Kesulitan Tether: Apa risiko tersembunyi di balik pergeseran aset senilai puluhan miliar dolar?

Sebagai penerbit stablecoin terbesar di dunia kripto, Tether selalu mengoperasikan model yang sederhana namun kuat—menghasilkan selisih suku bunga dengan memegang obligasi pemerintah AS dalam jumlah besar. Namun, model bisnis yang bergantung pada kebijakan suku bunga Federal Reserve ini menghadapi tantangan yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Dari Menghasilkan Uang dari Selisih Suku Bunga ke Perlindungan Risiko

Di era suku bunga tinggi, kinerja keuangan Tether sangat mengesankan. Data menunjukkan bahwa laba bersih perusahaan ini sebelum 30 September 2025 telah melebihi 10 miliar dolar AS. Sementara itu, pesaingnya Circle mengalami kerugian sebesar 202 juta dolar AS dalam periode yang sama—perbedaan yang mencolok.

Perbedaan besar ini berakar pada alokasi aset. Di balik peredaran USDT sekitar 1 triliun dolar AS, Tether pernah mengunci sekitar 1 triliun dolar AS dalam obligasi pemerintah AS. Ketika Federal Reserve mempertahankan tingkat suku bunga antara 4,5% hingga 5,5%, setiap kenaikan 1 poin persentase dalam hasil akan memberikan Tether sekitar 1 miliar dolar AS pendapatan tahunan. Pengguna tidak bisa mendapatkan hasil dari stablecoin, tetapi Tether memperoleh pendapatan bunga yang besar melalui kepemilikan obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Namun, mulai September 2021 hingga Oktober 2022, strategi Tether mengalami perubahan besar. Perusahaan ini secara drastis menutup eksposur surat berharga komersial yang pernah mencapai 30 miliar dolar AS, dan beralih sepenuhnya ke obligasi pemerintah AS tahunan. Langkah ini meningkatkan transparansi, tetapi juga menanamkan risiko di kemudian hari.

Diversifikasi Cadangan: Perlindungan Risiko atau Judi?

Ketika Federal Reserve mengumumkan akan memasuki siklus penurunan suku bunga, manajemen Tether mulai memikirkan sebuah pertanyaan berbahaya: Bagaimana jika suku bunga terus turun?

Data CME Fed Funds Futures menunjukkan bahwa hingga Desember 2026, kemungkinan Federal Reserve menurunkan suku bunga dana federal dari 3,75%-4% saat ini menjadi 2,75%-3,5% melebihi 75%. Ini berarti pendapatan bunga yang menjadi andalan Tether bisa mengalami penurunan setidaknya 15 miliar dolar AS per tahun—setara dengan 15% dari laba bersih mereka pada 2025.

Untuk mengatasi tantangan ini, Tether mengambil strategi diversifikasi yang berani. Hingga September 2025, cadangan perusahaan ini mencakup:

• Lebih dari 100 ton emas, diperkirakan bernilai sekitar 13 miliar dolar AS
• Lebih dari 90.000 Bitcoin, bernilai mendekati 10 miliar dolar AS
• Kedua aset ini menyumbang sekitar 12%-13% dari cadangan mereka

Sebaliknya, Circle hanya memegang 74 Bitcoin, bernilai sekitar 8 juta dolar AS.

Peralihan ini tidak kebetulan secara waktu. Dari kuartal ketiga 2023 hingga kuartal ketiga 2025, Tether mulai mengakumulasi aset volatil ini secara besar-besaran, tepat saat kurva suku bunga berhenti naik. Performa emas secara historis memberikan acuan—setelah Federal Reserve menurunkan suku bunga sebesar 50 basis poin tahun ini, harga emas naik lebih dari 30% antara Agustus dan November. Sebagai aset beta tinggi, Bitcoin juga cenderung tampil baik dalam lingkungan ekspansi likuiditas.

Kerentanan terhadap Anchor

Namun, strategi diversifikasi agresif ini menarik perhatian lembaga pemeringkat. Dua minggu lalu, S&P Global Ratings menurunkan kemampuan Tether untuk mempertahankan kaitan USDT dengan dolar dari tingkat 4 (terbatas) ke tingkat 5 (lemah). Kekhawatiran utama mereka adalah: Bitcoin dan aset berisiko tinggi lainnya kini menyumbang sekitar 24% dari cadangan Tether.

Lebih mengkhawatirkan lagi adalah kekurangan pengungkapan informasi. Meskipun obligasi pemerintah AS masih menyumbang 63% dari cadangan, pengungkapan detail mengenai obligasi korporasi, logam mulia, aset kripto, dan pinjaman jaminan sangat kurang.

S&P menunjukkan adanya masalah matematis yang fatal: Bitcoin saat ini menyumbang sekitar 5,6% dari peredaran USDT, melebihi rasio jaminan berlebih sebesar 3,9%. Ini berarti, jika Bitcoin mengalami depresiasi besar, cadangan tidak akan mampu menyerap guncangan sepenuhnya. Volatilitas Bitcoin dalam dua bulan terakhir pernah memberi tekanan pada buffer ini.

Pilihan Sulit

Dari satu sisi, perubahan yang dilakukan Tether tampak bijaksana. Persiapan menghadapi lingkungan suku bunga rendah adalah manajemen risiko yang rasional. Potensi kenaikan emas dan Bitcoin bisa menutupi kerugian akibat penurunan pendapatan bunga.

Namun, dari sudut pandang lain, kewajiban utama penerbit stablecoin adalah menjaga kaitan 1:1 dengan dolar AS. Semua pertimbangan lain—termasuk memaksimalkan laba, diversifikasi cadangan, bahkan hasil yang belum direalisasikan—harus tunduk pada tujuan utama ini. Jika kaitan tersebut runtuh, seluruh model bisnis akan runtuh.

Ketika cadangan dipenuhi aset berfluktuasi tinggi, risiko ini berubah dari teori menjadi kenyataan. Penurunan besar nilai Bitcoin atau emas, dikombinasikan dengan penurunan nilai aset lainnya, bisa langsung mengancam rasio jaminan USDT. Ini bukan skenario hipotesis—melainkan fenomena yang sudah mulai terjadi.

Bulan-bulan mendatang akan menjadi periode krusial. Keputusan Federal Reserve minggu ini akan menjadi sinyal pertama untuk mengamati kemampuan raksasa stablecoin ini dalam menghadapi tantangan. Sejarah akan membuktikan apakah Tether telah melakukan penyesuaian strategi yang bijaksana, atau justru menempuh jalan penuh risiko.