從錯誤定價轉向資金流動和結構性。DAT的資產淨值 (NAV) 和 DAT 持有的總供應份額在 9 月份持續上升（圖表 5、6），這意味着即使 DAT 的股權定價接近資產淨值 (NAV)，它們仍然是流通供應的結構性需求吸收器。我們認爲，所有權份額上升與 mNAV ≈ 1 的組合定義了 PvP 階段。橫截面結果取決於執行和政策選擇（融資組合、資金購買節奏、對質押 ETH 的處理），而在總體層面，約束性變量僅僅是淨資金購買的節奏和廣度，而不是任何持久的股權溢價。

然而，我們注意到，如果加密貨幣市場重拾動力，PvP 階段可能會發生逆轉，因爲我們認爲，在風險偏好機制下，當關注度超過主要發行時，投機溢價可能會重新出現，形成短暫的楔形。我們認爲，決定此類機制能否回歸的關鍵因素可能在於宏觀流動性——尤其是政策利率的走勢——我們認爲，宏觀流動性在塑造風險偏好方面的作用比特定協議的基本面更大。

圖 5. T7D DAT 資產淨值 – 按資產

圖 6. DAT 持有的資產佔總供應佔比