Ketika Flywheel Rusak: Mengapa Perusahaan Kas Crypto Tidak Bisa Membeli Saat Turun

Ironi yang mencolok: perusahaan kas kripto saat ini memegang ratusan miliar dolar dalam “kekuatan tempur,” namun mereka menyaksikan harga Bitcoin dan Ethereum merosot tanpa mengambil tindakan. Ini bukan seharusnya terjadi. Pada reli singkat bulan April lalu, perusahaan-perusahaan ini adalah kekuatan pembelian yang tak kenal lelah yang mendorong pasar lebih tinggi. Sekarang, ketika harga telah mencapai titik terendah jangka pendek—momen yang secara teori sempurna untuk mengakumulasi—banyak yang menjadi diam.

Pelaku utamanya bukanlah kepanikan atau cadangan kas yang habis. Sebaliknya, ini adalah kerusakan mendasar dalam mekanisme penggalangan dana yang membangun kerajaan mereka: premi harga saham. Memahami ini memerlukan pemeriksaan bagaimana flywheel seharusnya bekerja, mengapa sekarang terhambat, dan apa yang akan datang selanjutnya.

Mesin Dual-Bahan Bakar yang Membuat Kas Kripto Tak Terhentikan

Strategi, perusahaan kas kripto unggulan, memelopori model yang sekarang diikuti oleh sebagian besar pesaing. Flywheel beroperasi dengan dua sumber bahan bakar utama.

Pertama datanglah catatan konversi—mekanisme elegan di mana perusahaan menerbitkan obligasi bunga rendah untuk mengumpulkan modal pembelian Bitcoin. Strategi mengumpulkan $8,2 miliar melalui saluran ini sebelum 2025, secara esensial meminjam dengan tingkat hampir nol untuk membeli aset yang menghargai. Tapi pendekatan ini memiliki batasan; tidak bisa diperluas tanpa merusak metrik kredit.

Mesin kedua terbukti lebih kuat: rencana penerbitan ekuitas (ATM) di Pasar. Ketika harga saham Strategi diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersih (pada kepemilikan kripto per saham), perusahaan dapat menerbitkan saham baru dengan harga pasar. Jika Bitcoin bernilai $100 per saham tetapi saham diperdagangkan di $200, menjual saham secara esensial mengubah $200 dalam bentuk kas menjadi $100 dalam bentuk Bitcoin, meningkatkan jumlah kripto per saham. Ini menciptakan mesin gerak abadi yang hampir ajaib.

Pada 2024, Strategi telah menetapkan kuota ATM sebesar $21 miliar. Pada Mei 2025, mereka menambah lagi $21 miliar. Kapasitas total tersisa sebesar $30,2 miliar—cukup untuk membeli sekitar $30 miliar Bitcoin lagi, atau setidaknya itulah yang diyakini pasar. Versi serupa dari flywheel ini ada di seluruh sektor: BitMine meluncurkan rencana ATM ETH sebesar $24,5 miliar, Metaplanet yang terdaftar di Jepang mengumpulkan lebih dari $400 juta dalam beberapa bulan terakhir, dan puluhan pemain kecil lainnya mengadopsi variasi dari template yang sama.

Keruntuhan: Ketika Premi Harga Saham Berbalik

Kelemahan fatal flywheel menjadi jelas begitu kondisi pasar berbalik.

Terobosan datang dengan metrik yang disebut mNAV: kapitalisasi pasar dibagi dengan nilai kepemilikan kripto. Ketika mNAV melebihi 1,0, saham diperdagangkan dengan premi dan penjualan saham menambah nilai. Ketika turun di bawah 1,0, penjualan saham berarti menerbitkan dengan diskon—secara ekonomi setara dengan membeli Bitcoin dengan kerugian.

Sejak November, mNAV Strategi berada di bawah air. Perusahaan kini menghadapi situasi absurd: mereka memiliki kuota ATM sebesar $30,2 miliar tetapi tidak dapat menggunakannya tanpa menghancurkan nilai pemegang saham. Alih-alih membakar modal dengan penerbitan saham diskon, Strategi malah menjual saham senilai $1,44 miliar dengan harga murah untuk membangun dana cadangan dividen—secara esensial menggadaikan pertumbuhan masa depan untuk melayani utang dan mempertahankan dividen saham preferen.

Ini bukan insiden yang terisolasi. Sebagian besar perusahaan kas kripto melihat mNAV mereka runtuh bersamaan dengan harga kripto. Bagi mereka yang kuota ATM-nya terkunci di bawah air, situasinya sama: secara nominal memiliki basis modal besar tetapi tidak berdaya. Flywheel pengeluaran modal telah berubah menjadi treadmill pelestarian modal.

Paradoks Kas Melimpah, Modal Minim

Lalu, di mana kekuatan pembelian sebenarnya berada? Pasar memegang sekitar $300+ miliar dalam “amunisi” gabungan di seluruh perusahaan kas—namun daya beli efektifnya telah menyusut secara signifikan.

Satu segmen terdiri dari perusahaan pemegang kripto warisan seperti Cantor Equity Partners, yang menempati posisi ketiga dalam kepemilikan Bitcoin dengan mNAV 1,28. Perusahaan-perusahaan ini mengakumulasi aset melalui merger atau kepemilikan operasional daripada penerbitan yang didorong leverage, sehingga mereka kekurangan kapasitas utang dan urgensi untuk mengumpulkan dana secara agresif. BitMine, perusahaan kas Ethereum dominan, memberikan contoh kontras. Meskipun mNAV di bawah 1,0, mereka tetap melakukan pembelian baru—membeli hampir 100.000 ETH minggu lalu menurut ketua Tom Lee—karena mereka memegang $882 juta dalam cadangan kas yang tidak dijamin. Cadangan modal langsung ini, meskipun besar, terbatas dan dapat habis.

Jejak langkah BitMine mengungkapkan realitas yang muncul: perusahaan dengan cadangan kas yang dapat diakses dapat terus mengakumulasi, sementara yang bergantung pada rekayasa keuangan menghadapi batasan. CleanSpark mengumumkan rencana menerbitkan obligasi konversi sebesar $1,15 miliar untuk membiayai pembelian Bitcoin, dan Metaplanet terus mengakses pasar utang. Tapi setiap dolar yang diperoleh membawa kewajiban bunga yang harus akhirnya dilayani.

Perpindahan: Dari Akumulasi ke Pencarian Hasil

Dengan flywheel penggalangan modal tradisional yang macet, perusahaan kas kripto sepenuhnya mengubah strategi. Buku permainan lama—membeli secara buta saat harga naik, mengumpulkan secara agresif untuk membeli lebih banyak—tidak lagi berfungsi. Realitas baru menuntut membayar bunga atas obligasi yang diterbitkan dan menutupi biaya operasional meskipun harga saham tetap di bawah air.

Ini memicu pergeseran dramatis menuju strategi yang menghasilkan hasil. BitMine berencana meluncurkan MAVAN (Jaringan Validator Amerika Daratan) pada Q1 2026 untuk staking Ethereum, menargetkan $340 juta dalam pendapatan staking tahunan. Kas perusahaan yang berfokus pada Solana seperti Upexi dan Sol Strategies dapat menghasilkan hasil tahunan 8% melalui partisipasi jaringan. Hasil ini memiliki fungsi penting: mereka mengimbangi biaya layanan utang dan pengeluaran operasional.

Implikasinya mendalam: aset yang menghasilkan hasil asli—terutama Ethereum melalui staking—sekarang menarik modal kas perusahaan secara tidak proporsional. Bitcoin, yang tidak menghasilkan hasil protokol, menghadapi laju akumulasi yang lebih lambat dari kendaraan kas murni. Ini bukan perubahan preferensi strategis tetapi kebutuhan ekonomi yang disamarkan sebagai opsi.

Ilusi Amunisi Tak Terbatas

Pesan utama menembus kebisingan: perusahaan kas kripto tidak pernah menjadi penyelamat pasar seperti yang tampak selama siklus bull. Mereka adalah penguat siklikal, memperbesar tren yang ada melalui leverage keuangan. narasi “amunisi tak terbatas” sepenuhnya bergantung pada premi harga saham yang berkelanjutan—kondisi yang hanya berlaku saat pasar naik.

Pasar saat ini menggambarkan kenyataan mekanis ini. Ratusan miliar kapasitas nominal ada di neraca perusahaan, tetapi penempatan nyata telah berhenti. Flywheel yang mendorong akumulasi selama reli 2024-2025 telah berbalik menjadi flywheel pembatasan.

Sampai mNAV kembali di atas 1,0—yang memerlukan apresiasi harga Bitcoin yang signifikan atau dilusi strategis terhadap valuasi per saham—perusahaan kas akan tetap dalam mode pelestarian modal. Kebenaran dingin: kas memperkuat momentum pasar; mereka tidak menciptakannya. Katup tetap tertutup sampai pasar menghangat terlebih dahulu.