Rel kereta yang disewa: Gelombang uang panas stablecoin FX ini, sebenarnya untuk apa mereka membeli?

null

Penulis: Cao Legong, Kisah Petualangan Anjing Keuangan

Beberapa waktu lalu saya berbicara dengan seorang investor Amerika, dia mengatakan satu kalimat yang sangat saya ingat: membeli saham Circle sebenarnya tidak sama dengan membeli “eksposur stablecoin”.

Pikir-pikir lagi, memang begitu. CRCL pada dasarnya adalah bisnis penghasilan cadangan uang selama siklus penurunan suku bunga, yang berkaitan kecil dengan volume perdagangan stablecoin, aliran lintas negara, jaringan merchant, dan hal-hal yang benar-benar sedang dinilai ulang harganya.

Yang benar-benar sedang dinilai ulang di pasar adalah lapisan antara penerbit stablecoin dan ekonomi riil - lapisan transaksi. Dan lapisan ini, dalam enam puluh hari terakhir, mendapatkan suntikan modal yang cukup besar.

Beberapa aksi besar dalam enam puluh hari

OpenFX mendapatkan putaran pendanaan Seri A sebesar 94 juta dolar AS, valuasi sekitar 500 juta dolar AS.

Tether melakukan investasi strategis di Axiym, dengan tujuan menanamkan USDT ke dalam jalur pembayaran global.

Mastercard mengakuisisi unicorn infrastruktur stablecoin BVNK seharga hingga 1,8 miliar dolar AS.

Sementara itu, XTransfer, sebuah perusahaan pembayaran lintas negara untuk UKM, mengajukan dokumen penawaran umum di HKEX, dengan valuasi pra-IPO sekitar 3 miliar dolar AS. Saya memasukkan XTransfer bukan karena ini bagian dari cerita stablecoin terbaru, melainkan sebagai titik perbandingan: berapa banyak yang pasar bersedia berikan kepada perusahaan pembayaran lintas negara yang benar-benar menguntungkan, diaudit, dan berlisensi.

Cerita ini nyata, volumenya nyata, dan regulasi mendukung: Terutama di AS, RUU GENIUS memang memberi alasan bagi institusi untuk “bertaruh”.

Tapi jujur saja, sebagian besar pemain “asli native stablecoin” dalam gelombang ini sebenarnya tidak melakukan bisnis yang benar-benar baru. Pada dasarnya mereka hanya meneruskan model PSP lintas negara tahun 2018, hanya mengganti proses penyelesaian menjadi stablecoin. Inovasi memang ada; tetapi valuasi yang membayar itu adalah hal lain—bisa disebut “kertas bungkus seharga 5 juta dolar AS”.

OpenFX sebenarnya perusahaan seperti apa?

Cerita tentang OpenFX sangat menarik: menggunakan stablecoin sebagai lapisan penyelesaian antara mata uang fiat, menghilangkan kebutuhan saldo deposito di rekening nostro, dan mempercepat penyelesaian T+2 menjadi kurang dari 60 menit. Dalam satu tahun, volume transaksi tahunan meningkat dari 4 miliar dolar AS menjadi 45 miliar dolar AS. CEO Prabhakar Reddy adalah salah satu pendiri FalconX, dan jajaran investor di belakangnya juga top-tier.

Tapi satu hal yang harus dijelaskan: OpenFX bukan lembaga keuangan berlisensi banyak.

Selain memiliki lisensi MSB di AS, mereka di pasar lain umumnya bergantung pada bank mitra—di Eropa melalui SEPA, di Inggris melalui FPS, di Australia melalui NPP—semuanya melalui mitra lokal. Kepatuhan di setiap pasar diserahkan ke “Lembaga berlisensi dan diawasi”. Pembuatan akun virtual masih dalam roadmap.

Reddy sendiri juga cukup jujur:

“Waktu yang dibutuhkan untuk mendapatkan lisensi di seluruh dunia tiga kali lipat dari yang kamu bayangkan. Bahkan bank yang secara terbuka menyatakan ‘ramah stablecoin’ pun, untuk menjalin kerjasama, jauh lebih rumit dari yang diberitakan. Likuiditas last-mile adalah lorong yang harus ditempuh satu per satu.”

Kalimat ini hampir sepenuhnya menggambarkan perjalanan Airwallex dari 2015 sampai 2020: pertama bekerja sama dengan bank lokal, merebut selisih FX dari bank multinasional, lalu mengisi lisensi satu per satu di berbagai pasar. Mereka menghabiskan waktu sepuluh tahun dan membakar 1,57 miliar dolar AS untuk membangun keunggulan lisensi yang mendukung valuasi 8 miliar dolar saat ini.

OpenFX baru berdiri dua tahun. Dari sudut pandang ini, 94 juta dolar Seri A lebih tepat dianggap sebagai tiket masuk, bukan sebagai medali kemenangan dalam maraton perizinan ini. Bukan kritik, hanya menjelaskan mengapa investor bersedia membayar.

Namun, ada juga interpretasi yang lebih longgar.

OpenFX mungkin hanya menjalankan skenario “pertama volume dulu, baru lisensi”—yang dalam industri kripto, memang pernah melahirkan beberapa perusahaan infrastruktur paling sukses.

Contohnya, Ondo Finance yang saat investigasi SEC belum selesai, berhasil mencapai pangsa pasar tokenisasi saham sebesar 58%, dan TVL obligasi AS tokenisasi sekitar 2 miliar dolar AS; investigasi selesai November 2025, kemudian Ondo mengakuisisi Oasis Pro, mendapatkan lisensi broker-dealer, ATS, dan transfer-agent sekaligus. GSR—perusahaan market maker kripto—bulan lalu mendapatkan investasi strategis dari SC Ventures Standard Chartered, setelah 12 tahun beroperasi dengan pendapatan 287 juta dolar AS dan laba bersih 7,1 juta dolar AS, mereka akhirnya mengakuisisi bank yang diawasi.

Polanya cukup konsisten: di pasar yang regulasinya belum lengkap, pemain yang membangun skala terlebih dahulu biasanya yang akhirnya mendefinisikan apa itu “kepatuhan”, bukan yang buru-buru masuk ke template yang belum ada.

Apakah OpenFX bisa meniru skenario ini di jalur pembayaran lintas negara? Itu pertanyaan terbuka. Pembayaran lintas negara jauh lebih kompleks daripada tokenisasi saham atau market making kripto: regulasi berdasarkan negara, lisensi berdasarkan jalur, hubungan bank berdasarkan lokal. Kapital menilai berdasarkan “kemampuan menjalankan” skenario ini.

Investor Barat vs. Pemain Asia

Stablecoin sebagai lapisan penyelesaian FX lintas negara memang inovasi nyata. Ia mengurangi biaya tersembunyi terbesar dalam pembayaran lintas negara—deposit awal. Peningkatan efisiensi modal ratusan basis poin, dikalikan dengan volume lintas negara tahunan yang mencapai puluhan triliun dolar, cukup untuk menciptakan penyesuaian harga yang signifikan.

Tapi bagian lain dari proses ini tidak ada yang baru. Kerja sama dengan bank lokal, akun virtual multi-mata uang, kutipan FX pasar tengah, akses API prioritas—ini adalah langkah standar yang sudah dilakukan pemain PSP lintas negara di Asia dan Eropa selama bertahun-tahun. Banyak yang sudah menguntungkan, dan sebagian besar mereka aktif mengadopsi stablecoin.

Ada tiga hal yang sangat penting dalam tabel ini:

Pertama, efisiensi modal pemain Asia jauh lebih tinggi. Tazapay menggunakan sekitar separuh dana untuk mencapai pertumbuhan yang mirip dengan OpenFX, dan sudah mencapai titik impas. KUN mendapatkan dana sekitar setengah dari OpenFX, tetapi pertumbuhan bulanan mencapai 200%. Strategi di Asia adalah mendapatkan lisensi terlebih dahulu, lalu perlahan-lahan membakar uang; sedangkan di Barat, strategi stablecoin adalah mendapatkan pendanaan besar terlebih dahulu, lisensi kemudian.

Kedua, meskipun penerbit stablecoin dan institusi keuangan besar mendukung di kedua sisi, harga yang mereka tawarkan sangat berbeda. Tether berinvestasi di Axiym. Circle Ventures dan Ripple berinvestasi di Tazapay. Visa dan Citi Ventures berinvestasi di BVNK. Stripe membeli Bridge seharga 1,1 miliar dolar AS; Mastercard membeli BVNK seharga 1,8 miliar dolar AS.

Logika strategisnya sebenarnya sama, dan perlu diungkap: penerbit stablecoin sendiri tidak memiliki PSP atau lisensi MSB, tidak melakukan KYC kepada merchant akhir, dan tidak mampu menyebarkan USDT atau USDC ke 140 yurisdiksi sendiri. Mereka harus mencari mitra yang memiliki kemampuan kepatuhan di lapisan terakhir. Jadi, “investasi” ini pada dasarnya adalah perjanjian distribusi yang disamarkan sebagai ekuitas, membeli jalur distribusi. Transaksi Axiym dan Tazapay tidak berbeda inti, hanya berbeda jumlah pembayaran terakhir.

Ketiga, harga pasar terbuka cukup tenang. XTransfer—sekali lagi, ini bukan perusahaan stablecoin—mengajukan dokumen IPO di HKEX dengan valuasi sekitar 3 miliar dolar AS, didukung pendapatan 248 juta dolar AS, laba bersih 47,7 juta dolar AS setelah penyesuaian, margin kotor di atas 90%, lebih dari 80 ribu pelanggan UKM, dan volume transaksi tahunan lebih dari 600 miliar dolar AS. Artinya, perusahaan pembayaran lintas negara yang menguntungkan, diaudit, dan berlisensi lengkap saat ini dihargai sekitar 12 kali lipat pendapatan, didukung data operasional nyata.

Valuasi OpenFX sekitar 500 juta dolar AS, volume transaksi serupa, tapi tanpa pendapatan, tanpa laba, dan tanpa sistem lisensi sebagai penopang. Pasar membayar “premium stablecoin” dengan uang nyata, tetapi perbedaan operasional dasarnya juga nyata. Modal Barat menilai berdasarkan opsi regulasi di bawah RUU GENIUS; pemain PSP Asia menilai berdasarkan P&L yang sudah terwujud. Singkatnya, dana dari kedua sisi hampir tidak berasal dari satu kolam yang sama saat bersaing.

Catatan dari Brasil

30 April 2026, Bank Sentral Brasil merilis Resolusi BCB No. 561. Mulai 1 Oktober 2026, melarang semua penyedia layanan eFX (foreign exchange elektronik) menggunakan stablecoin atau aset virtual apa pun untuk penyelesaian pembayaran lintas negara.

Sebagai gambaran skala: sebelumnya, stablecoin menampung sekitar 90% dari aliran lintas negara terkait kripto di Brasil, sekitar 6-8 miliar dolar AS per bulan. Peraturan ini tidak melarang kepemilikan stablecoin oleh individu, tetapi membatasi jalur FX yang diawasi, memberi sinyal kepada fintech: harus menghapus bagian stablecoin, atau menempatkannya di jalur yang benar-benar patuh.

Ini adalah masa depan, bukan pengecualian. Beberapa yurisdiksi utama lainnya juga mulai memperketat regulasi stablecoin dan pembayaran lintas negara. Hanya mengandalkan satu lisensi MSB AS dan bank mitra untuk menjaga infrastruktur pembayaran stablecoin global sedang ditutup satu per satu.

Pemain di jalur ini dapat dibagi menjadi tiga warna regulasi:

Di mana batasan semakin ketat, dan seberapa ketatnya, akan mempengaruhi pola kompetisi dalam 24 bulan ke depan—dan caranya belum sepenuhnya terlihat.

Strategi investasi saat ini dari penerbit stablecoin—Tether berinvestasi di Axiym, Circle dan Ripple berinvestasi di Tazapay, dan transaksi serupa lainnya—memiliki satu kesamaan: setiap pihak yang diinvestasikan menempatkan “kepatuhan” dan “siap di berbagai yurisdiksi” sebagai prioritas utama dalam narasi produk mereka.

Namun, apakah sikap patuh ini benar-benar menjadi keunggulan kompetitif, atau justru pertumbuhan dan kedalaman produk yang lebih penting—itu pertanyaan yang belum ada jawaban pasti di pasar. Jawaban yang berbeda-beda ini dipertaruhkan dengan harga yang sangat berbeda pula.

Akhir kata

Infrastruktur pembayaran lintas negara memang sedang mengalami penilaian ulang melalui stablecoin, dan ini adalah jalur yang patut diperhatikan.

Tapi valuasi dari transaksi di Barat saat ini bukan didasarkan pada bisnis operasional saat ini, melainkan pada sebuah opsi—yang mencakup kejelasan regulasi, kecepatan eksekusi, dan jalur yang tetap terbuka atau tertutup.

Opsi ini bisa memberikan imbal hasil yang sangat menarik. Tapi juga bisa dinilai ulang setelah pasar mendapatkan lebih banyak data tentang siapa yang benar-benar membangun bisnis berkelanjutan, dan siapa yang tidak.

Bagi investor yang ingin mencari eksposur stablecoin di luar Circle, pertanyaan yang lebih penting daripada “siapa yang cepat” adalah: setelah 24 bulan, setelah regulasi berikutnya, apa yang tersisa di tangan setiap pemain?