Intisari Kelas Modal Ventura Stanford: Dasar-Dasar Investasi Modal Ventura yang Harus Diketahui Setiap Pendiri

Penulis: Ilya Strebulaev

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Pengantar: Ini adalah kuliah umum pertama dari kursus modal ventura (VC) di Stanford Graduate School of Business, yang diajarkan oleh penulis selama bertahun-tahun. Dari lebih dari 1300 mahasiswa yang mengikuti, sekitar 500 memulai perusahaan sendiri, dan sekitar 600 masuk ke industri VC.

Dia memutuskan untuk membuka seluruh isi kursus secara lengkap ke publik, mulai dari hal yang paling dasar dan paling rentan menimbulkan kesalahan, yaitu klausul arus kas—seperti saham preferen konversi, hak prioritas likuidasi, dan hak konversi—yang menentukan berapa banyak yang akan diterima pendiri saat keluar.

Bagi pendiri yang berencana mencari pendanaan atau sedang dalam proses negosiasi, ini adalah bahan dasar yang wajib dibaca.

Berikut ini seluruh isinya:

Artikel ini akan memperkenalkan cara kerja klausul arus kas, bagaimana hak prioritas likuidasi mempengaruhi keuntungan Anda, dan bagaimana saham preferen konversi memberi keunggulan kepada investor.

Ini adalah pengetahuan dasar yang harus dipahami oleh para pengusaha.

Selamat datang, dan motivasi saya

Saya telah mengajar kursus modal ventura di Stanford GSB selama bertahun-tahun. Selama waktu itu, lebih dari 1300 mahasiswa mengikuti kursus ini, sekitar 500 di antaranya kemudian mendirikan perusahaan startup, dan sekitar 600 masuk ke industri VC dan ekuitas swasta secara lebih luas sebagai investor. Saya tetap berhubungan dengan banyak mahasiswa, sering menerima email atau pesan dari mereka yang mengatakan bahwa mereka saat ini sedang melakukan pendanaan atau negosiasi term sheet, dan “lagi-lagi membuka kembali materi dan slide dari kuliah Anda, Profesor.”

Saya selalu ingin berbagi pengetahuan dan pengalaman saya secara luas, terutama karena dunia VC dan startup sering diselimuti misteri dan banyak salah paham. Itulah sebabnya saya mulai memposting hampir setiap hari hasil riset VC di LinkedIn. Tapi, untuk membagikan detail dari sebuah kursus yang kompleks dan menantang—di mana konsep-konsep saling bertumpuk—dibutuhkan media yang berbeda. Jadi, saya di sini.

Setelah membaca setiap artikel, Anda akan memiliki pemahaman yang cukup mendalam tentang bagaimana investor membuat keputusan, bagaimana pengusaha dan investor bernegosiasi tentang distribusi arus kas dan tata kelola perusahaan, serta berbagai hal lain yang sering digunakan dalam dunia startup.

Dalam beberapa artikel awal, kita akan langsung masuk ke inti, terutama membahas klausul arus kas dalam pendanaan tahap awal VC. Klausul ini secara esensial adalah aturan tentang “siapa mendapatkan apa saat membagi kue.” Kita akan mengenal sekuritas keuangan yang paling umum digunakan dalam pendanaan VC—yaitu saham preferen konversi. Kita akan membahas semua klausul utama yang menentukan pembagian keuntungan antara pengusaha dan investor VC. Setelah membahas pendanaan tahap awal VC, kita akan melanjutkan ke putaran berikutnya. Baru setelah itu, kita akan membahas tentang putaran awal VC lainnya, termasuk sekuritas seperti SAFE dan convertible notes. Banyak mahasiswa bertanya mengapa saya tidak mulai dari SAFE—karena ini adalah sekuritas yang paling sering diterbitkan oleh pendiri saat ini. Tapi, fitur utama SAFE adalah konversinya menjadi sekuritas yang akan diterbitkan perusahaan di masa depan, dan tanpa memahami sekuritas tersebut, sulit untuk benar-benar memahami SAFE. Setelah membahas klausul arus kas, kita akan membahas kontrol, tata kelola perusahaan, dan konflik kepentingan dalam startup. Ini adalah poin diskusi yang sangat penting. Seperti yang selalu saya katakan kepada mahasiswa, “Anda hanya bisa kehilangan kendali atas startup sekali. Setelah hilang, itu hilang selamanya.”

Kasus tipikal

Dalam menjelaskan topik klausul arus kas, saya akan menggunakan sebuah studi kasus yang akan terus digunakan dan dikembangkan seiring bertambahnya materi. Ann Zhao dan Matt Smith adalah co-founder SoftMet, sebuah perusahaan teknologi startup. Dalam proses pendanaan, mereka bertemu Rob Arnott, mitra dari perusahaan modal ventura top, Top Gun. Rob kemudian mengundang Ann dan Matt untuk mempresentasikan ide startup mereka kepada seluruh mitra Top Gun. Seminggu kemudian, mereka menerima term sheet dari Top Gun. Isi term sheet tersebut mengusulkan:

Top Gun menginvestasikan 10 juta dolar ke SoftMet.

Top Gun memperoleh saham preferen Seri A dari SoftMet, dengan harga penerbitan (original issue price/OIP) sebesar 4 dolar per saham.

Saham preferen Seri A memiliki hak prioritas likuidasi 1x.

Satu saham preferen Seri A dapat dikonversi menjadi satu saham biasa SoftMet.

Saham preferen Seri A dilengkapi dengan berbagai ketentuan dan syarat tambahan.

Pendiri memegang 7,5 juta saham biasa.

Valuasi perusahaan setelah pendanaan adalah 40 juta dolar.

Ann dan Matt perlu memahami arti dari term sheet ini: apa sebenarnya saham preferen Seri A itu? apa itu valuasi pasca-investasi? apa itu hak prioritas likuidasi? apa itu konversi? Hal-hal apa yang harus mereka perhatikan secara khusus? Di antara semua klausul, mana yang berpotensi memiliki implikasi keuangan penting, dan mungkin mereka ingin melakukan negosiasi ulang? Klausul mana yang lebih menguntungkan pendiri?

Kita perlu membuat beberapa asumsi sederhana untuk memperkenalkan semua konsep

Agar tetap jelas, kita mulai dari asumsi sederhana. Dalam penjelasan berikut, semua asumsi ini akan dilonggarkan secara bertahap—jadi tetap ikuti terus! Jangan langsung merasa bahwa “Profesor ini dari universitas tidak tahu bahwa pendiri bukan hanya ‘memegang saham’ tapi ‘kepemilikan’ dan seterusnya.” Saya tahu, dan kita akan kembali ke semua ini di waktu yang tepat.

Berikut adalah asumsi yang akan selalu saya gunakan dalam rangkaian kuliah awal tentang pendanaan Seri A VC (jika istilah-istilah ini belum familiar, itu sebabnya kita menyederhanakannya sekarang):

Asumsi: SoftMet tidak mempekerjakan karyawan. Asumsi ini berarti SoftMet tidak perlu memberi kompensasi dengan uang tunai maupun saham kepada karyawan, dan kita menganggap pendiri sebagai pemilik murni, bukan karyawan. Masa vesting dan ketentuan pengangkatan pendiri akan dibahas kemudian.

Asumsi: Top Gun adalah investor eksternal pertama dari SoftMet. Dalam kenyataannya, biasanya sebelum putaran VC besar ada putaran angel atau seed dengan sekuritas berbeda.

Asumsi: Pendanaan ini adalah satu-satunya investasi yang dilakukan SoftMet sebagai perusahaan yang didukung VC secara pribadi. Dalam kenyataannya, studi saya menunjukkan bahwa perusahaan unicorn di AS rata-rata mendapatkan lebih dari enam putaran VC. Kita pasti akan melonggarkan asumsi ini segera.

Asumsi: Hanya klausul arus kas yang penting. Term sheet juga mencakup tata kelola perusahaan—kontrol, hak voting, kursi dewan—tapi kita akan bahas nanti.

Investor menukar sekuritas keuangan dengan imbal hasil

Investasi 10 juta dolar dari Top Gun adalah sebuah putaran modal ventura—menggunakan uang tunai untuk memperoleh sekuritas. Jumlah investasi yang diusulkan disebut sebagai jumlah dana investasi.

Sebagai imbalannya, Top Gun akan memperoleh sekuritas yang memberi mereka bagian kepemilikan di SoftMet. Secara spesifik, sebagai bagian dari putaran ini, akan diterbitkan sejumlah sekuritas baru—yaitu saham preferen Seri A—dan diberikan kepada Top Gun. Tapi, berapa banyak saham yang akan mereka terima? Berapa proporsi kepemilikan mereka setelah investasi? Bagaimana keuntungan di masa depan akan dibagi antara pendiri dan investor VC?

Term sheet memberi petunjuk jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini dengan menunjukkan siapa mendapatkan apa dalam berbagai skenario. Jumlah saham yang diperoleh Top Gun ditentukan oleh jumlah dana investasi dan harga penerbitan awal (OIP) dari saham preferen Seri A. Harga penerbitan awal adalah harga yang dibayar investor saat sekuritas diterbitkan, biasanya disingkat OIP, dan juga bisa disebut harga pembelian awal (OPP).

Perhatian: OIP berbeda dari nilai nominal. Nilai nominal adalah nilai yang ditetapkan dalam anggaran dasar perusahaan, yang diatur secara arbitrer saat pendaftaran dan hampir tidak berhubungan dengan valuasi perusahaan sebenarnya, serta tidak memiliki makna ekonomi nyata. Nilai nominal umum adalah 0,001 dolar atau 0,0001 dolar, atau bisa juga tanpa nilai nominal (“no par value”).

Kita bisa menggunakan OIP untuk menentukan jumlah saham yang diperoleh Top Gun. Jika jumlah dana investasi adalah 10 juta dolar dan OIP adalah 4 dolar, maka:

Top Gun akan mendapatkan 2,5 juta saham preferen Seri A dengan investasi sebesar 10 juta dolar dan OIP 4 dolar per saham.

Secara umum, hubungan antara OIP, jumlah dana investasi, dan jumlah saham yang diperoleh investor adalah:

Begitu kita tahu dua dari tiga angka ini, kita bisa menghitung yang ketiga. Dalam kenyataannya, term sheet bisa berbeda-beda dalam mendeskripsikan investasi yang diusulkan, tetapi biasanya kita bisa menurunkan ketiga angka ini dari informasi yang tersedia. Term sheet dari SoftMet memberikan jumlah dana dan OIP. Atau, bisa juga memberikan jumlah dana dan jumlah saham yang diperoleh investor.

Contoh 1: Harga penerbitan awal

VC Great Innovation Partners menginvestasikan 25 juta dolar ke perusahaan awal Fox Solutions, Inc., dan memperoleh 2 juta saham preferen seri seed. Berapa harga penerbitan awal sekuritas ini?

Harga penerbitan awal adalah:

Dengan kata lain, Great Innovation membayar 12,5 dolar per saham preferen seed.

Pendiri biasanya memegang saham biasa

Pendiri perusahaan startup biasanya memegang saham biasa, yang merupakan bentuk kepemilikan yang paling umum di perusahaan publik maupun swasta di seluruh dunia. Saham adalah bentuk kepemilikan perusahaan yang memberi hak tertentu kepada pemiliknya (yaitu pemegang saham). Dengan kata lain, pemegang saham memiliki hak klaim atas perusahaan. Istilah lain yang sering digunakan untuk menggambarkan hak klaim ini adalah ekuitas (equity), dan dalam konteks ini kita akan saling menggantikan kata saham dan ekuitas. Kata “saham” atau “ekuitas” juga membedakan sekuritas ini dari bentuk hak klaim perusahaan yang lain—yaitu utang (debt).

Dalam “saham biasa” yang diberi label “biasa” ini, hanya relevan jika perusahaan menerbitkan sekuritas lain selain saham biasa. Jika saham biasa adalah satu-satunya sekuritas yang diterbitkan perusahaan, maka setiap saham biasa adalah sama dan memiliki hak klaim yang sama—hanya satu jenis hak klaim! Secara umum, setiap saham biasa diperlakukan sama dengan saham biasa lainnya.

Ketika ada distribusi keuntungan, satu saham biasa berhak mendapatkan bagian keuntungan yang sama dengan saham biasa lainnya. Oleh karena itu, keuntungan didistribusikan secara merata di antara semua saham biasa yang beredar. Tapi, jika pemilik lain memegang sekuritas berbeda, distribusi keuntungan bisa sangat berbeda. Dalam transaksi VC, hal ini hampir selalu terjadi.

Investor memegang saham preferen konversi

Salah satu contoh saham preferen yang diperoleh Top Gun adalah saham preferen Seri A. Saham preferen konversi adalah sekuritas yang paling umum dipilih oleh investor VC di AS. Sekuritas ini menggabungkan karakteristik utang dan ekuitas biasa. Bagi pengusaha dan investor startup yang bercita-cita, sayangnya, struktur sekuritas ini cukup kompleks, terutama jika dibandingkan dengan utang langsung dan saham biasa yang lebih tradisional. Tapi, kita akan pelajari bersama sekarang.

Intinya, saham preferen konversi adalah sekuritas keuangan yang memberi pemiliknya opsi untuk memilih antara dua kemungkinan hasil—yaitu, konversi ke sekuritas lain (biasanya saham biasa), atau menerima pembayaran satu kali sebelum distribusi keuntungan kepada pemilik saham biasa (hak prioritas likuidasi). Hak ini biasanya disertai berbagai syarat tambahan dan tergantung pada banyak ketentuan kontrak lainnya yang akan kita bahas. Intinya, sekuritas ini memberi investor hak untuk memilih antara konversi dan hak prioritas likuidasi.

Sangat penting—terutama bagi mereka yang berpengalaman di pasar saham dan bank investasi—untuk memahami bahwa di pasar keuangan konvensional, perusahaan kadang juga menerbitkan sekuritas yang disebut saham preferen. Tapi, secara permukaan, sekuritas ini mirip, tetapi di transaksi VC, sekuritas yang diterbitkan memiliki banyak fitur yang membedakannya dari saham preferen di pasar publik. Jika Anda mengenal saham preferen dari pasar publik—itu berbeda. Jangan melewatkan bagian ini.

Contoh 2: Saham preferen yang diterbitkan perusahaan publik

Pada 2018, perusahaan asuransi besar yang terdaftar di bursa, MetLife, menerbitkan seri saham preferen baru, MET-E, sebanyak 28 juta saham. Sekuritas preferen ini berfungsi mirip utang, di mana investor menerima dividen tetap permanen. MET-E menawarkan tingkat kupon 5,63%, tetapi tidak memberikan hak voting (berbeda dari saham biasa). Pemegang saham preferen memiliki hak prioritas atas pendapatan perusahaan, menerima dividen sebelum pemegang saham biasa (tapi setelah kreditur). Sekuritas preferen MET-E biasanya tidak memiliki fitur konversi.

Kontrak VC biasanya menyebut sekuritas ini sebagai saham preferen, tetapi saat Anda melihat istilah “preferen” dalam kontrak VC atau term sheet, Anda bisa dengan aman menganggap bahwa sekuritas ini juga konversibel. Dalam analisis saya terhadap ribuan kontrak VC, lebih dari 99% dari sekuritas yang disebut “preferen” sebenarnya adalah konversibel.

Meskipun biasanya kontrak tidak menyertakan kata “konversi” dalam nama sekuritas, biasanya ada kata tambahan lain. Misalnya, sekuritas ini bisa dinamai saham preferen Seri A, seperti dalam kasus investasi yang diusulkan oleh Top Gun.

Contoh 3: Seri huruf

Perusahaan ride-sharing Uber selama masa pendukungannya sebagai perusahaan swasta, menerbitkan secara berurutan seri saham preferen seed, Seri A, Seri B, dan seterusnya sampai Seri G. Perusahaan analisis data besar, Palantir, pada tahun 2015 menerbitkan seri preferen K (setelah seri A sampai J). Perusahaan luar angkasa, SpaceX, sebelum go public, kemungkinan besar akan menggunakan seluruh huruf untuk menamai seri saham preferennya (saya menulis ini pada Januari 2026). Kadang, perusahaan menerbitkan sekuritas dalam urutan non-huruf, misalnya saat melakukan restrukturisasi. Contohnya, perusahaan game online Zynga menerbitkan seri A, B, dan C, lalu sebelum IPO, secara lompat menerbitkan seri Z.

Secara historis, saham preferen Seri A adalah nama sekuritas yang diterbitkan dalam putaran VC tahap awal. Dalam sekitar lima belas tahun terakhir, sekuritas pertama ini juga sering disebut sebagai saham preferen seed (seperti Uber). Ini biasanya berarti struktur sekuritas ini lebih sederhana daripada saham preferen Seri A lengkap. Pendiri dan investor mungkin juga ingin menyampaikan bahwa ini adalah perusahaan yang sangat awal. Setelah perusahaan melakukan putaran pendanaan lain, biasanya akan diterbitkan saham preferen Seri A. Jadi, Anda tidak boleh menganggap bahwa “Seri A” pasti adalah putaran VC pertama.

Lalu, apa itu putaran VC tahap awal? Cara terbaik menentukannya adalah dengan menanyakan apakah putaran ini adalah putaran penetapan harga, yaitu sekuritas memiliki OIP. Jika perusahaan menerbitkan SAFE atau convertible notes, itu bukan putaran penetapan harga; tapi saham preferen seed adalah putaran penetapan harga. (Perlu dicatat: yang sering Anda dengar adalah bahwa putaran non-penetapan harga tidak menetapkan valuasi perusahaan. Itu tidak benar, dan kita akan bahas nanti.)

Pengacara yang memberi saran kepada VC dan startup cukup kreatif dalam penamaan, sehingga ada banyak variasi lain. Kadang, nama-nama ini memiliki makna tertentu terkait pengaturan tertentu. Misalnya, seri ini bisa diikuti oleh seri tambahan dengan nomor, seperti Seri A-1, A-2, dan seterusnya. Jika sekuritas ini bagian dari putaran yang sama, biasanya saham A-1 hanya berbeda sedikit dari saham Seri A dalam ketentuan tertentu, atau bisa juga karena beberapa sekuritas beredar yang dikonversi menjadi hampir sama dengan Seri A. Atau, mereka bisa bagian dari putaran pendanaan yang berbeda sama sekali, misalnya karena perusahaan merasa belum mencapai tonggak tertentu yang diharapkan pasar dari perusahaan B dalam putaran kedua.

Dengan penjelasan ini, kita sudah memahami bahwa saham preferen Seri A biasanya adalah sekuritas yang diterbitkan dalam putaran VC tahap awal, dan istilah ini bisa berbeda tergantung konteks dan struktur sekuritas yang diterbitkan.