Tokenisasi saham AS di persimpangan jalan: dari sinyal palsu Nasdaq hingga eksperimen nyata DTC

Pasar Harapan vs Realitas Regulasi

12 Desember 2023, Nasdaq mengajukan Form 19b-4 ke SEC, mengusulkan perpanjangan jam perdagangan produk saham dan bursa di AS ke mode 23/5 (perdagangan 23 jam sehari, Senin sampai Jumat). Berita ini memicu gelombang di pasar—banyak investor dan pengamat industri langsung mengaitkannya dengan prospek perdagangan tokenisasi saham 24/7.

Namun, kenyataannya jauh lebih kompleks. Usulan Nasdaq bukan sekadar perpanjangan waktu, melainkan penataan ulang dua sesi perdagangan resmi: perdagangan siang (Waktu Bagian Timur AS 4:00-20:00) dan perdagangan malam (21:00-4:00 keesokan harinya), dengan periode pause antara 20:00-21:00, selama mana semua order yang belum dieksekusi dibatalkan secara serempak. Lebih penting lagi, Nasdaq secara tegas menyatakan bahwa banyak aturan perdagangan tradisional dan jenis order kompleks tidak berlaku selama perdagangan malam, dan beberapa fungsi akan dibatasi.

Dengan kata lain, dokumen ini sama sekali tidak menyebutkan tokenisasi. Isinya adalah reformasi aturan perdagangan saham tradisional, bukan penerapan teknologi aset digital.

DTC adalah Pendorong Tokenisasi yang Sesungguhnya

Perkembangan yang benar-benar mencolok datang dari arah lain. 11 Desember 2023, Departemen Perdagangan dan Pasar SEC AS mengirimkan surat “No-Action Letter” (NAL) kepada DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) dan anak perusahaannya DTC (Depository Trust Company), yang kemudian dipublikasikan di situs resmi SEC.

Inti dokumen ini adalah: dalam kondisi tertentu, SEC tidak akan mengambil tindakan penegakan terhadap layanan tokenisasi terkait sekuritas yang disediakan DTC.

Pertama, perlu diklarifikasi apa itu DTC. Sebagai lembaga kustodian sekuritas pusat terbesar dan terpenting di AS, DTC saat ini mengelola dan mencatat lebih dari 100 triliun dolar aset sekuritas. Bisa dikatakan, DTC menguasai seluruh buku besar pasar saham AS. DTCC adalah induk perusahaan DTC, yang terdiri dari beberapa entitas yang bertanggung jawab atas kustodian, penyelesaian, dan klarifikasi sekuritas.

Makna Sebenarnya dari No-Action Letter

Banyak orang menganggap dokumen ini setara dengan persetujuan SEC terhadap penggunaan blockchain oleh DTC untuk pencatatan saham AS. Tapi, pemahaman ini mengandung bias mendasar.

Berdasarkan Pasal 19(b) dari Undang-Undang Sekuritas AS, setiap organisasi mandiri (termasuk lembaga penyelesaian) saat mengubah aturan atau melakukan penyesuaian bisnis besar harus mengajukan permohonan perubahan ke SEC dan mendapat persetujuan. Proses ini biasanya sangat panjang, bisa memakan waktu berbulan-bulan, bahkan hingga 240 hari.

Untuk memastikan proyek percobaan tokenisasi berjalan lancar, DTC meminta pengecualian selama masa percobaan, agar tidak harus mengikuti seluruh proses 19(b). SEC menyetujui permintaan ini.

Dengan demikian, SEC hanya secara prosedural menangguhkan sebagian kewajiban pemberitahuan DTC untuk sementara, bukan secara substantif menyetujui penerapan teknologi tokenisasi di pasar sekuritas. Ini adalah perbedaan hukum yang penting.

Bagaimana Operasi Percobaan Tokenisasi DTC Berjalan

Berdasarkan pengungkapan NAL, rencana percobaan DTC melibatkan dua isu inti:

Ruang lingkup percobaan secara spesifik

Saat ini, cara kustodian dan pencatatan saham di AS adalah sebagai berikut: broker membuka akun di DTC, dan DTC mencatat setiap transaksi saham melalui sistem pusat. Usulan DTC kali ini adalah menyediakan opsi alternatif bagi broker—mencatat posisi saham melalui token di blockchain.

Prosesnya secara garis besar: pertama, mendaftar Wallet yang disetujui dan diakui DTC (Registered Wallet). Ketika peserta transaksi mengirim instruksi tokenisasi ke DTC, DTC melakukan tiga langkah:

1. Memindahkan saham dari akun asli ke pool akun umum
2. Menerbitkan token di blockchain
3. Memindahkan token ke wallet peserta, yang mewakili hak atas sekuritas tersebut

Setelah itu, token ini dapat dipindahkan langsung antar broker tanpa harus melalui buku besar pusat DTC setiap kali transfer. Namun, semua transfer token ini akan dipantau dan dicatat secara real-time oleh sistem off-chain DTC, LedgerScan, yang menjadi catatan resmi DTC.

Setiap peserta dapat kapan saja mengirim instruksi “de-tokenisasi” ke DTC, yang akan membakar token dan mencatat kembali hak sekuritas ke akun tradisional.

NAL juga menegaskan batasan teknis dan manajemen risiko: token hanya dapat dipindahkan antar wallet yang disetujui DTC, yang berarti DTC memiliki kekuasaan untuk memaksa transfer atau membakar token di wallet tertentu dalam kondisi tertentu; sistem token dan sistem penyelesaian pusat DTC dipisahkan secara rigorosamente (ketat), untuk memastikan isolasi risiko.

Makna Sebenarnya dari dokumen ini

Secara hukum, NAL tidak sama dengan otorisasi hukum atau perubahan aturan, tidak memiliki kekuatan hukum umum, melainkan hanya menyatakan sikap penegakan dari petugas SEC berdasarkan fakta dan asumsi yang ada. Dalam kerangka hukum sekuritas AS, tidak ada ketentuan yang secara eksplisit melarang pencatatan menggunakan blockchain. Fokus regulasi adalah memastikan bahwa setelah adopsi teknologi baru, struktur pasar, tanggung jawab kustodian, manajemen risiko, dan kewajiban pemberitahuan tetap terjaga.

Lebih penting lagi, ketika penerima NAL adalah lembaga keuangan sistemik seperti DTC, significato (makna penting) dari dokumen ini sering melampaui aspek operasionalnya, memberikan sinyal yang kuat.

Kondisi pengecualian SEC sangat jelas: DTC tidak secara langsung menerbitkan atau memperdagangkan sekuritas di blockchain, melainkan mewakili hak atas sekuritas yang mereka kustodian melalui tokenisasi. Token ini secara esensial adalah “pemetaan hak” atau “ekspresi buku besar”, bertujuan meningkatkan efisiensi proses backend, tanpa mengubah sifat hukum atau struktur kepemilikan sekuritas. Layanan terkait beroperasi dalam lingkungan terkendali, permissioned chain, dengan peserta, ruang lingkup penggunaan, dan arsitektur teknologi yang dibatasi secara ketat.

Pendekatan regulasi ini masuk akal. Aset di blockchain sangat rentan menjadi sasaran pencucian uang dan pendanaan ilegal; meskipun teknologi tokenisasi inovatif, tidak boleh digunakan sebagai alat kejahatan. Regulasi perlu mengakui potensi blockchain dalam infrastruktur sekuritas, sekaligus menjaga batas-batas hukum dan sistem kustodian yang ada.

Dua Jalur Tokenisasi Paralel

Diskusi tentang tokenisasi saham AS secara bertahap beralih dari “apakah sesuai regulasi” ke “bagaimana mewujudkannya”. Melihat praktik pasar saat ini, setidaknya ada dua jalur paralel namun berbeda secara logika:

Jalur infrastruktur yang dipimpin otoritas

Diperankan oleh DTCC dan DTC, jalur ini bertujuan utama meningkatkan efisiensi penyelesaian, rekonsiliasi, dan peredaran aset, terutama untuk pelaku institusi dan pasar grosir. Dalam model ini, tokenisasi hampir bersifat “tak terlihat”—bagi investor akhir, saham tetap saham, hanya sistem backend yang berubah.

Inovasi front-end melalui platform perdagangan

Broker dan platform seperti Robinhood dan MSX dalam beberapa tahun terakhir sudah mengeksplorasi produk terkait aset kripto, perdagangan pecahan saham, dan perpanjangan jam perdagangan. Setelah tokenisasi saham AS secara regulasi matang, platform ini secara alami memiliki keunggulan sebagai pintu masuk pengguna. Bagi mereka, tokenisasi bukan berarti menciptakan ulang model bisnis, melainkan memperluas pengalaman investasi yang ada—misalnya settlement hampir waktu nyata, fleksibilitas pembagian aset, dan integrasi produk lintas pasar.

Eksplorasi ini sering berjalan di batas kerangka regulasi, dengan risiko dan inovasi berjalan beriringan. Nilai mereka bukan dari skala jangka pendek, melainkan sebagai uji coba kelayakan pasar sekuritas generasi berikutnya—lebih sebagai demonstrasi evolusi regulasi, bukan pengganti langsung pasar saham AS saat ini.

Perspektif Jangka Panjang dan Pandangan Masa Depan

Dari sudut pandang makro, inti masalah yang ingin diselesaikan tokenisasi saham AS bukanlah mengubah saham menjadi “koin virtual”, melainkan meningkatkan efisiensi peredaran aset, menurunkan biaya operasional, dan mempersiapkan kolaborasi lintas pasar di masa depan, sambil menjaga kepastian hukum dan keamanan sistem.

Dalam proses ini, persyaratan kepatuhan, kemampuan teknologi, dan struktur pasar akan terus berinteraksi dan berkoeksistensi. Perkembangannya pasti bersifat bertahap, bukan radikal. Diperkirakan, tokenisasi saham AS dalam waktu dekat tidak akan mengubah cara kerja Wall Street secara fundamental, tetapi sudah menjadi proyek penting dalam agenda infrastruktur keuangan AS.

Interaksi SEC dan DTCC lebih merupakan “pengujian” institusional, yang menandai batas awal dari eksplorasi yang lebih luas di masa depan. Bagi pelaku pasar, ini bukan akhir, melainkan awal yang benar-benar layak untuk terus dipantau.