Akhir dari DAT: Likuidasi, atau menyelamatkan diri sendiri

Judul Asli: When DAT Wrapper Cracks

Penulis: Prathik Desai

Terjemahan dan Penyusunan: BitpushNews

Lebih dari satu tahun yang lalu, bagi banyak perusahaan yang mencari peningkatan harga saham, menjadi gudang aset digital tampak seperti keputusan yang mudah.

Beberapa pemegang saham Microsoft berkumpul dan meminta dewan direksi untuk mengevaluasi manfaat memasukkan sebagian Bitcoin ke dalam neraca mereka. Mereka bahkan menyebut Strategy (sebelumnya MicroStrategy), yaitu DAT Bitcoin terbuka terbesar yang terdaftar di publik.

Saat itu ada sebuah roda keuangan yang menarik semua orang untuk mengikuti.

Beli dalam jumlah besar BTC/ETH/SOL. Melihat harga saham yang lebih tinggi dari nilai aset tersebut. Mengeluarkan lebih banyak saham dengan premi. Menggunakan dana ini untuk membeli lebih banyak kripto. Siklus berulang. Roda keuangan yang mendukung saham yang terdaftar di publik ini tampaknya hampir sempurna, cukup menggoda investor. Mereka membayar lebih dari dua dolar hanya untuk mendapatkan eksposur Bitcoin yang nilainya hanya satu dolar. Itu benar-benar masa yang gila.

Namun waktu akan menguji strategi dan roda keuangan terbaik sekalipun.

Sekarang, dengan kapitalisasi pasar total dari pasar kripto yang menguap lebih dari 45% dalam empat bulan terakhir, sebagian besar perusahaan pengemas ini telah mengalami rasio nilai pasar terhadap nilai bersih aset mereka di bawah 1. Ini menunjukkan bahwa pasar menilai perusahaan DAT ini lebih rendah dari nilai gudang aset kripto mereka. Ini mengubah cara kerja roda keuangan tersebut.

Karena sebuah DAT bukan hanya sekadar pengemasan aset. Dalam banyak kasus, ini adalah sebuah perusahaan yang memiliki biaya operasional, biaya pembiayaan, biaya hukum dan operasional. Pada era mNAV premium, DAT membiayai pembelian dan biaya operasional kripto mereka dengan menjual lebih banyak saham atau mengumpulkan utang lebih banyak. Sedangkan di era diskon mNAV, roda ini akan runtuh.

Dalam analisis hari ini, saya akan menunjukkan apa arti diskon mNAV yang terus-menerus terhadap DAT dan apakah mereka bisa bertahan di pasar bearish kripto.

Antara tahun 2024 dan 2025, lebih dari 30 perusahaan bersaing untuk bertransformasi menjadi DAT. Mereka membangun gudang aset yang berfokus pada Bitcoin, ETH, SOL, bahkan meme coin.

Pada puncaknya 7 Oktober 2025, nilai kripto yang dimiliki DAT mencapai 118 miliar dolar AS, dan total kapitalisasi pasar perusahaan-perusahaan ini lebih dari 160 miliar dolar AS. Sekarang, nilai kripto yang dimiliki DAT adalah 68 miliar dolar AS, dan kapitalisasi pasar total setelah diskon hanya sedikit di atas 500 miliar dolar AS.

Semua nasib mereka tergantung pada satu hal: kemampuan mereka untuk membungkus aset dan merangkai cerita sehingga nilai pembungkus lebih tinggi dari nilai aset. Selisih ini menjadi premi.

Premi itu sendiri menjadi produk. Jika harga saham diperdagangkan 1,5 kali lipat dari mNAV, DAT bisa menjual saham seharga 1 dolar dan membeli eksposur kripto senilai 1,5 dolar, dan menggambarkan transaksi ini sebagai “peningkatan nilai”. Investor bersedia membayar premi karena percaya bahwa DAT dapat terus menjual saham dengan premi dan mengakumulasi lebih banyak kripto dari hasil tersebut, sehingga dari waktu ke waktu nilai kripto per saham meningkat.

@Decentralised.Co

Masalahnya adalah, premi tidak akan bertahan selamanya. Begitu pasar berhenti membayar biaya tambahan untuk pengemasan ini, roda “jual saham beli kripto lebih banyak” akan terhambat.

Ketika saham tidak lagi diperdagangkan 1,5 kali lipat dari nilai asetnya, jumlah kripto yang bisa dibeli dengan setiap saham baru yang diterbitkan akan berkurang. Premi tidak lagi menjadi keuntungan, melainkan berubah menjadi diskon.

Dalam satu tahun terakhir, harga saham DAT terkemuka untuk BTC, ETH, dan SOL telah turun lebih dari nilai kripto itu sendiri.

Begitu premi relatif terhadap aset dasar menghilang, investor secara alami akan bertanya, mengapa mereka tidak bisa membeli kripto secara langsung di tempat lain, seperti di bursa terdesentralisasi atau terpusat, atau melalui ETF, dengan harga yang lebih murah?

Matt Levin dari Bloomberg mengajukan pertanyaan penting: jika harga transaksi DAT bahkan tidak mencapai nilai bersih asetnya, apalagi premi, mengapa investor tidak memaksa perusahaan untuk melikuidasi gudang kripto mereka atau melakukan buyback saham?

Banyak DAT, termasuk pemimpin di bidang ini Strategy, berusaha meyakinkan investor bahwa mereka akan memegang kripto selama siklus pasar bearish, menunggu kembalinya era premi. Tapi saya melihat masalah yang lebih mendasar. Jika DAT tidak dapat mengumpulkan dana tambahan dalam jangka panjang yang dapat diperkirakan, dari mana mereka akan mendapatkan dana untuk mempertahankan operasi? Mereka memiliki tagihan dan gaji yang harus dibayar.

Strategy adalah pengecualian, dan ada dua alasan.

• Menurut laporan, mereka memiliki cadangan sebesar 2,25 miliar dolar AS, cukup untuk membayar dividen dan bunga selama sekitar 2,5 tahun. Ini penting karena Strategy tidak lagi hanya bergantung pada obligasi konversi tanpa bunga untuk mengumpulkan dana. Mereka juga menerbitkan instrumen prioritas yang harus membayar dividen yang cukup besar.

• Mereka juga memiliki bisnis operasional yang, meskipun kecil, tetap mampu menghasilkan pendapatan rutin. Pada kuartal keempat 2025, Strategy melaporkan pendapatan total sebesar 123 juta dolar AS, dengan laba kotor 81 juta dolar AS. Meskipun laba bersih Strategy bisa sangat berfluktuasi tergantung pada perubahan harga kripto yang dihitung berdasarkan nilai pasar setiap kuartal, divisi intelijen bisnis mereka adalah satu-satunya sumber arus kas nyata.

Namun, ini tetap belum membuat strategi Strategy sempurna. Pasar masih bisa menghukum saham mereka—seperti yang terjadi selama setahun terakhir—dan melemahkan kemampuan Strategy untuk mengumpulkan dana dengan biaya rendah.

Meskipun Strategy mungkin bisa melewati pasar bearish kripto, perusahaan DAT baru yang kekurangan cadangan cukup atau bisnis operasional untuk membayar pengeluaran tak terhindarkan akan merasakan tekanan.

Perbedaan ini bahkan lebih jelas pada DAT berbasis Ethereum terbesar—BitMine Immersion.

BMNR memiliki bisnis operasional yang marginal untuk mendukung gudang ETH mereka. Pada kuartal yang berakhir 30 November 2025, BMNR melaporkan pendapatan total sebesar 2,293 juta dolar AS, termasuk pendapatan konsultasi, sewa, dan staking.

Laporan neraca menunjukkan bahwa perusahaan memegang aset digital senilai 10,56 miliar dolar AS dan kas serta setara kas sebesar 887,7 juta dolar AS. Operasi BMNR menyebabkan arus kas bersih negatif sebesar 228 juta dolar AS. Semua kebutuhan kas mereka dipenuhi melalui penerbitan saham baru.

Tahun lalu, karena saham BMNR diperdagangkan dengan premi terhadap mNAV selama sebagian besar waktu, penggalangan dana relatif mudah. Tapi dalam enam bulan terakhir, mNAV mereka turun dari 1,5 menjadi sekitar 1.

Lalu, apa yang terjadi jika saham tidak lagi diperdagangkan dengan premi? Penerbitan saham dengan diskon bisa menurunkan harga ETH per saham, membuatnya kurang menarik bagi investor dibanding membeli ETH langsung dari pasar.

Ini menjelaskan mengapa BitMine bulan lalu mengumumkan akan mengakuisisi saham Beast Industries senilai 200 juta dolar, sebuah perusahaan swasta milik YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. Perusahaan ini menyatakan akan “mengeksplorasi kolaborasi di dalam program DeFi.”

DAT berbasis ETH dan SOL mungkin juga berargumen bahwa pendapatan staking—yang tidak bisa dilakukan BTC DAT—dapat membantu mereka bertahan saat pasar jatuh. Tapi ini tetap tidak menyelesaikan masalah memenuhi kewajiban kas perusahaan.

Bahkan jika ada imbal hasil staking (dalam bentuk ETH atau SOL), selama imbal hasil ini tidak dikonversi ke mata uang fiat, DAT tidak bisa menggunakannya untuk membayar gaji, biaya audit, biaya listing, dan bunga. Perusahaan harus memiliki pendapatan fiat yang cukup atau menjual atau mengagunkan kembali aset gudang mereka untuk memenuhi kebutuhan kas.

Ini sangat terlihat pada DAT yang memegang SOL terbesar—Forward Industries.

FWDI melaporkan kerugian bersih sebesar 586 juta dolar AS pada kuartal keempat 2025, meskipun mereka mendapatkan pendapatan staking dan terkait sebesar 17,381 juta dolar AS.

Manajemen secara tegas menyatakan bahwa “saldo kas dan modal kerja saat ini cukup untuk memenuhi kebutuhan likuiditas minimal hingga Februari 2027.”

FWDI juga mengungkapkan strategi penggalangan modal yang positif, termasuk penerbitan saham dengan harga pasar, buyback, dan eksperimen tokenisasi. Tapi jika premi terhadap mNAV hilang dalam jangka panjang, semua upaya ini mungkin gagal mengelola harga pengemasan mereka.

Jalan ke Depan

Kunci dari gelombang DAT tahun lalu adalah kecepatan akumulasi aset dan kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana melalui penerbitan saham dengan premi. Selama pengemasan bisa diperdagangkan dengan premi, DAT dapat terus mengubah ekuitas mahal menjadi lebih banyak aset kripto per saham dan menyebutnya sebagai “beta”. Investor pun berpura-pura bahwa satu-satunya risiko adalah harga aset itu sendiri.

Namun, premi tidak akan bertahan selamanya. Siklus kripto bisa mengubahnya menjadi diskon. Saya sudah menulis tentang masalah ini segera setelah kejadian likuidasi pertama kali terjadi pada 10 Oktober tahun lalu.

Namun, pasar bearish kali ini akan mendorong DAT untuk mengevaluasi: setelah pengemasan mereka tidak lagi diperdagangkan dengan premi, apakah mereka masih harus ada?

Salah satu solusi adalah perusahaan meningkatkan efisiensi operasinya, menggunakan bisnis yang mampu menghasilkan arus kas positif atau cadangan laba untuk mendukung strategi DAT mereka. Karena saat cerita DAT tidak lagi mampu menarik investor di pasar bearish, cerita perusahaan konvensional akan menentukan kelangsungan hidupnya.

Jika Anda pernah membaca artikel “Strategy & Marathon: Keyakinan dan Kekuasaan”, Anda akan mengingat mengapa Strategy tetap bertahan di berbagai siklus kripto. Tapi perusahaan baru seperti BitMine, Forward Industries, SharpLink, dan Upexi tidak mampu bergantung pada kekuatan yang sama.

Upaya mereka saat ini dalam staking dan bisnis operasional yang lemah mungkin akan runtuh di bawah tekanan pasar, kecuali mereka mempertimbangkan opsi lain untuk menutupi kewajiban dunia nyata mereka.

Kita melihat ini dari ETHZilla, perusahaan gudang Ethereum yang bulan lalu menjual sekitar 115 juta dolar ETH dan membeli dua mesin jet. Kemudian, DAT ini menyewakan mesin tersebut ke maskapai utama dan menyewa manajemen dari Aero Engine Solutions dengan biaya bulanan.

Ke depan, orang tidak hanya akan menilai strategi akumulasi aset digital, tetapi juga kondisi kelangsungan hidupnya. Dalam siklus DAT yang sedang berlangsung, hanya perusahaan yang mampu mengelola dilusi, utang, kewajiban tetap, dan likuiditas transaksi yang akan mampu bertahan dari masa-masa sulit pasar.